Carteira destinada para investidores que buscam diversificação em relação aos seus investimentos internacionais. Com foco na macroeconomia internacional, essa carteira é desenhada para operar ciclos macroeconômicos ao redor do mundo, em linha com o cenário macro vislumbrado pelo time de Macro Research do Inter.

A carteira é composta exclusivamente de ETFs que permitem operações long e short em diversas classes de ativos. Com isso, nós conseguimos fornecer uma nova camada de diversificação, montando uma carteira com baixa correlação com o S&P500. O horizonte relevante é de 3 a 6 meses. Apesar de não ser de curtíssimo prazo, é uma carteira que demanda um acompanhamento um pouco mais frequente.

Com a economia americana não dando sinais de desaceleração, o mercado passou a ajustar sua visão, com a narrativa de soft landing se torno predominante. Portanto, a expectativa é que juros elevados por mais tempo serão necessários, o que pressionou os juros longos da economia americana, principalmente os de 10 anos.

Outros fatores contribuíram para esse movimento. Após o fim do impasse sobre o teto da dívida americana, o tesouro passou a emitir novos títulos, pressionando as taxas. Além disso, esse impasse foi preponderante para a Fitch cortar o rating da dívida americana, citando as pressões fiscais, o que levou a um aumento do prêmio de risco da dívida americana. Há também fatores internacionais vindos da China e do Japão, grandes demandantes de títulos americanos, que tem diminuído a demanda pelos títulos americanos, adicionando pressão sobre as taxas.

Mas há também aqueles que enxergam que a economia americana está passando por uma mudança estrutural que será associada a uma taxa de inflação permanentemente acima da atual meta de 2%. Isso estaria associado a uma mudança no perfil demográfico do eleitorado americano, que tenderá a demandar maiores gastos sociais, e também o processo de desglobalização, nacionalizando boa parte da produção em resposta à demanda por mais empregos locais e consequência dos conflitos geopolíticos com a China.

Entretanto, essa visão não é predominante no mercado, que precifica que a inflação voltará a orbitar os 2% anuais eventualmente.

O stress nos juros longos americanos levanta a dúvida de até quando a economia americana aguenta tamanho aperto nas condições financeiras. O desempenho da economia nesse ciclo de alta dos juros tem surpreendido até o mais otimista dos analistas. Entretanto, os sinais de desaceleração estão mais aparentes.

Os dados de mercado de trabalho, que tem se mantido em patamar robusto desde o início do ciclo de alta, tem finalmente desacelerado, e as revisões feitas nos dados do payroll indicam que essa desaceleração já acontece há um tempo.

O mercado imobiliário americano também é ponto de atenção. Com as taxas de hipoteca no maior patamar em mais de 20 anos, a demanda por imóveis tem diminuído à medida que a oferta de imóveis existentes também diminui.

A inadimplência no cartão de credito entre os consumidores americanos está em tendência de alta, alcançando no segundo trimestre de 2023 o maior valor desde 2012. Os bancos têm apertado as condições de crédito de maneira significativa, com 51% dos bancos americanos reportando que estão reduzindo a oferta de crédito para as empresas, maior valor desde o terceiro trimestre de 2020. Isso vale para os consumidores, com 36% dos bancos reportando que estão apertando as condições para empréstimos via cartão de crédito, também o maior valor desde o terceiro trimestre de 2020.

Por conta disso, o quarto trimestre será́ desafiador para o consumidor americano, com diminuição do poder de compra, devido à queda na poupança, crédito escasso, volta da cobrança de empréstimos estudantis, além do movimento recente de alta dos combustíveis. O estoque da dívida das famílias está em valor recorde, o que, em meio à alta dos juros, colocará ainda mais pressão sobre as finanças familiares.

Os PMIs europeus sugerem que a economia europeia já está em uma recessão. Tanto Alemanha quanto França, as duas maiores economias do continente, registraram PMI de serviços por volta de 47 pontos, bem abaixo do valor neutro de 50.

E alguns fatores explicam o porquê a recessão na Europa ocorrerá antes dos Estados Unidos. O aperto monetário na Europa tem sido mais intenso sobre o setor privado, com as condições de crédito bastante apertadas.

Impulso fiscal de 2022, na casa de 3,5% do PIB, apesar de elevado, foi consideravelmente menor que o implementado pelo governo americano, o que tem ajudado a manter a atividade americana em nível robusto. Além disso, a economia política da Europa é bem complexa, com os países nórdicos sendo veementemente contra a implementar uma política fiscal deficitária por muito tempo.

Finalmente, o endividamento do setor privado europeu permanece relativamente alto, em torno de 163% do PIB, e especialmente o Norte da Europa tem dependido agressivamente do efeito da riqueza fornecido pelo mercado imobiliário ao longo da última década. Taxas de juros hipotecárias muito elevadas também estão impactando o mercado imobiliário, um grande demandante de emprego na economia, limitando o efeito da riqueza.

O mês de agosto foi bastante desafiador para a economia chinesa. Os dados divulgados reforçam um desempenho mais fraco que o esperado, algo que tem sido uma constante desde a reabertura da economia chinesa em janeiro.

O investidor estrangeiro não se mostra muito convencido pelas medidas do governo chinês para reaquecer a economia e o fluxo para a bolsa chinesa foi negativo por mais de 15 dias consecutivos em agosto, fazendo com que os ativos chineses desvalorizassem em mais de 8% no mês.

Entretanto, tal cenário cria um paradoxo em que mais estímulos se tornam cada vez mais prováveis, o que pode levar a uma retomada nos ativos de risco.

Portanto, vemos maior possibilidade de uma correção para cima do que uma intensificação na queda dos ativos chineses, o que cria uma relação de risco e retorno interessante.

Ouro é considerado um excelente investimento defensivo, e desde a eclosão da pandemia tem se mantido em um patamar elevado, tendo feito topo em três ocasiões diferentes nesses últimos 3 anos.

Nas últimas semanas, o aumento nos juros reais americanos, que chegaram a 2% nas TIPS de 10 anos, e a estabilização do dólar serviu como um entrave para um rally em ouro. Entretanto, não há sinais de que esse é o fim do bull market do ouro, com o ativo mantendo o fôlego e fazendo máximas contra algumas das principais moedas.

Por fim, a natureza defensiva do ouro o torna um ativo muito especial para o cenário em que estamos, pois ele se beneficia tanto do cenário de soft landing quanto de um cenário de recessão. No cenário de soft landing, observaríamos a inflação em queda e a contínua desaceleração da atividade econômica, o que levaria a uma queda nas taxas reais e um enfraquecimento do dólar. No caso em que o mercado interprete os dados vindouros como recessivos, o ouro também se beneficiaria do movimento de busca por segurança. Portanto, tais fatores podem significar um gatilho para um nova rodada de alta no preço do ouro.

O desempenho da nossa carteira foi negativamente impacto pelo movimento de alta nos juros longos americanos observado ao longo do mês. Com isso, nossa posição em TLT foi a que teve o maior impacto negativo sobre a carteira.

Consequentemente, essa alta gerou um movimento de risk off, afetando principalmente as bolsas emergentes. Portanto, observamos uma forte correção nas nossas posições em bolsas emergentes, que já vinham de um bom desempenho, aumentando o incentivo a realização de lucros por parte dos investidores. Por outro lado, nos beneficiamos desse movimento através da nossa posição vendida em ações europeias, que gerou o maior impacto positivo sobre a carteira.

Com isso, a carteira teve desempenho de -1,37% em agosto, mantendo o desempenho positivo no ano em 0,26%.

Dado o cenário macroeconômico que traçamos aqui, acreditamos que o momento é favorável para uma carteira mais defensiva.

Mantemos nossa posição em bonds curtos e aumentamos a nossa posição em bonds longos. A nossa visão é que é muito cedo para assumir alguma mudança estrutural na economia americana que implique em inflação elevada no longo prazo, o que exigiria taxa de juros maiores nas próximas décadas. Há de se lembrar que os juros reais ex-post ficaram positivos apenas recentemente, e o impacto do aperto monetário ainda não foi totalmente transmitido para a economia real. Vemos sinais claros de desaceleração que podem se transformar em uma recessão nos próximos meses. Portanto, acreditamos que as atuais taxas de juros para os títulos longos são bastante atrativas para um portfólio de médio/longo prazo.

Em linha com a nossa visão de recessão na Europa e desaceleração econômica nos EUA, mantemos nossa posição vendida em bolsa europeia, mas diminuímos marginalmente seu peso, e adicionamos uma posição vendida em ações small caps americanas através do ETF RWM. O bom desempenho da bolsa americana esse ano é altamente influenciada pelas big techs, portanto, uma posição long em Nasdaq ou S&P500 é mais facilmente defensável do que uma posição long em small caps, em uma eventual desaceleração causada pelas condições mais apertadas.

Mantemos nossa tese em emergentes através da nossa posição em bolsa polonesa, e adicionamos uma posição em China, pois na nossa visão uma correção para cima é mais provável nesse momento em que o governo chinês está pressionado para implementar novos estímulos.

Por fim, adicionamos uma posição long em ouro, pois como elencado em nossa tese, acreditamos que ambos cenários mais prováveis são favoráveis para essa commodity.