Revisitamos nossos modelos e premissas para o setor de Papel e Celulose incorporando os resultados do primeiro semestre deste ano das companhias do setor, bem como atualizando expectativas para o 2S22 e 2023. Considerando a demanda ainda resiliente para este ano, mas com sinais de arrefecimento por conta do cenário de desaceleração global, principalmente na China e na Europa (onde já se fala em recessão), projetamos um ano de 2023 com alguma pressão de demanda, levemente abaixo de 2022. Do lado da oferta, restrições logísticas e climáticas – que contribuíram para os preços de celulose em patamares mais elevados este ano – devem seguir provocando fechamentos de capacidades no mundo, contribuindo para limitar os efeitos de novas fábricas previstas para o próximo ano, trazendo certo equilíbrio, mesmo que em patamar menor, para os preços da commodity.

Preços ainda elevados de celulose devem contribuir para números fortes no 2S22, especialmente considerando os recentes anúncios de aumentos de preços feitos pelas papeleiras chinesas, o que deve contribuir para diminuir a pressão nas margens observadas ao longo de todo o ano, trazendo mais sustentabilidade à indústria. Ressaltamos também o período de composição de estoques antes do Ano Novo Chinês, que ocorrerá em janeiro de 2023, e que sazonalmente impulsiona a demanda em toda a cadeia. Do lado de custos, ainda esperamos impacto de maiores preços de commodities, principalmente as energéticas, além dos altos patamares dos custos com madeira, devido a maior participação de terceiros. Lembramos que o custo marginal de produção segue elevado, em torno de US$ 550 – US$ 570/t ante a média histórica de US$ 500/t. No entanto, as expectativas são de diminuição destas pressões para os próximos períodos, principalmente com preços de insumos arrefecendo, apesar de ainda esperarmos pressão advinda de combustíveis.

Já em 2023, demanda mais limitada e ampliação de oferta podem levar à correção de preços de celulose, impactando negativamente as receitas. A entrada de novas fábricas prevista para o fim deste ano, como Bracell e UPM, deve trazer novamente as preocupações com excesso de oferta na indústria, pressionando, assim, os preços negociados nos mercados internacionais. Porém, os problemas enfrentados ao longo de 2021 e 2022, com restrições logísticas e condições climáticas adversas, bem como o médio custo de produção mais elevado, e que forçaram fechamentos de capacidades, podem se repetir em 2023, parcialmente compensando as novas ofertas, servindo como um upside para a tese de investimentos. Com menor pressão inflacionária e custos menores de demais insumos, esperamos margens ainda em patamares satisfatórios para as companhias no setor, porém abaixo do observado em 2022.

No segmento de Papéis e Embalagens, a demanda mostra consistente recuperação, principalmente no mercado doméstico. As expectativas refletem os bons números de atividade no país e dados da Empapel divulgados recentemente confirmam o momento ainda bastante favorável para o setor (veja relatório completo aqui), que entra agora em seu período sazonal mais forte. Esperamos que as empresas se beneficiem tanto na venda de caixas de P.O. quanto de papel para embalagens visando atender demais empresas no segmento. Já para 2023, vemos a demanda retomando o ritmo normalizado aderente ao PIB nacional. Com relação a papel cartão, a dinâmica de oferta e demanda no segmento continua apertada, contribuindo para preços em patamares elevados e esperamos movimento similar para o 2S22, bem como para 2023, mesmo com as incertezas e expectativas de menor crescimento global. No segmento de kraftliner, a desaceleração econômica nos Estados Unidos já começa a afetar as dinâmicas de preços no mercado externo. Com menor consumo interno, as exportações americanas de kraftliner voltam ao mercado, resultando em correção dos preços, que já operam US$ 40/t abaixo dos valores do início do ano. Mesmo assim, a demanda interna segue forte, o que deve permitir aumentos de preços no curto prazo.

No geral, o segmento de papel deve seguir contribuindo positivamente para os resultados das empresas, com margens ainda saudáveis e parcialmente compensando a queda esperada no negócio de celulose para 2023.

Os benefícios da Plataforma Gaia ganham mais visibilidade nos resultados da companhia e esperamos contribuição maior a partir do próximo ano, com efeito não só nos volumes, devido aos desgargalamentos e leve expansão de capacidades, mas nas margens operacionais da companhia, que devem compensar o cenário de normalização da indústria esperado para o próximo ano. Em 2023, trabalhamos com um cenário de volumes estáveis, seguindo as expectativas de crescimento do PIB brasileiro, porém com preços corrigindo, uma vez que vemos menores pressões de custos de insumos, com limitações de movimentos especulativos nos preços das commodities. Entretanto, esta mesma força que deve limitar avanço de aumentos de preços deve implicar em custos menores de produção, contribuindo para margens estáveis no próximo ano. Já para os anos seguintes, mesmo com expectativas de preços mais comportados, vemos as receitas da companhia evoluindo a partir de 2024 com a plataforma Gaia fazendo seu papel, contribuindo inclusive para melhores margens.

Destacamos o posicionamento da companhia na agenda ESG, em especial no que tange o quesito Sustentabilidade, com a contribuição na cadeia por meio das embalagens de papel, utilização de aparas em seu processo de produção, pioneirismo na comercialização de créditos de carbono e caminhando para autossuficiência em energia renovável. Nos demais aspectos, vemos ainda espaço para evolução, mas reconhecemos os esforços da companhia neste sentido. Ressaltamos também a evolução tecnológica da companhia, trazida por meio da Plataforma Gaia e seu processo de digitalização. Confira mais detalhes sobre o Irani ESG Investor Day aqui.

Com o acima exposto, trazemos um preço-alvo para RANI3 visando o final de 2023 em R$ 11/ação, e alteramos a recomendação de Neutra para Compra, considerando o momento mais favorável para o mercado interno no próximo ano, especialmente em virtude dos desafios que ainda devem seguir nas economias globais e, consequentemente, nas dinâmicas de oferta e demanda nos mercados internacionais. Estamos considerando um crescimento na perpetuidade de 3,5%, além de um WACC de 12,7% para a empresa.

Seguimos otimistas com a tese de investimentos da Klabin. Com sua participação diversificada em diferentes mercados globais, tanto na Ásia, quanto Europa e Américas, bem como a maior disponibilidade de diferentes produtos, vemos a companhia em posição favorável ante demais players no setor, mantendo-se mais resiliente, mesmo em momentos mais turbulentos.

No segmento de celulose, a companhia segue se beneficiando dos preços mais elevados da commodity, bem como de preços realizados maiores quando comparado aos seus pares. Por atuar com os três diferentes tipos de celulose, fibra curta, fibra longa e fluff, a empresa detém maior flexibilidade para atender mercados distintos, diminuindo exposição em praças quando o momento não é tão favorável como, por exemplo, o atual, com China desacelerando. A Klabin já tem reduzido suas vendas à China –hoje menos de 20% de seu portfólio – aumentando exposição à Europa, que ainda sofre com disrupção de oferta em razão de limitações produtiva, condições climáticas desfavoráveis e gargalos logísticos, além de Américas, incluindo Brasil.

No segmento de Papel e Embalagens, vemos o bom desempenho de cartão se mantendo ao longo do 2S22 e de 2023, uma vez que as dinâmicas de oferta e demanda devem seguir apertadas, o que favorece a entrada de capacidade adicional vinda da MP28 em Puma II. No mercado de kraftliner, apesar dos menores preços esperados no mercado internacional, ainda devemos ver volumes fortes, principalmente no mercado doméstico, que segue aquecido. Já para papelão ondulado, apesar do forte ritmo da Empapel, a companhia apresentou evolução aquém do mercado, em razão de impactos climáticos na produção de frutas no Nordeste, que devem ser normalizados a partir de agora. Para 2023, esperamos um ano normalizado, com vendas seguindo o ritmo do PIB Brasil, enquanto para os próximos anos devemos ver as receitas da companhia avançarem, conforme as novas capacidades entram em produção, com o Projeto Horizonte, no Ceará, e o Projeto Figueira, no Espírito Santo.

Os custos continuarão pressionados, refletindo os preços mais elevados de combustíveis, bem como custos maiores de madeira, que devem atingir seu pico no 4T22.

Com o acima exposto, trazemos um preço-alvo para KLBN11 visando o final de 2023 em R$ 29/ação, mantendo a recomendação de Compra. Estamos considerando um crescimento de 4,0% na perpetuidade e um WACC para a empresa em 11,5%.

O bom momento para a celulose nos mercados internacionais, tanto em preço quanto em demanda, deve seguir favorecendo a Suzano no 2S22. A companhia deve apresentar evolução nos preços realizados para a commodity, aproveitando do estresse de oferta na cadeia global, o que também vem abrindo mercados antes fechados, em virtude dos choques produtivos e elevados custo de produção com maiores preços de combustível, especialmente na Europa. O custo caixa, por outro lado, deve se manter em patamar elevado, refletindo também os preços elevados de combustíveis, mas também os maiores custos com madeira, em razão da estratégia da companhia em preservar madeira própria, aumentando a exposição de terceiros neste momento. O Projeto Cerrado segue em linha com o esperado, devendo agregar à capacidade nominal da companhia a partir de 2024. Contudo, para 2023, vemos os desafios postergados em 2022 se materializarem. Capacidades previstas para 2022 e que não se consolidaram devem, enfim, vir a mercado, pressionando os preços de celulose no mercado externo. Além disso, o cenário de menor crescimento global deve arrefecer a demanda por papel e, consequentemente, para a celulose, apesar da maior resiliência frente demais commodities.

Já para o papel, o mercado doméstico deve continuar aquecido em 2023, permitindo implementação de aumentos de preços, repassando inflação. Os custos devem continuar em patamar elevado, porém levemente abaixo da média de 2022.

No médio prazo, vemos as margens do negócio de celulose normalizando, aproximando-se dos níveis históricos – abaixo do observado em 2022 – porém melhorando na visão de longo prazo com as novas entradas de capacidade da companhia e ganhos de eficiência e sinergias. Apesar do potencial que vemos para os novos negócios da Suzano, como Spinnova, estes ainda não adicionam valor significativo em nosso modelo, podendo funcionar como upsides para a tese de longo prazo.

Assim, trazemos novo preço-alvo para SUZB3 visando o final de 2023 em R$ 63/ação, mantendo a recomendação de Compra. Estamos considerando um crescimento na perpetuidade de 4,0% e um WACC para a empresa em 10,5%.