• Com o cenário de maior risco fiscal e inflação acima da meta por mais tempo, o Copom deve manter a Selic em 10,5% até o primeiro semestre de 2025, mas o risco de alta de juros se elevou.
• Revisamos nossa projeção para o IPCA de 4,2% par 4,4% em 2024 e mantemos em 3,8% para 2025.
• Com maior impulso fiscal, o crescimento do PIB deve ser robusto e revisamos nossa projeção de alta de 2,1% para 2,5% em 2024 e mantemos em 1,8% para 2025.
• Cenário externo apresenta melhora e o Fed deve iniciar o ciclo de redução dos juros em setembro com estimativa de 3 cortes em 2024.

Apesar da recente discussão sobre a possibilidade de retomada do ciclo de alta pelo Copom, mantemos nossa projeção de Selic em 10,50% para 2024 e 9,5% em 2025. Nossa expectativa para a próxima reunião do Copom permanece de manutenção da Selic em 10,5% em uma nova votação unânime pelos participantes. Estimamos juro real ex-ante próximo de 7% considerando as projeções de inflação para os próximos 12 meses, patamar restritivo o suficiente para o atual balanço de risco para a inflação.

Apesar do Copom ter deixado em aberto os próximos passos da política monetária, entre manter a taxa ou uma eventual alta, a evolução do cenário desde a última reunião foi favorável, notadamente a variação cambial, com a redução do risco externo e maior probabilidade de início do corte de juros pelo Fed em setembro. Além disso, a desaceleração da economia global, observada tanto na China como nos EUA, vem impactando as cotações das commodities que acumula queda de 8% desde o pico ao final de maio de 2024.

O risco de uma elevação da Selic na próxima reunião ainda é considerável, uma vez que a inflação corrente surpreendeu nas últimas leituras, puxada pelos preços de serviços, e a expectativa se mantém acima da meta em 2025. A credibilidade da política monetária é importante nesse processo, principalmente através do comprometimento e da coesão, como bem colocado pelo BC, mas acreditamos que a manutenção da restrição atual por um prazo mais longo é melhor caminho, considerando menor volatilidade e menor custo para a economia.

Revisamos nossa projeção para o IPCA de 4,2% par 4,4% em 2024 e mantemos em 3,8% em 2025. A atividade mais aquecida continua pressionando a inflação de serviços, o que, em conjunto com a depreciação cambial, resultou em leituras mais elevadas do IPCA recentemente, impactando também preços monitorados. O processo de redução da inflação deve ser retomado em 2025 com o fim do impulso fiscal a partir do 2º semestre em 2024 e orçamento mais equilibrado no próximo ano, ainda que com déficit estrutural próximo de 1%. Além disso, a recente valorização do câmbio, após o pico de R$5,70 também deve contribuir com alívio nos custos de matérias primas, incluindo combustíveis. Como referência, o câmbio utilizado no último Copom foi R$5,55 e uma nova elevação acima desse patamar pode resultar em novas pressões ou revisões de alta das expectativas de inflação.

Por outro lado, um cenário mais benigno para a inflação, com desaceleração mais rápida dos índices de preços, poderia ocorrer com uma revisão mais significativa dos gastos fiscais, culminando no cumprimento da meta fiscal de zerar o déficit até 2025, juntamente com o setor externo mais favorável.

Após dados de atividade mais fortes em junho, revisamos a projeção de crescimento do PIB de 0,4% para 1,0% no 2º trimestre resultando em crescimento de 2,5% no ano, ante 2,1% anteriormente. A atividade surpreendeu com dados mais robustos em junho, tanto na indústria como nos setores de serviços. O consumo das famílias acelerou no trimestre e a taxa de crescimento interanual deve ficar próxima de 5%, impulsionada pela elevação dos gastos públicos que está concentrada nas transferências de renda da previdência e programas sociais, bem como na contínua melhora do mercado de trabalho, com crescimento da massa salarial próxima de 9% acima da inflação em 12 meses até junho.

A deterioração fiscal e o desafio do cumprimento da meta continuam sendo o principal risco no cenário. O crescimento maior da economia vem atrelado a um elevado custo de deterioração fiscal. Com crescimento dos gastos públicos, que deve acumular 12% acima da inflação entre 2022 e 2024, a credibilidade do arcabouço fiscal segue baixa e sustenta o maior prêmio de risco nas curvas de juros.

Nossa expectativa para 2024 é de um déficit primário próximo de R$60 bilhões. Considerando o limite inferior da meta, as despesas que foram excluídas do cálculo e o empoçamento de final de ano, o governo deve cumprir o piso da meta que equivale a um déficit próximo de R$30 bilhões.

Para 2025, no entanto, o desafio continua, com a ausência de receitas não recorrentes e um orçamento que deve ser apresentado até o final do mês de agosto, mas com indicações de que pode continuar subestimando as despesas obrigatórios. O corte de gastos precisa ser mais significativo e ter uma viabilidade maior para o cumprimento da meta em 2025. Por outro lado, caso o governo tenha maior controle, a ausência de nova expansão fiscal no próximo ano pode contribuir no controle da inflação e expectativas, além de reduzir o prêmio de risco nos juros de mercado.

No cenário externo, a melhora nos dados de inflação nos EUA continuou trazendo alívio para os mercados e consolida a previsão de três cortes pelo Fed em 2024, iniciando em setembro. O início do ciclo de cortes deve contribuir para um cenário de menor aversão a risco para países emergentes, incluindo uma potencial apreciação do câmbio no Brasil. Na próxima sexta-feira, Jerome Powell irá discursar em Jackson Hole, onde esperamos que ele adote um tom mais suave, guiando o mercado para o início dos cortes em setembro, mas sem maiores indícios sobre os tamanhos e velocidade dos cortes, uma vez que ainda há uma divulgação de emprego e de inflação antes da próxima reunião. Assim, esperamos que o Fed corte 75 pontos base até o fim do ano, com três cortes de 25 pontos base.