O head da mesa de renda variável do Inter, Marcel, nos fez uma provocação muito pertinente: o S&P 500 (principal índice da bolsa de valores americana, e do mundo) estaria caro? Será que ainda vale a pena comprar agora?

Essa é uma pergunta complexa e talvez ninguém tenha uma resposta cem por cento concreta, a não ser o nosso digníssimo Warren Buffett:

"Never bet against America."

A tradução seria algo como "nunca aposte contra os EUA". Porém, independentemente dessa máxima de peso, vamos investigar o que os números realmente nos dizem. Vamos explorar o contexto histórico, o cenário atual, as expectativas, o impacto da Inteligência Artificial e muito mais. Já adianto que talvez não tenhamos uma resposta perfeita, mas certamente construiremos uma visão muito mais assertiva.

Eu não sou muito fã da análise de múltiplos. Sou mais da escola clássica: análise de fluxo de caixa, balanços, resultados, cenário econômico, etc. Mas, para analisar índices compostos por diversas empresas, a exemplo do S&P 500, a análise de múltiplos pode ser uma ferramenta muito interessante.

Alguns conceitos básicos antes de avançarmos:

Forward: projeção do lucro para os próximos 12 meses.

P (Preço): representa o valor de mercado de todas as empresas do S&P.

L (Lucro): lucro por ação.

Esse é um indicador muito importante para avaliar o preço justo do S&P. O Forward P/L (Preço sobre Lucro projetado) consiste basicamente no valor de mercado atual das empresas dividido pela projeção de lucro delas para os próximos meses.

Abaixo, destaco a série histórica do Forward P/L do S&P 500 desde 2009. Podemos notar que o índice possui uma média longa próxima a 17x, mas está sendo negociado atualmente perto de 21x.

Em uma conclusão rápida, alguém poderia dizer: "Então está caro, uma vez que estou pagando um múltiplo de 21x e, historicamente, eu comprava a 17x". Bom, acredito que não seja uma resposta tão trivial assim. Afinal, o que define o múltiplo? Por que 17x seria o ponto de equilíbrio perfeito?

Em minha opinião, o múltiplo é definido pelo crescimento e pelo ROE (Retorno sobre o Patrimônio Líquido) das empresas. Se você vai comprar uma companhia que cresce muito e tem um ROE altíssimo, o múltiplo que você vai pagar naturalmente será maior. Por outro lado, se é uma empresa com crescimento modesto, você pagará um múltiplo menor.

Como a economia e os mercados são dinâmicos, o perfil das empresas mudou muito ao longo do tempo. Destaco, em especial, o cenário pós-pandemia, que trouxe uma forte digitalização mundo afora, além do boom mais recente das empresas de Inteligência Artificial e de um forte ciclo de Capex (investimentos).

Esses novos modelos de negócio têm apresentado ROEs mais elevados e maior potencial de crescimento, o que, por consequência, justifica um P/L maior. Isso nos leva à grande reflexão: o patamar de equilíbrio do múltiplo mudou?

Para tentar ajudar a responder essa pergunta, vamos comparar o S&P 500 com o S&P 500 equal weight. A diferença dos dois é bem simples: no S&P 500 tradicional, as empresas maiores pesam mais no índice — então a Apple, Microsoft e Amazon influenciam muito mais o resultado do que as empresas menores.

Já no S&P 500 equal weight, todas as 500 empresas têm exatamente o mesmo peso, não importa o tamanho. É como se cada uma tivesse o mesmo "voto" no desempenho do índice.

Quando comparamos a evolução do P/L dos dois índices, percebemos um forte descolamento do múltiplo. Com isto, inferimos que as empresas maiores estão com maior múltiplo. Isso acontece porque essas empresas — muitas delas ligadas ao caso de IA e tecnologia — estão sendo precificadas com ágios elevados, justificados pela expectativa de crescimento futuro.

Ou seja, não necessariamente o S&P 500 como um todo está caro em relação à sua média histórica. O que ocorre é uma concentração de valuation mais alto em um grupo específico de empresas, enquanto a maior parte das outras 500 continua com múltiplos mais próximos do que costumava ser.

É como se o índice tradicional estivesse "inflado" por algumas poucas gigantes, enquanto o equal weight mostra uma realidade mais equilibrada do mercado americano como um todo.

Entendido que existe uma dualidade, empresas ligadas a IA, tecnologia e afins têm uma representatividade maior no S&P atualmente, e o mercado tem pago múltiplos mais altos por essas empresas, seja esperando maior crescimento ou maior ROE em um futuro breve –, qual seria então o múltiplo justo do S&P atualmente?

Abaixo destacamos uma tabela de sensibilidade, onde colocamos o lucro projetado do S&P 500 para 2026, com uma dispersão de +/- 5% no eixo horizontal, bem como o múltiplo no eixo vertical:

Se o nível de equilíbrio for de fato as 21 vezes, visando o final de 2026, o S&P 500 estaria devidamente bem precificado, sem muita assimetria positiva.

O investimento no mercado americano se torna uma aposta de longo prazo: os cases de IA ganhando tração, aumentando produtividade, aumentando lucro e, assim, gerando retorno no futuro.

Embora não tenhamos uma resposta 100% concreta, encerramos este estudo com a máxima do bom velho de Omaha:

"Never bet against America."