Revisamos nossa projeção para o IPCA de 4,9% para 5,0% em 2025 e mantemos em 4,3% em 2026. A desaceleração do IPCA segue lenta, mas o cenário base permanece de uma menor inflação de bens nos próximos meses, na sequencia da recente leitura mais negativa do índice de preços ao produtor. A valorização do real frente ao dólar e a acomodação dos preços de commodities ainda não foram totalmente refletidas nos preços ao consumidor. Por outro lado, a inflação de serviços segue mais persistente, apesar de manter a tendência de lenta redução. Os dados de concessão de crédito até junho confirmam o cenário de esfriamento esperado para atividade, reflexo da política monetária mais restritiva, o que deve contribuir para a menor inflação nos próximos meses.

O principal risco para a inflação é um novo impulso fiscal. O ultimo relatório do tesouro estima déficit primário mais alinhado com a expectativa de mercado, cerca de R$75 bilhões em 2025. Com a vitória no aumento do IOF e maior arrecadação do petróleo, a receita deve crescer 4% acima da inflação no ano.

No entanto, a maior arrecadação também abre espaço para aumento de gastos, o que foi corroborado pela retirada do contingenciamento de R$20 bilhões que havia sido feito em maio. Nossa estimativa é que o maior empoçamento de despesas discricionárias, e a contenção do crescimento de gastos na previdência, BPC e BF deva resultar em déficit próximo de 0,4% do PIB em 2025, ou R$56 bilhões. Caso o governo não mantenha a maior disciplina fiscal observada no primeiro semestre, podemos ver nova aceleração de gastos nos próximos meses, tornando a inflação mais resiliente.

Para 2026, ainda há bastante duvida com relação ao orçamento que deve ser encaminhado ao congresso em agosto. As medidas de aumento de impostos, a MP 1.303 e o PL 1.97, podem garantir aumento de receita e o cumprimento da meta, excluindo os precatórios em cerca de R$70bi, o que significa na nossa estimativa um déficit próximo a 0,6% do PIB. Novamente, a trajetória dos gastos será fundamental para uma melhor visibilidade do cenário de inflação, que hoje caminha para uma gradual convergência para dentro do limite da meta, 4,3% na nossa projeção. Apesar da incerteza com relação à trajetória da inflação, o custo da dívida não deve ter alívio tão cedo e a relação dívida/PIB deve continuar se elevando nos próximos anos.

Com a inflação ainda acima da meta, esperamos que o Copom mantenha a Selic inalterada nas próximas reuniões. Além da manutenção da taxa, o Copom deve manter também o tom mais duro no comunicado, indicando que a Selic deve permanecer restritiva por um período prolongado. A incerteza no cenário permanece elevada, com sinais de moderação na atividade e perspectiva de inflação menor em 2025, como observado pelas recentes revisões no Focus. Por outro lado, a expectativa para 2026 segue elevada e o risco no cenário externo e doméstico devem manter o Copom em cautela.

Os dados de atividade confirmam a desaceleração esperada para o PIB já a partir do 2º trimestre. O crescimento da economia ainda robusto para o ano de 2025 é concentrado no 1º semestre do ano, puxado principalmente pelo bom desempenho do agronegócio. Esperamos que a demanda interna siga em desaceleração, com a menor oferta de crédito e o menor impulso fiscal observado. Nesse cenário, a inflação deve continuar em tendência de queda, abrindo espaço para o primeiro corte de juros em dezembro. Para 2026, o espaço para cortes é limitado considerando a incerteza fiscal. Estimamos Selic em 12% ao final de 2026, considerando uma queda do IPCA de 5,0% para 4,3% no próximo ano.

Ainda não vimos os impactos das tarifas sobre a economia americana. Em junho, a inflação acelerou a 0,3%, mas dentro do esperado, enquanto o mercado de trabalho adicionou 147 mil trabalhadores, reduzindo a taxa de desemprego a 4,1%.

No entanto, a incerteza que a política tarifária trouxe à economia americana gera incentivos aos produtores para atrasar ao máximo o repasse do custo tarifário aos preços finais, e o dado de inflação de junho já indica alguns sinais mais claros desses repasses.

No mercado de trabalho, também observa-se sinais de enfraquecimento. Considerando o setor privado, excluindo saúde e educação, vimos uma adição de 23 mil empregos, abaixo da média de 50 mil por mês nos últimos 12 meses.

A atividade menos robusta deve contribuir para manter a inflação de serviços acomodada. Em junho, o núcleo da inflação de serviços avançou 0,25%, apresentando um desempenho bem próximo à mediana prépandemia nos últimos oito meses, puxado por uma inflação de aluguel menor. Assim, temos a inflação de bens sendo compensada pela desinflação de serviços, contribuindo para manter a inflação cheia pouco pressionada, mesmo com o núcleo da inflação americana avançando nos próximos meses, será pressionado pela inflação de bens, de forma temporária devido à natureza das tarifas.

Esperamos que o Fed mantenha o tom de cautela na reunião do próximo dia 29, mas não esperamos que o cenário aqui delineado impeça o comitê de retomar os cortes nos juros. O FOMC deve deixar em aberto a retomada do ciclo de cortes na reunião de setembro. Como as tarifas têm afetado majoritariamente os bens, sem sinais de repasse para os salários, esperamos que o Fed olhe através das tarifas à medida que o mercado de trabalho enfraqueça, cortando os juros três vezes esse ano, em um total de 75 pontos base.