Revisamos nossa projeção de inflação de 5,1% para 5,4% para 2023 e de 3,2% para 3,5% em 2024. A expectativa de alta dos preços dos combustíveis e uma maior inércia inflacionária, devido à expansão fiscal prevista, deve manter a inflação acima da meta novamente em 2023, com uma convergência mais lenta em 2024.

Revisamos o PIB de 3,1% para 3,0% em 2022 e mantemos 0,7% para 2023. Apesar dos sinais de desaceleração de atividade no 4º trimestre, o PIB de 2022 deve mostrar crescimento robusto de 3%. A política monetária mais restritiva deve continuar mantendo a atividade mais fraca em 2023, mas os setores produtores de commodities ainda vão se beneficiar, com crescimento da produção agrícola e indústria extrativa.

Esperamos que o Copom mantenha a Selic em 13,75% até agosto, mas o espaço para queda de juros fica mais limitado com a incerteza no cenário. Apesar da inflação em queda, o Copom deve seguir com cautela e manter a Selic elevada por mais tempo.

Risco fiscal. Projetamos déficit primário de 1% em 2023, uma reversão em relação ao superávit estimado de 1,1% de 2022. O aumento de gastos previsto pela PEC e a dificuldade do governo em aumentar a arrecadação devem manter o resultado fiscal em território negativo no ano. A ausência da âncora fiscal e discussões de interferência no BC e no regime de metas também elevaram a desconfiança do mercado, mantendo juros elevados no mercado.

Após fechar 2022 em 5,79%, a inflação deve ter novo recuo em 2023 para 5,4%. Vale lembrar que parte da queda da inflação em 2022, cerca de 2 p.p., se refere à redução dos impostos e para 2023, estimamos um impacto de +0,6 p.p. com a volta do PIS/Cofins sobre a gasolina. A inflação de bens industriais tem uma perspectiva mais benigna no ano, com a normalização das cadeias produtivas e acomodação dos preços das commodities. No entanto, a inflação de serviços vai se manter mais elevada, pressionada pelo aumento dos gastos fiscais, principalmente com reajustes salariais e aumento das transferências pelo programa Bolsa Família. Além da pressão via demanda, as incertezas na condução das políticas econômicas voltaram a impactar as expectativas de inflação principalmente para 2024, o que pode desacelerar a convergência para a meta.

Esperamos que a Selic permaneça no elevado patamar de 13,75% até pelo menos agosto de 2023. A Selic deve continuar elevada pela maior parte do ano, mesmo com o menor patamar de inflação e um juro real ex-ante próximo de 8%. O Copom deve seguir cauteloso nos próximos passos e adiar o afrouxamento monetário enquanto os riscos fiscais pressionam as expectativas de inflação. O aumento de gastos fiscais e parafiscais e propostas de mudanças nas políticas econômicas, incluindo na própria meta de inflação, elevam a incerteza e resultam em prêmio de risco maior nos juros. Acreditamos que a convergência da inflação para a meta até 2024 poderia abrir espaço para um corte de cerca de 4,75 p.p. na taxa, mas esse cenário estaria condicionado a apresentação de uma ancora fiscal que traga perspectiva de estabilização da dívida pública no médio prazo.

O crescimento de 3% do PIB de 2022 não deve se repetir em 2023. Apesar de uma perspectiva positiva para o setores agrícolas e da indústria extrativa, o consumo doméstico deve continuar afetado pela política monetária mais restritiva, que desacelera o crédito. O resultado deve ser um baixo crescimento de 0,7% em 2023, tendencia já observada no último trimestre de 2022.

A política fiscal expansionista em 2023 traz de volta o risco sobre a trajetória da dívida. Revisamos nossa estimativa para o resultado primário de 2023 para -1%, considerando o aumento real de gastos de 4% no ano. Com o elevado custo da dívida, que em novembro chegou a 10,7% aa no estoque da dívida, o déficit nominal deve ultrapassar 8% e a dívida bruta voltará a crescer de 73% para 77% em 2023. Nas nossas projeções fiscais, consideramos uma estimativa de receita melhor que a projeção da LOA, com uma redução de 23% para 22% do PIB, considerando o cenário ainda favorável para os setores ligados a commodities. Consideramos também uma estimativa de despesas contemplando uma parcela dos cortes estimados pelo Ministério da Fazenda. Um resultado melhor pode vir do aumento da arrecadação, com a reforma tributária, ou aumento de impostos sobre os combustíveis. Por outro lado, reajustes pendentes no salário-mínimo e para servidores públicos podem pressionar o déficit estimado.

O cenário externo permanece desafiador, mas o começo de 2023 tem sido marcado por uma visão mais positiva, com melhora nas condições financeiras. A inflação americana encerrou o ano em 6,5% e tem clara tendência de queda. O Fed deve encerrar o ciclo de alta no 1º trimestre de 2023 e a taxa terminal deve ficar próxima a 5%. Nesse patamar, é possível que o risco de recessão seja reduzido, e apostas mais otimistas já precificam até queda de juros pelo Fed ainda em 2023. A recuperação da China também pode contribuir com uma demanda global maior, evitando uma desaceleração mais forte.