O primeiro semestre do ano encerrou com saldo positivo para as produtoras de papel e celulose, mesmo com um cenário mais pessimista diante de uma China desacelerando e enfrentando longos períodos de lockdowns e restrições logísticas ao redor do mundo que vêm limitando, em parte, a oferta de produtos em toda a cadeia de suprimentos global. Diante de uma demanda consistente e oferta limitada, abriu-se uma importante janela de oportunidades para aumentos de preços que foi devidamente aproveitada. Os preços médios de celulose de fibra curta na China já chegam a US$ 800/t, enquanto na Europa, onde a oferta foi ainda mais pressionada pela guerra na Ucrânia, estes preços chegam a US$ 1300/t, mantendo o spread entre regiões em nível muito elevado.

No segmento de papel, a retomada continua forte no mercado interno, com demanda de papel cartão avançando e recuperação do consumo de papel de Imprimir e Escrever, conforme observamos a volta para a normalidade (incluindo volta para os escritórios), além da maior demanda sazonal esperada em virtude das eleições no 2S22. No segmento de kraftliner e embalagens, vemos dinâmicas normalizando nos mercados internacionais, tanto pela parte da demanda, quanto nos preços. No mercado interno, a expedição de caixas de papelão ondulado arrefece e as projeções para o restante do ano são de correção ante 2021, mas ainda assim em patamar mais elevado que os níveis históricos.

O lado da oferta. Restrições e atrasos estressam a cadeia. Na segunda metade de 2021, observamos um forte consumo de estoques de celulose por parte das papeleiras, pressionando os preços de celulose, em especial na China, em virtude da expectativa de entrada de novas capacidades no decorrer de 2022. Contudo, com a mudança drástica de cenário desde o início da guerra na Ucrânia, vimos uma oferta estressada por fechamento de capacidades por escassez de madeira (Rússia perdeu a certificação de suas florestas pós invasão à Ucrânia), por greves e restrições logísticas, com portos fechados e transporte marítimo ainda em risco por ausência de contêineres, além de maior custo de combustível. Somado a isso, houve também atrasos na entrada de novas capacidades previstas para o ano, como Bracell, UPM e Mapa, limitando ainda mais a disponibilidade de produtos nos mercados internacionais. O resultado foi um semestre de escassez de oferta de celulose em todos os hemisférios, forçando um “take it or leave it” na indústria.

O lado da demanda. China mantém ritmo acelerado de consumo. Mesmo com os lockdowns na China e o cenário de desaceleração global e recessão que tem tomado conta dos noticiários, o que temos observado é uma consistência da demanda na ponta, em especial por papel Tissue (mais inelástico), o que tem compensado eventuais quedas de consumo de outros tipos de papel, como Imprimir e Escrever, nos mercados asiáticos. Além disso, foi observado um movimento atípico de exportação de papel chinês para a Europa, visando a compensar a escassez de produtos na região, o que também vem contribuindo para maior busca de celulose e, consequentemente, absorção dos recentes e consecutivos aumentos de preços anunciados para a commodity. Outro ponto em favor das atuais dinâmicas de mercado, os baixos níveis de estoques de celulose das papeleiras, em virtude da expectativa anterior de entrada de novas capacidades, dificultam ainda mais o poder de negociação destes diante da falta de alternativa para abastecimento de suas fábricas. Esta constância impulsionou a demanda por celulose, contribuindo para níveis mais saudáveis de preços observados ao longo de todo o semestre.

Resultado. Dentre as commodities, a com melhor perspectiva. Com a oferta ainda limitada e demanda consistente, devemos observar níveis de preços de celulose ainda em patamares bastante saudáveis, beneficiando as produtoras no setor. Embora entendamos que os níveis atuais de estresse sobre a oferta eventualmente serão normalizados e que as perspectivas para a demanda devem arrefecer conforme o mundo caminha para níveis mais baixos de crescimento, principalmente na China, vislumbramos um segundo semestre ainda positivo para as empresas do segmento. A partir de então, para 2023, esperamos normalização da oferta, limitações de repasses de preços em virtude de margens muito comprimidas na cadeia e demanda menor. Mesmo assim, não vemos resultados das companhias deteriorando em grande escala, uma vez que os preços devem se manter em níveis ainda saudáveis e as margens poderão se beneficiar de pressões de custos arrefecendo com inflação global mais controlada.

Mais exposta ao mercado interno, a Irani foi fortemente beneficiada durante a pandemia pelo crescente consumo de papeis para embalagens e embalagens sustentáveis, impulsionado pelo e-commerce. Em 2021, vimos as receitas da empresa saltarem de uma média trimestral de R$ 240 mm para mais de R$ 400 mm em virtude do patamar elevado da demanda de (i) caixas de papelão, respondendo ao avanço das vendas no setor de Alimentos, com destaque para os frigoríficos, importantes clientes da companhia e (ii) papeis para embalagens, especialmente com a reabertura econômica e retomada do varejo. Além de beneficiada por volumes maiores, vimos os preços avançarem, em resposta ao maior apetite na cadeia, o que ajudou no repasse dos custos e das pressões inflacionárias, contribuindo para expansão de margens. Por fim, a Plataforma Gaia segue on time e on budget e trazendo maior eficiência por meio de redução de custos e despesas e ganhos de sinergia entre operações. Todos estes pontos juntos foram grandes responsáveis pelas entregas recentes e por colocarem a companhia no atual patamar que se encontra. Nossa visão de longo prazo para a Irani se mantém positiva e a tese de investimentos quanto à substituição do plástico pelo papel nas embalagens, principalmente no segmento de Alimentos e Bebidas, bem como o novo patamar do ecommerce permanece inalterada.

A mudança de cenário que temos observado nos últimos meses, com pressões de custos e inflação persistentes, juros mais elevados e cenário de desaceleração global, contudo, colocam um ponto de atenção para o mercado em geral e isso inclui a Irani. Já temos visto desaceleração na demanda de embalagens sustentáveis e queda dos volumes comercializados e no ano, a expedição de caixas de papelão cedeu 6% ante 2021, conforme dados da Empapel, mas ainda em nível maior que a média histórica. No que tange os custos, apesar de já vermos arrefecimento nos preços das aparas, por exemplo, entendemos que o segundo semestre traz desafios ainda incertos quanto à demanda local por embalagens e por papeis para embalagens. Com as incertezas elevando o prêmio de risco conjuntural, ajustamos nosso modelo e incorporamos o cenário de correção esperado para o segmento de atuação da empresa. Desta maneira, chegamos a um preço-alvo para o fim deste ano (2022) para RANI3 em R$ 8/ação e rebaixamos a recomendação de Compra para Neutra

Bem posicionada e diversificada, vemos a Klabin ainda como empresa destaque no setor, atuando em diferentes geografias e com produtos diversificados, o que lhe proporciona maior estabilidade e previsibilidade em seus resultados. No segmento de celulose, beneficiada pelos gargalos de oferta, a companhia segue apresentando bom desempenho, atuando nos três principais continentes e aumentando sua exposição a diferentes mercados antes atendidos por outros players europeus. Assim como demais empresas produtoras de celulose, vemos os efeitos de limitações logísticas sendo refletidos nos preços de celulose e beneficiando as receitas da Klabin, que devem manter o movimento ascendente, mesmo com o cenário de maior desaceleração na China. Contudo, já precificamos preços moderados para o segundo semestre e arrefecendo em 2023, com cenário incerto e provável desaquecimento da economia global.

No segmento de papel, ao longo dos últimos trimestres, vimos a companhia sendo beneficiada por preços elevados de kraftliner nos mercados internacionais em razão da menor oferta das exportações norte-americanas, refletindo o momento econômico robusto da economia local. Contudo, com as perspectivas de forte desaceleração em razão do aperto monetário iniciado pelo FED, poderemos ver movimento contrário ao observado nos últimos trimestres e preços arrefecendo, limitando o avanço das receitas neste segmento. Já no segmento de papel Cartão, apesar de cenário mais apertado agora, vemos um cenário bastante positivo para demanda, propiciando repasses de preços para frente. Lembramos que a companhia deve iniciar suas operações para a MP28 no próximo ano e que, de acordo com a empresa, os volumes adicionais já estão sendo negociados com clientes.

Já no segmento de embalagens, os volumes de caixas de papelão devem seguir em linha com a queda observada no mercado, refletindo os dados reportados pela Empapel. Contudo, as receitas podem seguir em patamares ainda elevados em razão dos repasses de preços que, juntamente com a queda esperada nos preços de aparas, podem resultar em recuperação de margens. Para o mercado de sacos, a companhia espera um ano estável ante o que observamos em 2021, mantendo sua estratégia em produtos de maior valor agregado, visando ganhos de margens por meio de melhor mix de produtos, uma vez que já operam em plena capacidade.

Assim, atualizamos nossas premissas em nosso modelo, incorporando o cenário mais desafiador que aguardamos para o 2S22. Desta forma, mantemos nossa recomendação de Compra para KLBN11, mas reduzimos nosso preço-alvo para R$ 32,00/unit (ante R$ 36 previamente).

Líder no mercado de celulose de fibra curta, principal matéria-prima para papéis para fins sanitários, os famosos papéis tissue, a companhia deve manter seu ritmo de crescimento, mesmo com o cenário mais desafiador na economia chinesa, seu principal mercado consumidor, uma vez que a demanda por este tipo de papel específico acaba sendo mais inelástica. Aproveitando-se do momento de restrições de oferta nos mercados internacionais, a companhia tem anunciado consecutivos aumentos de preços em todas as praças comercializadoras e deve começar a ver os resultados deste crescimento ao longo do 2S22. Além dos benefícios dos preços, a companhia tem conseguido atuar em outros mercados antes fechados, em virtude da escassez de oferta por parte de concorrentes europeus. Por outro lado, as pressões de custos mais elevados de alguns insumos, como químicos e combustíveis devem seguir pesando ao longo do ano, mesmo com a mitigação esperada em virtude das vendas de energia.

No segmento de papel, devemos observar movimento consistente de recuperação, além do driver positivo com período de eleições no segundo semestre. A companhia tem conseguido repassar os custos via aumento de preços, inclusive para seus produtos nos mercados internacionais.

No longo prazo, vemos que os fundamentos sólidos de demanda dão ímpeto ao novo ciclo de investimentos e crescimento da companhia, por meio do Projeto Cerrado, que adicionará mais 2,55 Mt à capacidade anual da empresa a partir do 2S24.

No entanto, apesar dos drivers de longo prazo estarem mantidos, em nossa opinião, especialmente no que tange a substituição do plástico nos produtos de embalagens, o maior consumo de papeis para fins sanitários em economias em desenvolvimentos em todo o mundo, e, no caso da Suzano, seus investimentos em novas frentes como bens de consumo, Spinnova e outros, mantemos a recomendação de Compra para SUZB3, porém reduzimos o preço-alvo esperado para este ano e vislumbramos agora um TP YE22 de R$ 70/ação (antes R$ 73), uma vez que vemos desafios e incertezas em seu maior mercado consumidor, a China, o que poderia limitar os avanços esperados para o restante do ano.