Após um ano tenebroso, repleto de incertezas e mudanças, a BRF inicia 2023 ainda puxando resquícios do passado em suas operações, mas com nova esperança ante a sua reestruturação, bem como efeitos de uma provável e sequencial melhora do seu desempenho. Em 2022, a BRF apresentou um EBITDA de R$ 2.855 mm (-50,4% a/a), com uma margem de 5,6%, recuo de 6,6 p.p. a/a. O cenário oneroso dos grãos, mesclado com custos operacionais em alta e ineficiência produtiva, levaram a companhia a perder market shareno Brasil e rentabilidade de seus resultados. No ano, o custo de capital também expandiu consideravelmente, com uma alavancagem de 5,2x (EBITDA Ajust.: 3,7x), amplificando os riscos para companhia, principalmente ao levar em conta as limitações para geração de caixa.

Incertezas ainda estão no radar. Para 2023, riscos frente a (i) aproximação da gripe aviária no Brasil, (ii) extensão do cenário de oversupply, (iii) perda do poder de compra da população, assim como (iv) prêmio da reestruturação que a BRF ingressou, ainda ficam no radar. Nesse cenário, apesar de considerarmos uma gradual melhora dos resultados da companhia ao longo do ano, com uma receita líquida projetada em R$ 54.857 mm para 2023 (+2% a/a), os custos não devem responder com tanta agilidade, visto que os grãos devem se manter em um patamar elevado em longo período do ano, assim como esperamos que a melhora operacional deva ser vislumbrada apenas no 2S22. Estimamos uma margem EBITDA de 8,3%, superior 3 p.p. ante a 2022, mas bem abaixo a média dos últimos quatro anos.

Normalização da oferta e demanda. Em 2022, as exportações de proteína de aves foram recorde no Brasil, com um crescimento anual de 27,4% da receita e 4,6% do volume vendido. O cenário de gripe aviária no Hemisfério Norte, acrescido da guerra entre Rússia e Ucrânia favoreceram consideravelmente a procura pelo produto, elevando os preços. No entanto, em 2023, o cenário é de estabilização da oferta e demanda, com normalização dos preços e adequação do ambiente externo, como já foi sentido no 4T22. A Conab projetou um crescimento de 3% das exportações de carne de frango no Brasil em 2023, ao passo que o último relatório de oferta e demanda de proteínas da USDA estimou um avanço de 2,6% a/a. Em resposta, para BRF, nos mantemos céticos em relação ao segmento Direct Exports, visto que preços não devem responder nesse curto prazo, assim como o aumento do volume pouco deve compensar os custos ainda elevados do setor.

Projeções desanimadoras para Ásia, acompanhando de maior competitividade no mercado Halal. As estimativas da USDA para o consumo de carne de frango na Ásia não são amistosas para 2023. No caso da China, é esperada uma queda de 3,9% da importação da proteína, com recuo do consumo doméstico em reflexo à contração do preço da carne suína no país. O Japão e Coreia devem manter o seu consumo no período, mas crescimento da oferta deve manter preços em patamares abaixo do praticado em 2022. O mercado Halal para BRF pesa com um aumento da concorrência, após ingresso de outros players globais na região. Apesar do cenário prejudicar a sua rentabilidade, a companhia tem um diferencial ante a aderência de sua marca na Turquia, possibilitando ganhos com produtos de maior valor agregado, além da BRF deter uma estrutura consolidada na região, com maior know-how desse mercado.

Na espreita da colheita dos frutos da reestruturação. Dando mais claridade sobre o projeto da companhia, a reestruturação consiste em dois fragmentos: (1ª) desenvolvimento operacional, com KPIs superiores; (2º) desinvestimento, monetização e demais instrumentos para melhorar a sua rentabilidade financeira. No 4T22, já foi visto a implementação desse movimento, com redução da ociosidade e alterações em busca de uma maior eficiência, que devem gerar uma economia de cerca de R$ 180 mm no 1T23. Entretanto, margens ainda devem se manter comprimidas, com uma expectativa de melhora sequencial nos seus resultados ao longo dos anos.

Venda de operações, em busca da desalavancagem. Notícias vinculadas na mídia mostraram que a BRF poderá se desfazer de alguns ativos ao redor do país mais antigos, desassociados do atual hub, como granjas e florestas, com a pretensão de obter cerca de R$ 2 bi. A notícia complementa o comunicado publicado no final de fevereiro, que informava a pretensão da companhia de liquidar as suas operações de Pet Food. Vemos o movimento como necessário, tendo em vista o patamar da alavancagem que a BRF alcançou e sua saúde financeira, contudo, com operação ainda muito onerosa, somado a dificuldade de geração de caixa, os riscos para o seu balanço se mantêm em evidência, de modo que seguiremos acompanhando o desenvolvimento do cenário e resultado da companhia nos próximos trimestres.

Novas habilitações. Com riscos “China” cada vez mais em evidência, a indústria brasileira de proteína intensifica a sua busca pela penetração em novos mercados, ampliando a sua diversificação de clientes e assim mitigando os efeitos adversos. Nesse cenário, apesar do perfil da BRF ter uma variedade superior de consumidores, levando em conta a dinâmica da carne de frango e sua estrutura, a companhia em 2022 ampliou as suas habilitações para o México e inserção no mercado Halal, de maneira que a estratégia se expande para 2023.

Com riscos do cenário ainda no radar, vemos que apesar de grande potencial de melhora, a BRF ainda possui fatores chaves para aprimorar a sua rentabilidade e capacidade de geração de valor ao acionista. Visto que, a estrutura de capital, geração de caixa e retorno operacional continuam enfraquecidos, sem ser vislumbrado os frutos dessa reestruturação em seus resultados.

Em vista disso, reduzimos o nosso preço-alvo para o final de 2023 (YE23) de BRFS3, agora em R$ 12/ação (ante R$ 18,00), mantendo a nossa recomendação Neutra. Pontuamos que para o modelo consideramos um WACC de 12,7% e crescimento na perpetuidade de 4%.