Em maio ganha força a temporada de resultados do 1T23 e os números trazidos pelas empresas mostram que expectativa nem sempre bate com a realidade. Nos resultados das grandes produtoras de commodities, confirma-se o que poucos custaram a acreditar: a China está demandando menos insumo. Ao mesmo tempo, vemos também que as economias desenvolvidas se mostram resilientes e apesar de se prepararem para a mais antecipada das recessões de todos os tempos, os resultados que vimos até o momento nos Estados Unidos e Europa, em maioria, superaram o consenso dos analistas. Um claro desalinhamento das expectativas.

No campo macroeconômico, maio é mês de decisões de juros. Nos Estados Unidos, as apostas são de aumento de 0,25 p.p., levando a taxa do FED para 5% - 5,25%. Apesar do que vimos em março, com a crise bancária, os números na maior economia do mundo continuam fortes, desacelerando é fato, mas ainda fortes. Aqui no Brasil, a apresentação do arcabouço fiscal contribuiu para reduzir os prêmios nas taxas de juros e a ala em favor de que o Bacen inicie o ciclo de cortes na Selic ganha adeptos, mas as apostas são de que na próxima reunião o Copom mantenha a taxa de juros no país e, em nosso cenário (veja relatório completo aqui), o primeiro corte deve iniciar apenas em agosto, após o processo de votação do Arcabouço Fiscal na Câmara e Senado.

Apesar de todas as incertezas e idas e vindas nos mercados, o cenário base em si não mudou para 2023. Vemos inflação global ainda em patamar elevado, mas desacelerando. Políticas monetárias restritivas dando ímpeto à renda fixa e pressionando o mercado de ações devem seguir como direcionamento básico para as decisões de investimentos ao longo deste ano. Lá fora, com China crescendo em ritmo menor que o esperado, poderemos ver mais correção nos preços das commodities, trazendo alívio à inflação, mas também pressionando exportadoras, beneficiadas nos últimos meses com as apostas sobre a recuperação econômica do país. Sendo assim, mantemos nossa inclinação aos ativos de renda fixa indexados à inflação aqui, bem como preferência adicional à renda fixa mais curta lá fora, enquanto elevamos a exposição à bolsa Estados Unidos em detrimento à bolsa local, refletindo balanços melhores que o esperado das companhias norte-americanas e contínua correção nos papéis das exportadoras. No fim das contas, um portfólio devidamente diversificado ainda é a melhor opção, especialmente em momentos de incertezas.

Arcabouço traz alívio, mas desafio fiscal ainda é grande

O novo arcabouço fiscal foi finalmente apresentado e, apesar de ainda deixar incertezas, foi suficiente para afastar o risco de maior descontrole fiscal e reduzir parcialmente o prêmio nas taxas de juros ao longo do mês de abril.

As taxas reais longas fecharam cerca de 20 bps o que impulsionou o IMAB em 2% no mês e acumula ganho de 6,1% no 1º trimestre do ano. As taxas nominais mais longas também tiveram queda, com a taxa pré de 10 anos caiu de 13,1% para 12,5% em abril.

O desafio fiscal ainda é grande, como vimos pelo resultado do 1º trimestre, 40% abaixo do mesmo período no ano passado, tanto pela queda na arrecadação como pelo aumento de despesas, que ainda deve crescer no 2º trimestre com os reajustes salariais anunciados para maio. Dificilmente o governo irá alcançar a projeção de zerar o déficit em 2024, mas com alguma recomposição de arrecadação e um crescimento menor das despesas, por enquanto, afastamos o risco de um déficit crescente nos próximos anos.

Apesar da redução observada no prêmio nas taxas de juros mais longas, o cenário de curto prazo não teve melhora, com a indicação do BC de que não há espaço para queda na Selic nas próximas reuniões. A curva passou a precificar início dos cortes a partir de agosto, o que também é nosso cenário base. Apesar da maior inflexibilidade do BC, os dados de inflação em abril foram melhores, com redução tanto no IPCA como no IGPM, que chega a -2,17% em 12 meses. A atividade também dá sinais de desaceleração, com uma preocupação maior com o aperto do crédito, refletindo o impacto da política monetária mais restritiva nas empresas e famílias.

Por fim, o câmbio teve queda no mês, o que também reflete uma percepção de risco menor além do forte fluxo comercial e de investimentos. Olhando para frente, o cenário de commodities em queda pode eventualmente voltar a pressionar o câmbio, mas a pressão inflacionária deve permanecer baixa, inclusive com o novo anúncio de redução de preços do diesel pela Petrobrás.

Para maio, a principal expectativa no cenário macro local é a decisão do Copom. A manutenção da Selic em 13,75% é consenso no mercado, mas o comunicado do BC pode abrir a porta para o início da discussão sobre o afrouxamento monetário no segundo semestre. A aprovação do arcabouço pode trazer alguma surpresa positiva com alguma revisão pelo Congresso endurecendo um pouco mais as regras.

Estados Unidos

Cenário internacional sem muitas mudanças, com a manutenção da tendência de desaceleração na economia americana. O PIB americano do 1T23 decepcionou, enquanto a inflação medida pelo PCE surpreendeu negativamente, sugerindo um cenário de desaceleração com inflação persistente. Com isso, o FOMC deve elevar a taxa de juros no próximo dia 3 em mais 25 bps, e muito provavelmente anunciando a pausa no ciclo de alta. Havia a expectativa de que a crise bancária em março fosse mais intensa do que o observado, o que eliminaria a necessidade de altas adicionais na taxa de juros. Entretanto, a economia americana ainda mostra sinais de robustez, em particular no mercado de trabalho, que, em março, adicionou 236 mil novos empregos. Ainda assim, a nossa expectativa é de uma recessão na economia americana no segundo semestre desse ano. E os pedidos de seguro-desemprego são mais um dado que aponta nessa direção. Se considerarmos a variação dos pedidos contínuos de seguro-desemprego, ou seja, daqueles que já tinham o benefício e pediram renovação, frente à mínima dos últimos 12 meses, observamos uma alta acima de 44%. Todas as vezes em que esse indicador ultrapassou 30% observou-se uma recessão na sequência. Será dessa vez diferente?

Resto do mundo

Na China, o desempenho do PIB no 1T23 surpreendeu positivamente, registrando alta anualizada de 4,5%, ante expectativa de 4%. Ao longo do mês de março foram divulgados diversos dados que sugerem um maior aquecimento da economia chinesa, mas esses dados devem ser lidos com cautela, devido à forte influência estatal, com concessões de diversos estímulos. E apesar do PIB acima do esperado, o mercado passou a ter uma visão mais pessimista com a China no final de abril com alguns cortes de produção, em particular do aço que, devido à baixa demanda, deve recuar este ano ante volumes de 2022. Isso colocou pressão baixista nas commodities, que recuaram ao longo de abril.

No Japão, a inflação não dá sinais de recuo, com o núcleo se aproximando dos 4% anuais e o índice de difusão ultrapassando 80%, indicando que a inflação japonesa está bastante disseminada. Com isso, aumentam as expectativas para um mudança na política monetária japonesa, em particular nesse momento em que houve mudança no comando do banco central, cujo novo comandante já deu indícios de insatisfação com o atual conjunto de políticas implementado pelo BoJ. Portanto, alguma mudança nos próximos meses é bastante provável.

Renda Fixa ainda lidera

Considerando o cenário praticamente inalterado para maio e após o comportamento das curvas em abril, com juro real fechando quase 30 bps, vemos que boa parte da melhora trazida pelo cenário fiscal nos juros já foi precificada. Isso somado a um IPCA de abril sem grandes surpresas, seguimos com nossa estratégia de alocação focada em ativos indexados à inflação aqui no Brasil, especialmente IPCA+, seguido por CDI e em menor escala, ativos pré, complementando a alocação em renda fixa.

Nos ativos de renda variável, optamos por aumentar nossa exposição em bolsa norte-americana, seguindo os bons resultados advindos da temporada de balanços e com as expectativas de que, apesar do aumento de 25 bps esperados nos juros na próxima reunião, o FED traga um tom mais dovish, sinalizando pausa no ciclo altista já para o próximo encontro, o que poderia trazer impulso adicional aos índices lá fora no curtíssimo prazo.

Já aqui no Brasil, a temporada de balanços segue decepcionando, em especial as empresas de commodities, fortemente afetadas pelo trimestre fraco na China que pesou tanto nos preços nos mercados internacionais como no volume de vendas no período devido ao menor consumo chinês nos dois primeiros meses do ano. Com isso e com dados ainda incongruentes do lado da demanda na China, vemos um cenário mais desafiador às exportadoras, grandes representantes no índice local, o que pode pressionar a bolsa brasileira no mês. No entanto, a possibilidade de uma mensagem aberta à discussão sobre flexibilização nos juros pelo Copom na próxima reunião poderia beneficiar os papéis das companhias voltadas ao mercado interno e bastante prejudicadas pela política monetária restritiva em pauta desde o fim da pandemia, com destaque para o setor de Construção e Consumo.

Ainda estamos cautelosos com bolsa brasileira em virtude do cenário de menor crescimento, maior inadimplência e juros restritivos, no entanto, podemos ver uma reversão deste panorama a partir do segundo semestre do ano.

Bolsas globais avançam, mas China decepciona e pressiona exportadoras

Estados Unidos

Em abril, a temporada de balanços nos Estados Unidos trouxe alívio aos índices, com as empresas reportando, em sua maioria, números acima das expectativas do mercado, corroborando a resiliência da economia norte-americana. Das mais de 300 empresas que já reportaram, 78% bateu as estimativas, com destaque para os setores de consumo não-cíclico, materiais básicos e tecnologia. Com isso, vimos as estimativas de queda de 5,2% dos lucros corporativos no 1T23 serem aos poucos revisadas para cima, e agora consenso espera leve recuo de 1,2%.

No mês, o SP500 avançou 1,5%, e acumula alta de 8,6% no ano, refletindo o avanço nos papéis de bancos, mas também das grandes empresas de tecnologia como Microsoft e Meta, após balanços muito além do esperado. As empresas de energia também surpreenderam positivamente, com destaque à Exxon Mobil, que trouxe outro trimestre recorde.

Resto do Mundo

Na Europa também vimos recuperação dos índices, na esteira de números melhores que o esperado, tanto no cenário macro quanto no corporativo, ao menos para este curto prazo. Vimos os setores mais defensivos como Real Estatee Saúde avançando no mês, compensando a forte queda das mineradoras e dos bancos que seguem pressionados desde a crise bancária de março.

Na Ásia, os índices chineses foram pressionados pelas expectativas frustradas de crescimento econômico na segunda maior economia do mundo. Mas, na contramão, o Nikkei segue avançando, beneficiado pela continuidade da política ultra expansionista, mesmo com a chegada do novo presidente do BoJ. O Hang Sengfoi a pior queda, cedendo 2,5% no mês, em meio às tensões sino-americanas e os impactos nas empresas de tecnologia chinesas.

Fechamento da curva de juros impulsiona IFIN e IMOB

Entre os setores da bolsa, os destaques positivos para o mês ficaram com os índices: financeiro (IFNC +7,4%), índice imobiliário (IMOB +6,6%) e o índice de energia elétrica (IEE +6,4%), seguidos pelo desempenho quase neutro do índice de consumo (ICON +0,9%) e negativos do índice industrial (INDX -1,1%) e índice de materiais básicos (IMAT -3,9%). O fechamento da curva de juros acabou beneficiando os setores que apresentaram desempenho positivo, como por exemplo o setor imobiliário que se beneficia em termos custos de financiamento. Já para o financeiro, as perspectivas de queda na curva podem trazer alívio no custo de captação e melhora em spreads.

Além disso, tivemos notícias positivas para o setor imobiliário com dados operacionais indicando recuperação das companhias que atuam no setor de baixa renda e adiamento da decisão sobre a remuneração do FGTS. Por outro lado, com a queda do minério de ferro e consequentemente das ações do setor de S&M o índice de materiais básicos acabou apresentando o pior desempenho do mês.

Ativos de tijolo disparam no mês

O IFIX teve alta de 3,8% em março com o fechamento das curvas de juros. O segmento de papel apresentou uma leve alta de 0,3% no mês, junto com a forte alta de 6,4% nos ativos de tijolo. Revertendo a tendência no ano, o segmento já acumula alta de 2,8%, fechando o gap observado em relação ao IMA-B. Já os fundos de papel registram baixa de 3,1%, ainda sofrendo forte impacto da série de defaults realizados nos últimos meses.

Em nossa alocação mantemos como premissa a continuidade das incertezas fiscais para 2023, apesar da possibilidade de início de corte nos juros para o mês de agosto. Entendemos que a inflação deva continuar em patamar elevado e, com isso, a exposição ao segmento de papel continua taticamente importante, uma vez que os fundos de recebíveis seguem eficientes na indexação à inflação e juros no longo prazo. Em função da expectativa de arrefecimento da atividade em 2023 e eventuais riscos de calda, continuamos com nossa sobre-exposição ao perfil de crédito high grade e/ou com elevado colateral, bem como maior equilíbrio da carteira em termos de indexadores.

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