O IRB Brasil RE finalmente anunciou seu follow-on para fazer frente à adequação regulatória junto à Susep, após seu resultado do 2T22 (veja nosso comentário aqui) ter mostrado solvência abaixo do mínimo regulatório. Aproveitamos para atualizar nosso modelo, incorporando o recente resultado e também realizamos um teste de cenário de acordo com a possível precificação e quantidade de ações a serem emitidas pela resseguradora.

Alteramos nosso preço-alvo do IRB Brasil RE (IRBR3) para R$ 2/ação (anteriormente R$ 3), agora com expectativas para o final de 2023 e mantemos nossa recomendação neutra. Nosso valuation, através dos dividendos descontados, considera um resultado esperado para 2022 negativo em R$ 392 mm e para 2023 um lucro de R$ 218 mm. Consideramos um Ke de 14,8%, ROAE no longo prazo de 14%, um crescimento de longo prazo de 4,1% e um payout terminal de 69%, sendo o 1º estágio em 25% e 2º estágio em 50%.

Tese de investimento | Um clima desfavorável adiando recuperação para 2023. O IRB Brasil vinha finalizando sua reestruturação após seu caso de fraude contábil exposto em 2020. A gestão atual fez o todo trabalho necessário para resgatar o nível de transparência exigido pelo mercado e implementar uma limpeza em seu portfólio, que detinha uma parcela relevante de contratos não rentáveis, principalmente no exterior. Desta forma, o objetivo principal - que era manter uma relação de prêmios emitidos entre Brasil e Exterior em 70/30 - já vem sendo atingido para reduzir os efeitos dos contratos de alta sinistralidade. Por outro lado, a cauda de efeitos negativos desses contratos que impactou a companhia relevantemente em 2021, em 2022, já mostra efeitos reduzidos, mas ainda afetava o sensível resultado da companhia. Porém, enquanto o IRB ia reportando menores índices de sinistralidade e melhores margens de underwriting, foi surpreendido por um efeito atípico no ramo rural que por conta de efeitos climáticos impactou relevantemente sua sinistralidade, trazendo um prejuízo de R$ 293 mm no 2S22, resultado pior que o 1S21 (prejuízo de R$ 156), no qual vimos maiores efeitos de cauda dos contratos em run-off. Apesar do efeito atípico no 1S22, esperamos para 2023 uma expectativa de virada no resultado na companhia, que já deverá contar com menores efeitos de contratos não-rentáveis e uma sinistralidade normalizada (já que os efeitos atípicos no rural foram por conta do período de seca vivenciado em 2021), além, claro, de um ramo de vida normalizado, com a vacinação controlando os óbitos por covid-19. Mesmo com melhores expectativas para o futuro, o segmento ressegurador costuma apresentar menores margens que o segurador, devido à alta sinistralidade. Mesmo com o IRB Brasil atuando no Brasil (um país de menores desastres climáticos frente ao exterior), o que torna o resultado financeiro da companhia um diferencial para sua rentabilidade, seu valuation pelo mercado acaba situando em torno de 1x seu valor patrimonial. Dado os recentes prejuízos, a companhia foi vendo seu valor patrimonial ser reduzido a cada trimestre e, neste sentido, acabou precisando reforçar seu capital para atendimento regulatório junto à Susep, levando ao processo de follow-on anunciado nesta semana. Por fim, com uma situação de lucratividade ainda sensível, continuamos preferindo manter cautela com o papel, enquanto aguardamos resultados mais consistentes, com melhores indicadores operacionais, para mudar nossa opinião.

Finalmente, o Follow-on. A emissão de ações já era amplamente esperada por nós e pelo mercado, uma vez que a companhia já havia aprovado em AGE o valor de até R$ 1,2 bi, caso necessário, o que se tornou verdadeiro após sua solvência ter reduzido de 105% no 1T22 para 64% no 2T22. Isto posto, a oferta estipulou o mínimo de 597 milhões de ações a serem emitidas, podendo haver lote adicional de 200% deste montante, o que resultaria em mais 1.791 milhões de ações, com o preço por ação a ser definido em 1º de setembro, e limite de um valor de R$ 1,2 bilhões. O preço de fechamento das ações antes do anúncio era de R$ 2,01, o que deu base para a quantidade inicial, mas não é indicativo do preço da oferta e, caso haja maior demanda e a emissão do lote adicional, respeitando o limite de R$ 1,2 bilhão, o valor unitário da oferta pode sair a R$ 0,67 por ação, um desconto de 65% do seu preço de fechamento do dia 26/08 (R$ 1,97).

Esperamos que a emissão possa trazer ao IRB a solvência a níveis levemente acima do mínimo obrigatório, que deve suportar as operações e o crescimento da companhia, caso não haja mais prejuízos relevantes pela frente e havendo sobra após a emissão, a companhia espera utilizar o capital para fazer frente a possíveis perdas em acordos com autoridades norte-americanas devido aos processos envolvendo a fraude no passado.

Preço-alvo após follow on. Caso a emissão ocorra com oferta adicional, o preço limite da oferta seria algo em torno de R$ 0,67/ação, totalizando uma adição de 1.791 mm ações ao quadro atual de 1.243 mm. Desta forma, nosso preço-alvo atualizado neste relatório para R$ 2 (FY23) seria reduzido para R$ 0,80/ação, com isso, realizamos um teste de cenário com preços distintos para a oferta (que tem limite de R$ 1,2 bi) e qual seria o impacto em nosso preço-alvo.