Revisamos as nossas estimativas para Alupar e atualizamos o nosso modelo de fluxo de caixa descontado, de forma a incorporar: (i) as recentes movimentações realizadas em seu portfólio; (ii) atualização de nossas premissas macroeconômicas; (iii) transferência do horizonte de investimento do final de 2022 para o final de 2023. Desta forma, alteramos o preço-alvo de ALUP11 para R$ 32/ação YE23, reforçando a sua recomendação de Compra.

Tese de Investimento

A Alupar é uma holding nacional que atua no setor elétrico através dos segmentos de transmissão e geração, sendo transmissão o seu carro-chefe. Em transmissão, a companhia atualmente participação em 30 contratos de concessão localizados no Brasil, sendo uma delas com direito vitalício, localizada na Colômbia. Dada a sua participação final em cada empreendimento, a companhia apresenta uma RAP total de R4 1,8 bi (ciclo 2022-2023). Destes empreendimentos, três ainda se encontram em fase pré-operacional, com previsão para início de suas atividades até 2024, sendo um deles, a concessão perpétua na Colômbia, TCE.

Já em geração, o grupo detém aproximadamente 822 MW de capacidade instalada, divididos entre quatro usinas hidrelétricas, quatro pequenas centrais hidrelétricas e um parque eólico. Uma de suas operações hidrelétricas, UHE La Virgen, também se trata de uma concessão vitalícia, localizada no Peru. O seu pipeline atualmente conta com aproximadamente 150 MW em implantação, divididos em quatro novos empreendimentos, onde pode explorar o segmento de energia solar, com a UFV Pitombeiras, localizada no Ceará, que irá contribuir com uma capacidade instalada de 61,7 MW.

Cerca de 75% da receita líquida regulatória do grupo é originada pelo segmento de transmissão, que é caracterizado por fortes margens operacionais dado o seu modelo de receita pré-estabelecia por contratos de longo prazo, indexados por inflação. De seu total, dois terços são indexados por IPCA, e um terço é indexado pelo IGP-M. Através de uma boa capacidade de geração de caixa, a companhia tem apre- sentado um forte interesse em expansões inorgânicas, como por exemplo, a expansão de sua participação nas transmissoras TPE e TSM, ao longo do 1T22.

Riscos

Com cerca de 70% de sua receita operacional líquida sendo originada pelo segmento de transmissão, dado o modelo de negócio do segmento, embasado em contratos de longo prazo reajustados por inflação, o que se tem é uma maior previsibilidade do desempenho da empresa. Desta forma, elencamos como principais riscos os seguintes fatores: (i) fatores de construção e manutenção das linhas podendo comprometer o andamento das obras e a disponibilidade de seus recursos; (ii) exposição a fatores macroeconômicos, como inflação e taxa de juros; (iii) alavancagem, dado o seu nível de dívida líquida/EBITDA de dívida líquida/EBITDA em 3,4x. Por outro lado, em relação às suas operações de geração, o principal risco para a companhia é o hidrológico, levando em consideração o atual modelo de suas usinas.

Possuímos boas expectativas para o desempenho de Alupar no 3T22. Os recentes avanços em seu portfólio operacional, como as opções de compra em TSM e TPE, somados aos ajustes inflacionários do novo ciclo de RAP devem gerar um significativo avanço para os seus resultados, principalmente em relação à comparação anual.

Para o período, projetamos uma receita operacional líquida de R$ 752 mm (+5% a/a), que em conjunto com a manutenção de sua linha de custos irá consolidar em um EBITDA de R$ 631 mm (+11% a/a), com ganho de 4 p.p. em sua margem, que totalizou 84%. Por fim, com uma expectativa favorável a companhia em relação ao seu resultado financeiro, resultante da alta do CDI, em conjunto com a redução de pressão inflacionária no período, o lucro líquido consolidado foi de R$ 162 mm (+108% a/a).