Macroeconomia


Market Strategy | Setembro 2023

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Gabriela Joubert

Publicado 01/set15 min de leitura

Market Strategy

Agosto fez jus ao seu longínquo apelido e foi, de fato, um mês desgostoso. A aversão ao risco tomou conta dos mercados globais com investidores entendendo que nos Estados Unidos os juros devem ficar em patamar elevado por mais tempo, em virtude da resiliência na economia. Os juros das Treasuries subiram e as ações caíram e nem mesmo o setor de tecnologia, que vinha fortemente beneficiado pela corrida da Inteligência Artificial, saiu ileso e o Nasdaq recuou mais de 2% no mês. Por outro lado, na China, a situação do setor imobiliário se agravou, trazendo mais um fator de pessimismo aos investidores que ainda mantinha as esperanças de mais estímulos para retomada do crescimento da segunda maior economia do mundo.

Aqui no Brasil, o risco fiscal voltou ao radar, com a aprovação final do arcabouço que deixou mais flexibilidade, um déficit primário pior que o esperado e um orçamento para 2024 com um colossal aumento de carga tributária para compensar. A temporada de balanços, conforme esperado, trouxe resultados ainda fracos, mas com perspectivas mais positivas à frente. Nos dados macroeconômicos, a queda da inflação foi a boa notícia e o Copom iniciou o ciclo de redução dos juros com corte de 0,5 p.p. O resultado da soma destes produtos foi uma sequência de 13 quedas do Ibovespa que encerrou o mês em retração de 5,1%. Quando olhamos com mais atenção, contudo, notamos que na verdade o cenário não mudou; o que mudou foram as expectativas. Nos últimos meses, contrariando o consenso que via então oportunidade no pré, sugerimos aos nossos clientes o posicionamento em inflação e até agosto o IMA-B acumulou alta de 11,84%. Em abril, apostamos na classe de fundos imobiliários, em especial high grades e tijolos, que apresentou importantes ganhos desde então. Em maio, recomendamos cautela com a bolsa brasileira por conta das commodities, mas sinalizamos a recuperação dos papéis voltados ao mercado interno vislumbrando cortes nos juros à frente.

Agora, em meio ao pessimismo, ainda vemos oportunidades na renda fixa aqui e lá fora, mas também na bolsa local. Apesar de no curto prazo esperarmos pressão adicional sobre as commodities advinda da China, quando olhamos para frente vemos o Brasil em situação mais favorável que seus pares emergentes e até mesmo alguns desenvolvidos. O campo político e o fiscal assustam por vezes, e mantemos a cautela. A inflação continua desacelerando e a política monetária caminha para um território menos restritivo e, por fim, o desempenho mais forte do PIB mostra nossa resiliência. Para setembro, mantivemos nossa alocação inalterada. Seguimos firmes no nosso callde inflação, seguido pelo DI, bem como evitando maior exposição ao pré. Lá fora, as oportunidades na renda fixa de curto prazo se sobrepõem, mas já iniciamos movimento de maior diversificação entre as maturities. No mercado de ações, otimismo comedido, com o stock picking fazendo a diferença.

Bons investimentos!

Cenário Internacional

Ajuste de rota nos Estados Unidos e crise na China

Estados Unidos

O mês de agosto iniciou com a surpresa do rebaixamento da nota da dívida soberana americana pela agência Fitch. Aliado à mudança de narrativa do mercado, que passa a precificar um cenário de soft landing, fez com que os juros longos americanos disparassem ao longo do mês. A economia americana continua surpreendendo, com a atividade aquecida, o que justifica essa visão do mercado de que, sem a ”ajuda” de uma recessão, os juros terão que fazer todo o trabalho de levar a inflação à meta sozinhos, o que exigiria taxas elevadas por mais tempo.

A inflação continua seu processo de queda, apesar de um leve repique em julho. Enquanto isso, a atividade e o mercado de trabalho continuam em patamar robusto. Esse cenário aumenta a incerteza sobre o fim do ciclo do aperto monetário. Por um lado, o Fed corre o risco de não apertar o suficiente, fazendo com que a inflação se torne persistente. Por outro lado, o Fed se apertar demais, pode causar uma recessão desnecessária. No mês de agosto tivemos o simpósio de Jackson Hole no qual o Fed reafirmou seu compromisso com o controle inflacionário, dizendo que só irão parar quando o trabalho estiver pronto. Portanto, hoje o risco é do Fed fazer demais. Ainda assim, acreditamos que o FOMC irá pular a reunião de setembro, deixando uma eventual alta para a reunião de novembro.

Resto do mundo

Na China, os dados de atividade continuam decepcionando, o que aumenta consideravelmente a probabilidade de novos estímulos por parte do governo. Entretanto, o mercado parece não estar disposto a esperar para ver, e em agosto a bolsa chinesa observou a maior sequência de fuga de capital estrangeiro da sua série histórica. Com isso, o desempenho da bolsa chinesa foi muito prejudicado, levando a medidas por parte do governo para incentivar o mercado de capitais. A cada nova divulgação econômica fica claro que a China passa por um processo de desalavancagem generalizado entre as famílias e empresas. Nesse contexto, uma política creditícia expansionista não surtiria efeito, sendo a política fiscal mais indicada, e finalmente, o governo chinês se mostra disposto a fazer algo nessa direção, tendo anunciado recentemente benefícios para ajudar as famílias com os gastos de creche. Portanto, a pressão contínua por novos estímulos e a reação exagerada, podem criar condições para uma retomada da bolsa chinesa no mês de setembro.

Cenário Macro - Brasil

Selic em queda, PIB em alta e cautela com o fiscal

O mês de agosto marcou o início do ciclo de cortes da Selic e, após uma empolgação do mercado sobre o ritmo das reduções, terminamos o mês com alta dos juros longos e uma expectativa mais conservadora sobre a trajetória de queda da taxa básica no curto. Com o aumento da aversão ao risco no final do mês, o mercado voltou a precificar Selic em 11,5% no final do ano e 9,5% no fim do ciclo, que seria no segundo semestre de 2024.

Além do cenário externo de maior incerteza, o mês de agosto foi marcado com a volta do risco fiscal ao debate, com uma forte deterioração do déficit primário até julho e a aprovação final do arcabouço com vetos que deixou maior flexibilidade no caso do descumprimento da meta. O orçamento para 2024 ainda prevê a meta de zerar o déficit, mas às custas de uma elevada estimativa de maior arrecadação, quase 20% de crescimento, o que ainda deixa bastante incerteza no cenário, não só pela capacidade de cumprimento mas pelo impacto que terá nas empresas. Boa parte da alta de arrecadação pretendida vem do aumento do imposto sobre as empresas, tanto no faturamento como no IR, com medidas que incluem o fim do JCP, por exemplo.

No curto prazo, a tendência de queda da inflação, principalmente em serviços, deve garantir os próximos cortes da Selic, e mantemos nossa estimativa de continuidade dos cortes de 0,50 p.p. nas próximas reuniões. No entanto, o juro real deve se manter mais pressionado pelas incertezas fiscais e volta a patamares próximo de 5,5%, bastante atrativo para novas alocações.

Pelo lado positivo, a atividade surpreendeu novamente com crescimento do PIB acima do esperado, 0,9% no trimestre e 3,4% no ano. Os setores de serviços ainda se beneficiaram da aceleração do consumo das famílias, com o aumento das transferências de renda e desonerações, e a indústria extrativa teve forte recuperação, apesar da desaceleração no cenário internacional. Para o segundo semestre, mantemos a expectativa de desaceleração, com o crédito ainda restrito e o fim do impulso dos estímulos fiscais. Ainda assim, o crescimento do PIB no ano deve ficar mais próximo de 3%, novamente.

Estratégia de Alocação

Eventos mistos das últimas semanas trouxeram muita incerteza em agosto

Em agosto, a aversão ao risco tomou conta dos mercados que passaram a precificar juros mais altos por mais tempo e até mesmo a possibilidade de uma recessão nos Estados Unidos em 2024. O avanço dos juros das Treasuries pesou nos ativos de risco e o MSCI World teve perda de 2,7% no mês.

Na Ásia, após ânimos renovados no início do mês com o Politburo, o que vimos foi decepção. A realidade é uma crise maior que o esperado no setor imobiliário e um governo que aparenta não estar tão preocupado em resgatar o setor. As dificuldades recentes com a variação cambial, bem como o elevado nível de endividamento federal colocam mais dificuldades no processo de recuperação da economia. Além disso, a China segue peitando a hegemonia norte-americana no campo tecnológico, além de seguir firme na sua transição energética, com investimentos e incentivos ao capital privado e aos setores de tecnologia, inovação, inteligência artificial e veículos elétricos.

Na Europa, a atividade contrai, conforme mostrado pelos PMIS. No entanto, más notícias viram boas notícias e a fraqueza da economia no Velho Continente fez aumentar as apostas de que o BCE possa encerrar seu ciclo de alta dos juros em breve.

Por fim no Brasil, as pautas políticas continuam no foco, em especial sobre aumento da arrecadação. A queda de braços entre governo e Congresso continua e o marco fiscal acabou levando mais tempo que o esperado para ser finalmente concluído na Câmara, que ainda cobra a reforma ministerial por mais poder. No campo macroeconômico, aumento dos combustíveis afeta a inflação marginalmente, mas não o suficiente para reversão das expectativas de continuidade no corte de juros e precificamos SELIC em 9% no próximo ano. Na temporada de balanços, o otimismo observado desde meados de maio que levou o Ibovespa a uma alta de mais de 16% de abril a junho não se refletiu nos balanços das empresas, que ainda vieram fracos. Mas, sem dúvidas, a tendência para o segundo semestre é positiva e traz oportunidades.

Classe de ativos

Os mercados foram pressionados pela maior aversão ao risco no cenário global com elevação de juros das treasurie se dados piores que o esperado na China. Com isso, as bolsas recuaram, os juros subiram, os títulos caíram, enfim, agosto sendo o mês do desgosto. Para setembro, ajustamos nossa exposição em Ásia e commodities e mantivemos demais classes inalteradas.

Na renda fixa, mantemos nossa preferência pelos papéis atrelados à inflação, já que apesar de desacelerando, devemos ver ainda patamares interessantes. Revisamos nossa projeção de IPCA para fim deste ano de 4,6% para 5%, em razão do recente aumento da gasolina. O ritmo de corte de 50 bps na Selic que vimos em agosto deve seguir e projetamos os juros em 11,5% no fim deste ano e 9% para 2024, o que justifica nossa alocação em pós-fixado. Nos Estados Unidos, mantemos um portfólio com bonds de diferentes durations, buscando diversificação em um cenário volátil em relação à política monetária norte-americana.

Quanto às outras classes, reduzimos novamente nossa percepção com as commodities no curto prazo, após maior decepção com China no mês. Na classe de FIIs, seguimos posicionados nos ativos high-grade e ainda otimistas com a recuperação dos fundos imobiliários de tijolos.

Estratégia de Alocação

Rentabilidade das principais classes de ativos

Desempenho das Bolsas Globais

Aversão ao cenário chinês

Estados Unidos

Os índices norte-americanos refletiram a alta dos juros das treasuries. Com isso, o que vimos foi a forte queda dos índices no mês. Outro ponto que abalou os mercados foi o aumentando na cautela em relação a economia chinesa, que também gerou forte impacto nas principais bolsas.

Resto do Mundo

A maior aversão ao risco também se espalhou pelo restante do globo, com os principais índices da Europa apresentando queda no mês de agosto. No resto do globo não foi diferente, com todos os grandes índices apresentando uma forte correção com o aumento da incerteza.

Desempenho Ibovespa

Eventos de agosto frustraram a expectativa dos investidores

A sequência de quatro meses de valorização do Ibovespa se encerrou, com o índice fechando agosto em queda de 5,1% aos 115.742 pontos. O mês, que havia começado com doses de animação, depois do Bacen cortar 50 bps na taxa Selic e surpreender parte do mercado, se desenvolveu de forma negativa no cenário doméstico e global e reacendeu cautela. Eventos como: rebaixamento do rating dos EUA pela Fitch; China consumindo menos; Blecaute no Brasil; Inflação acima da expectativa; Discurso de Powell no simpósio de Jackson Hole; Preocupação fiscal; Fim dos JCP em 2024, acabaram repercutindo negativamente nas expectativas dos investidores.

O sentimento arisco foi disseminado e não houve alívio para nenhum índice setorial. O pior desempenho ficou com o índice de consumo (ICON): -10,5%, seguido do índice imobiliário (IMOB): -8,41% e do índice financeiro (IFNC): -5,83%.

Por outro lado, o setor de O&G aproveitou a alta internacional do petróleo, assim com P&P. Minério de ferro sofreu inflexão no mês, atingindo a máxima em cinco semanas.

Expectativas de cortes na Selic seguem impulsionando o setor

O IFIX teve alta de 0,5% em agosto, impulsionado pelo melhor desempenho da classe de tijolo. O segmento de papel apresentou uma alta de 1,9% no mês, junto com a alta de 3,9% nos ativos de tijolo. Com forte retomada , o segmento já acumula alta de 14,7%, fechando o gap observado em relação ao IMA-B. Já os fundos de papel registram alta de 5,3%, ainda sofrendo forte impacto da série de defaults realizados nos últimos meses. A nossa carteira apresentou um desempenho negativo de 0,3%, perdendo do benchmark em 0,9 p.p, puxado pela queda nos ativos VILG11 e HGRE11.

Apesar da desinflação, a exposição ao segmento de papel continua taticamente importante, uma vez que os fundos de recebíveis seguem com eficiente indexação à inflação e juros no longo prazo. Em função da expectativa de arrefecimento da atividade em 2023 e eventuais riscos de cauda, continuamos com nossa sobre-exposição ao perfil de crédito high grade e/ou com elevado colateral, bem como maior equilíbrio da carteira.

Em meio à volatilidade registrada no segmento de tijolo, os fundos ligados a essa categoria são negociados a múltiplos atrativos, o que eleva as oportunidades de ganhos de capital no longo prazo. No curto prazo, adotamos um tom mais otimista para o setor, com a possível queda nos juros e priorizando veículos com bons fundamentos e segmentos com maior solidez operacional.

Além disso, acreditamos que o setor tende a se beneficiar com o possível início do corte nos juros no mês de agosto. No segmento de FoFs, mantemos nossa exposição à potencial recuperação da classe de tijolo, a ser desencadeado diante de uma eventual melhora do cenário top-downpodendo apresentar o ganho do duplo desconto apresentado na classe.

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