Revisamos as nossas estimativas para Assaí e atualizamos o nosso modelo de fluxo de caixa descontado, de forma a incorporar: (i) um incremento no potencial de vendas das lojas convertidas do Extra para Assaí; (ii) nossas premissas macroeconômicas atualizadas; (iii) uma revisão no crescimento orgânico da companhia e; (iv) transferência do horizonte de investimento do final de 2022 para o final de 2023. Como consequência, alteramos o preço-alvo de R$21,00 YE22 para R$24,00 YE23 e reforçamos a recomendação de compra para as ações da companhia.

Utilizamos o modelo de fluxo de caixa descontado de 10 anos e WACC de 12,37%. O valor terminal foi constituído com crescimento de 5% na perpetuidade, com 2/3 de peso e pelo método do múltiplo de saída, com 1/3 de peso e EV/EBITDA = 7,8x no último ano da projeção.

Após a cisão com o GPA, o Assaí se tornou o maior atacadista alimentar pure player do Brasil. A intenção da operação, que era destravar valor para os acionistas e liberar o potencial do Cash & Carry vem se mostrando acertada desde então. Os principais vetores de crescimento da companhia são: (i) o efeito migratório das pessoas físicas do varejo (super/hipermercados) para o atacarejo, em função da inflação alimentar; (ii) o relacionamento com o B2B (restaurantes, padarias, mercearias, lanchonetes, hotéis, igrejas etc), no qual o Cash & Carry é a principal fonte de abastecimento; (iii) aceitação do público pelo formato, que favorece a expansão orgânica e; (iv) maior penetração nas classes A, B e C em relação a outros atacarejos brasileiros, o que permite um sortimento de maior margem.

Os principais riscos para o Assaí envolvem: (i) falha na adaptação do sortimento de acordo com o público-alvo; (ii) falha na avaliação da abertura de novas lojas, provocando sobreposição e, portanto, canibalização do faturamento e; (iii) risco de overhang no curto e médio prazo, por problemas de crédito do seu controlador, Grupo Cassino.

Os anos de baixo crescimento econômico, concomitante à taxa de desocupação crescente e da queda no rendimento médio real, resultaram em maior racionalização das compras no varejo alimentar. Essa tempestade perfeita, deu início à ascensão do Cash & Carry (atacarejo) no Brasil. Se em sua concepção, seus consumidores eram majoritariamente de classes mais baixas, hábito inclusive reforçado por questões culturais, com o passar do tempo esse retrato mudou. Mais recentemente, a pandemia teve um papel importante nessa penetração em classes de renda mais alta, pois a corrida pelo abastecimento nos primeiros meses e o medo de frequentar lugares fechados de menor tamanho, tornaram o atacarejo um estabelecimento oportuno. Como a experiência de compra não foi tão ruim quanto se esperava, parte desse público permaneceu.

Aproveitando esse movimento, o Assaí passou de 61 lojas (182 mil m2 de área de venda) em 2012, para 228 lojas (+1 mm m2 de área de venda) em setembro de 2022. A presença no território nacional evoluiu de 6 estados para 23 na última década. Em 2021, a companhia alcançou seu recorde de expansão em um ano: 28 aberturas. Número que deve ser ultrapassado com folga nos próximos meses, pois o Assaí reforçou no último trimestre seu guidance de pelo menos 52 aberturas em 2022.

Das aberturas no ano, 40 lojas serão conversões da marca Extra provenientes de transação com o GPA. Até o momento, as lojas já convertidas têm faturado, em média, 3x mais do que a antiga bandeira. No total foram 71 lojas Extra adquiridas, localizadas em regiões onde o Assaí provavelmente não conseguiria adentrar organicamente, por questões imobiliárias. Em nossa visão, esse foi o grande sucesso do negócio, pois foram assegurados os licenciamentos e os contratos de aluguéis negociados há mais tempo e abaixo do valor de mercado.

O management demonstra um olhar atento para o aumento do sortimento e dos serviços agregados (açougue, empório, padaria, pet, automotivo etc.), como forma de ampliar o fluxo de clientes nas lojas e introduzir produtos de maiores margens. Por isso, o Assaí atua com olhar regionalizado sobre o mix, com células comerciais segmentadas por região. Adaptar o sortimento pelo IDH da região é o mantra repetido internamente para garantir uma boa experiência de compra ao consumidor. Contudo, a companhia reforça que não mira virar hipermercado, operando com itens de cauda longa e reforça que os produtos diferenciados não são os que garantem o faturamento do negócio. O Foco continua nos 80/20.

A expansão consistente dos últimos anos deve diminuir de ritmo, porém a busca por capilaridade e bons pontos dentro das cidades são objetivos do Assaí. De fato, ainda existe espaço para crescimento no país, sobretudo fora de São Paulo. Apesar da companhia não divulgar as regiões que pretende reforçar presença, acreditamos que os estados do Rio Grande do Sul, Santa Catarina e Espírito Santo, lugares onde a companhia ainda não detém unidades, devem estar no pipeline. Entretanto, qualquer cidade entre 300 mil e 500 mil habitantes comporta um Cash & Carry.

Por fim, outro vetor de destaque é a maturação do parque de lojas inauguradas nos últimos anos. Para as aberturas orgânicas, o ramp up do faturamento até a maturidade varia entre três e cinco anos. Por outro lado, as conversões devem atingir EBITDA positivo nos primeiros doze meses, com amadurecimento no segundo ano.

Esperamos uma performance positiva em vendas, apesar da pressão nas margens e no resultado financeiro. O resultado do Assaí será divulgado hoje, após o pregão.

Projetamos receita líquida de R$ 14,01 bi (+29,2% a/a), impulsionada pela contribuição da expansão orgânica nos últimos doze meses e pelo patamar ainda elevado da inflação alimentar, mesmo após a deflação observada a partir de agosto.

O cronograma de expansão deve apresentar 14 conversões do Extra e 1 abertura orgânica, com impacto marginal na operação do trimestre.

Devemos notar um comportamento mais normalizado por parte do B2C, pois o B2B tende a retardar as compras ou comprar em menor quantidade quando há queda de preços. O Auxílio Brasil, que começou em agosto, ainda não deve impactar o topline, e acreditamos que nesse primeiro momento as pessoas procurem equacionar suas dívidas, antes de elevar o consumo.

Nossa projeção de margem bruta é de 15,9% (-1,9 p.p. a/a) refletindo o impacto das aberturas nos últimos doze meses, mas em linha com o 2T22 (-0,1 p.p t/t). Pela mesma razão, esperamos que as despesas operacionais pressionem o resultado, sobretudo na linha de pessoal. Como o Assaí finaliza as contratações dos novos funcionários para treinamento cerca de 40 dias antes da inauguração da loja, o efeito diluição das despesas deve impactar a margem EBITDA, em nossas projeções 6,9% (-2,1 p.p a/a).

O resultado financeiro deve ser negativo em R$ 356 mm (vs -R$ 164 mm a/a), em razão da dívida bruta de R$ 11,2 bi a CDI +1,5%, além do saldo residual a pagar dos fundos de comércio de R$ 2,9 bi a CDI +1,2%. Finalmente, esperamos que a companhia utilize parte dos créditos de subvenção, aprovados desde o fim de 2021, para abater os impostos devidos. Dessa forma, o lucro líquido projetado é de R$ 233 mm (-57% a/a).