Revisamos as nossas estimativas para GPA e atualizamos o nosso modelo de fluxo de caixa descontado, de forma a incorporar: (i) nossas premissas macroeconômicas atualizadas; (ii) uma revisão no potencial de valorização das participações e; (iii) transferência do horizonte de investimento do final de 2022 para o final de 2023. Como consequência, alteramos o preço-alvo de R$30,00 YE22 para R$27,00 YE23, mas reforçamos a recomendação de compra.

Utilizamos o modelo de fluxo de caixa descontado de 10 anos e WACC de 11,96%. O valor terminal foi constituído com crescimento de 5,0% na perpetuidade, com 2/3 de
peso e pelo método do múltiplo de saída, com 1/3 de peso e EV/EBITDA = 3,2x no último ano da projeção.

Tese de Investimento

O GPA possui um modelo de negócios multiformato e multicanal que conta com uma série de bandeiras que operam na venda de produtos alimentícios e não alimentícios no Brasil e América do Sul. No território brasileiro, as principais bandeiras são Pão de Açúcar, Mercado Extra, Compre Bem, etc. No conceito de proximidade, com mini stores dentro dos bairros as bandeiras centrais atendem por: Minuto/Adega Pão de Açúcar, Mini Extra etc. A operação também inclui receita com aluguel de áreas comerciais e vendas do e-commerce. Já no território Sul-Americano, representado pelo Grupo Éxito, o GPA tem operação com diversas bandeiras na Colômbia, Uruguai e Argentina. Por fim, a companhia tem 34,17% de participação em Cnova, empresa que opera no comércio eletrônico da França, buscando oferecer amplo sortimento de produtos aos clientes.

Os principais vetores de crescimento da companhia são: (i) a migração de grandes lojas para formatos menores, como lojas de bairro ou de proximidade; (ii) o investimento na reforma de lojas e qualidade geral dos ativos; (iii) a estratégia multicanal objetivando capilaridade; (iv) a inclusão de sortimento mais rentável e de fidelização e; (v) o destravamento de valor das ações através da segregação do Grupo Éxito e do desinvestimento em Cnova.

“Ah, tem de tudo e é aqui do lado”

O segmento de varejo alimentar no Brasil é altamente fragmentado. De acordo com a ABRAS, as cinco maiores cadeias de supermercados representavam aproximadamente 30,2% da indústria de varejo de alimentos em 2021, contra 30,5% em 2020 e 38,9% em 2019.

Assim, o setor varejista de alimentos é altamente competitivo. Contudo, estima-se que o nível de penetração de supermercados no Brasil, em termos de número de supermercados em relação à população e área do país, é menor que os níveis dos Estados Unidos, de muitos países da Europa Ocidental e de alguns outros países sul- americanos.

O GPA não concorre apenas dentro do setor varejista de alimentos organizado, mas também com várias redes de pequeno e médio porte, empresas familiares e empresas varejistas de alimentos.

A maioria dos produtos comercializados são adquiridos para serem revendidos ao consumidor final. Apenas uma parcela dos produtos é produzida e/ou manuseada nas lojas, a partir de formulações elaboradas pela equipe de desenvolvimento e formação técnica de perecíveis. Em alguns casos, são firmadas parcerias com fornecedores que entregam produtos semi-prontos para serem finalizados nas lojas.

Os produtos produzidos e/ou manuseados em lojas são, principalmente: (i) frutas e legumes, quando cortados e/ou embalados nas lojas; (ii) carnes (bovina, suína, frango e peixes), bem como frios e queijos, quando cortados, pesados e embalados nas lojas; (iii) pratos prontos da rotisserie; e (iv) pães, bolos e doces das padarias localizadas dentro das lojas.

A fim de distribuir de maneira eficiente alimentos perecíveis, mantimentos e mercadorias em geral, a companhia opera 11 centros de distribuição e depósitos estrategicamente localizados em todo país com uma capacidade total de armazenamento de aproximadamente 400.479 metros quadrados. A localização dos centros de distribuição permite que sejam feitos envios frequentes às lojas, o que reduz a necessidade de espaço de estoque interno e limita os estoques não produtivos.

O setor, apesar de característica mais defensiva (resiliente), dado que alimentação é essencial a qualquer pessoa, não é considerado inelástico. Ou seja, um aumento de preços reduz em algum grau a quantidade demandada.

Após sucessivos meses de alta inflação de alimentos na economia brasileira, o consumidor escolhe bem onde gastar sua renda disponível. Em 2021, oito a cada dez brasileiros precisaram cortar gastos, segundo a Confederação Nacional de Dirigentes Lojistas (CNDL). Entre os que realizaram cortes no orçamento familiar, 48% apontaram a diminuição do consumo de itens supérfluos de supermercado. Além disso, outro efeito importante do aumento de preços é o chamado trade down, fenômeno que é caracterizado pela troca de marcas premium por marcas mais baratas. Nesse sentido, precisamos identificar o posicionamento das varejistas alimentares capazes de atender esse público.

Em cenário de transição, com o encerramento do Extra e cisão com Assaí, o GPA persegue uma operação mais focada na integração da transformação digital e no processo de compra, com uma revitalização na experiência do consumidor. Consideramos que o público de interesse do GPA Brasil agora muda, sendo representado por indivíduos com mais renda e, consequentemente, mais tolerantes a elasticidade de preços.

Em nossa tese avaliamos que, embora uma parcela grande da população seja sensível a preço, há um nicho cada vez mais exigente e demandante de novas experiências. Esse público de média/alta renda é o menos afetado em renda e emprego e é exatamente o público-alvo da nova operação GPA Brasil. A localização das bandeiras é privilegiada nesse aspecto, com presença em bairros nobres e aderentes ao foco da companhia.

Para os planos de desinvestimentos, acreditamos que, tanto o spin-off do Grupo Éxito, quanto a venda dos 34% de participação em Cnova podem destravar valor aos acionistas. No entanto, os deals só sairão com condições favoráveis de mercado, ou seja, não acreditamos em um desfecho de operação exclusivamente por necessidade de liquidez, já que o Casino possuí outras subsidiárias mais convidativas, como por exemplo a rede francesa de proximidade Monoprix.

Riscos

Os principais riscos para o GPA envolvem: (i) instabilidade econômica e social; (ii) aumento da taxa de desemprego; (iii) política monetária restritiva; (iv) aumento relevante da inflação, com falha no repasse da estrutura de custos e trade down; (iv) falha no processo de mapeamento das aberturas de lojas, possibilitando em canibalização do faturamento ou geografia inadequada.

Prévia do 3T22

Esperamos uma performance positiva em vendas, apesar da pressão nas margens e no resultado financeiro. O resultado de GPA será divulgado 03/11, após o pregão.

Esperamos uma receita líquida consolidada de R$ 10.657 mm no 3T22. Em GPA, aguardamos por forte crescimento nas vendas em mesmas lojas SSS (~ +13% a/a), com vendas totais também relevante (~ +9,5% a/a). Aceleração ainda mais relevante para o Grupo Éxito, com vendas em mesmas lojas (~ +20% a/a), com crescimento nos três países de atuação (Colômbia, Uruguai e Argentina).

Destaque para o formato Proximidade, com crescimento pautado no aumento de vendas na padaria e rotisserie, além do aumento contínuo no fluxo das lojas de passagem e maior número de lojas atendendo os parceiros de last miles.

O GPA deve divulgar a finalização das conversões de 14 lojas de hipermercado (10 Pão de Açúcar e 4 Mercado Extra), concluindo o plano de conversão de 23 lojas, sendo 13 lojas para o formato Pão de Açúcar, 8 para Mercado Extra e 2 para a bandeira Compre Bem.

Esperamos um EBITDA consolidado de R$ 700 mm e um prejuízo financeiro relevante, pautado pela Selic elevada, que acarretará um prejuízo líquido de R$ 58 mm no 3T22.