Estamos revisando nossas projeções para Usiminas, incorporando ao nosso modelo os números reportados no primeiro semestre deste ano, assim como as novas expectativas quanto ao cenário macroeconômico, que deve ajudar na demanda interna por aço, porém limitando a recuperação da Usiminas em virtude dos maiores dispêndios, necessários às suas operações por conta da reforma no Alto Forno 3 e à reforma emergencial em sua Coqueria 2 em Ipatinga, anunciada na semana passada.
Estávamos considerando um cenário macroeconômico mais favorável, por conta da recuperação da demanda do setor automotivo – o qual vinha sofrendo com a crise global de semicomponentes, além das melhores perspectivas para a demanda por aço em geral no país, com avanço do consumo de máquinas agrícolas refletindo o bom momento das exportações de commodities, além de um setor imobiliário que caminha para a recuperação. Mantemos esta visão mais otimista para a indústria siderúrgica, reforçada pelo que vimos no Congresso Aço Brasil (veja nosso relatório sobre o evento aqui), o que deve levar a uma demanda estável para o restante do ano, mesmo considerando os altos níveis observados em 2021, quando vimos o processo de reestocagem da cadeia. Além disso, os anúncios de aumentos de preços feitos no início do ano devem seguir contribuindo para maiores preços realizados para as empresas no setor, levando a aumentos de receitas. Na linha de custos, a recente queda das commodities, em especial as metálicas, devem refletir em menores custos de matérias-primas, contudo, ainda esperamos forte pressão por conta de preços de commodities energéticas, tanto no processo de produção quanto em custos logísticos. Do lado positivo, as pressões inflacionárias apresentam claros sinais de desaceleração e esperamos menores pressões de margens daqui para frente.
Contudo, a retomada esperada para a Usiminas deverá ser limitada por fatores internos que deverão impor pressão mais prolongada do que o esperado de custos nos próximos anos. No início de setembro, a empresa anunciou a chegada de seu novo CFO, Thiago Rodrigues, que assumia o desafio de guiar a gestão na melhora da eficiência operacional em um cenário de custos elevados, além de preparar a empresa para a grande reforma do AF#3, o maior alto forno da Usiminas, programada para o próximo ano (veja nosso relatório sobre a reunião com o CFO aqui).
A companhia atualizou, via Fato Relevante, suas projeções de CAPEX para 2022, 2023 e 2024-2026, incluindo as expectativas quanto à reforma do Alto Forno 3 em Ipatinga, além de desembolsos adicionais para a reforma de suas coquerias, as quais vêm apresentando problemas desde o fim do ano passado. A Usiminas espera agora investimentos de R$ 1.105 mm para reforma e reparação das coquerias que deverão ser desembolsados ao longo dos próximos anos conforme cronograma. Em consequência, devemos observar custos de produção ainda elevados, especialmente na linha de carvão/coque e outras matérias-primas, contrapondo nossas estimativas anteriores de rápido arrefecimento nesta linha.
Com isso, estamos considerando uma maior pressão nas margens da empresa, advinda de custos mais elevados por conta do período de reforma das coquerias, o que deverá encarecer seu custo de produção no período, em especial em momento de preços de carvão e coque ainda elevados e que devem influenciar nos preços de placas adquiridas de terceiros, volume este que deve aumentar a partir de agora.
Assim, trazemos agora um preço-alvo para o fim de 2023 para USIM5 de R$ 11/ação, resultante de um crescimento esperado na perpetuidade de 3,5%, um WACC de 14,4% e uma margem EBITDA voltando aos patamares de 18% - 19%, abaixo dos atípicos 38% vistos em 2021. Rebaixamos a recomendação de Compra para Neutra, uma vez que períodos de paradas para manutenção costumam ser críticos para as companhias e tendo agora duas grandes paradas para acompanhar, vemos desafios adicionais à tese de investimentos.
