O dólar fechou a última sexta-feira em R$6,08, alta de 0,47% ao longo da semana, acumulando variação de 0,28% no mês e de 23,75% no ano. Numa semana marcada por intensificação do estresse cambial visto recentemente, a cotação do dólar alcançou R$6,30 antes de ter baixa brusca nos últimos dois dias da semana, em meio à leilões de dólar por parte do Banco Central que somaram queima de US$20 bilhões nas reservas internacionais ao longo da semana na intervenção mais agressiva desde 1999, ano marcado pelo fim da âncora cambial.

Os movimentos voláteis no câmbio ao longo destas últimas sessões resultaram de um conjunto de eventos desfavoráveis para a moeda: além do baixo apetite por títulos públicos gerado pela continuidade das tensões fiscais que foi abordado no último relatório, o pregão de quarta-feira foi marcado pelo FOMC mais hawkish desde 2001, em termos de efeitos de mercado: em linha com o que temos relatado, o Fed afirmou mais cautela no processo de corte de juros, que devem ficar próximos de 4% ao longo do próximo ano conforme o guidance recente, fortalecendo o dólar globalmente e acelerando o processo de depreciação que ocorria até então, a despeito dos leilões pontuais.

Pesou também o efeito calendário no fim de ano: num período já tipicamente marcado por saídas de dólares visando pagamento de dividendos de subsidiárias nacionais para matrizes fora do país, foi observado um fluxo atipicamente intenso de saídas de capital externo provavelmente causado por deterioração nas percepções estrangeiras sobre o risco-Brasil, fato particularmente relevante na quarta quanto o CDS, já em tendência de alta, fechou o dia com variação positiva de 35p.b., bem acima do usual.

Notamos porém que o mercado brasileiro não deu sinais de disfunção, visto que o programa de recompra de títulos do Tesouro visando oferecer mais liquidez aos agentes de mercado teve pouca demanda, reforçando que a alta do câmbio está relacionada com a perda de confiança nos fundamentos fiscais e monetários da economia brasileira. Apesar do leilão agressivo de dólares no início de quinta-feira ter surtido efeito, lembramos que o BC não terá capacidade de prevenir desvalorizações no câmbio de maneira sustentável com o ritmo atual de queima de reservas, e que é necessário mostrar sinais de colaboração do governo com a disciplina fiscal e a autoridade monetária, exemplificadas pelo vídeo de Lula com Galípolo e Haddad na sexta que contribuiu para alívio no dólar.

Nesta semana notamos piora adicional na volatilidade esperada para prazos mais longos no câmbio brasileiro após deterioração nas condições financeiras, particularmente para os prazos próximos à inauguração presidencial de Trump, quando podemos ver anúncios de políticas externas potencialmente incertas para o país.

Apesar de notada no último relatório como fator importante para eventual convergência cambial, a percepção de risco estrangeira surpreendeu ao ter sido contaminada pela percepção doméstica, potencialmente por conta do efeito calendário que torna mesas institucionais mais aversas à posicionamento em ativos voláteis perto do fim de ano.

De todo modo, esse fato indica relutância adicional para a compra de títulos no mercado doméstico, sendo que estes negociam num desconto adicional em relação ao câmbio após os leilões de dólar à vista, que transferiram a pressão de venda de ativos domésticos da moeda brasileira para a curva de juros.

Assim, a atratividade do Brasil aumentou na margem para níveis ainda mais proeminentes, mas a inação continuada tem nome e sobrenome: a incerteza fiscal, que continua sem resolução clara, e um provável efeito de momentum negativo para os ativos brasileiros, que fecham este ano em queda expressiva comparados com o forte desempenho da bolsa americana, que tem também motivado retiradas de capital e depreciação cambial em demais emergentes e em países europeus.

A eventual reversão destes fatores é difícil de prever, mas entendemos que o balanço de riscos é assimetricamente positivo para o real brasileiro, que está negociando a um desconto de 24% contra nossas estimativas de equilíbrio à médio prazo.