O resultado primário em fevereiro ficou abaixo da expectativa e acelerou a tendência de deterioração acumulada no superávit em 12 meses, que passou 1,3% para 0,9% do PIB. A arrecadação em fevereiro teve forte queda em relação ao mesmo mês de 2022, -12%, tanto pelo impacto das desonerações como pela desaceleração da atividade, principalmente com a queda das commodities. Mesmo com despesas também em queda, -1%, o déficit primário do governo central ficou em R$39 bilhões no mês.

O destaque positivo em fevereiro foi o resultado dos estados e municípios que apresentaram um superávit de R$12 bilhões no mês. Apesar da queda na arrecadação do ICMS, os estados vêm apresentando resultados melhores devido ao crescimento das transferências e outras receitas como IPVA.

Com o aumento das despesas com juros, que chegaram a R$64 bilhões em fevereiro, a dívida bruta voltou a subir para 73%. As despesas com juros já chegam a 6,5% do PIB no acumulado em 12 meses, ou R$660 bilhões, e devem acelerar a alta da dívida pública ao longo de 2023 na ausência de superávit primário.

O novo arcabouço fiscal apresentado trouxe alguns pontos positivos que podem reduzir o risco à frente. O principal destaque é o limite de crescimento real dos gastos, que deve ficar entre 0,6% e 2,5% ao ano, limitado a 70% do crescimento da receita acumulada em 12 meses, e não com base em estimativas, evitando projeções infladas como já ocorrido no passado. Vale lembrar que a média de crescimento real das despesas entre 2003 e 2015 foi de 6%, portanto, o limite de 2,5% é uma moderação, além de indicar uma flexibilidade em relação à regra anterior do teto de gastos, que, por ter sido muito restritiva, acabou se tornando ineficiente.

Governo tem meta ousada de gerar superávit já a partir de 2025, estimando déficit de 0,5% em 2023, 0% em 2024 e +0,5% em 2025, bem melhor do que as estimativas do mercado: -1%, -0,8% e - 0,5%, respectivamente. Caso esse cenário se concretize, o juro real pode ter queda significativa nos próximos anos e a estabilização da dívida seria mais rápida. No entanto, ainda não temos os detalhes sobre como esse resultado será alcançado, uma vez que depende de receitas adicionais de cerca de R$150 bilhões até 2026, ou 1,5% do PIB. Na nossa simulação, no cenário mais otimista com 1% de superávit a partir de 2026 e juros reais convergindo para 3%, a dívida estabilizaria em 79% do PIB a partir de 2026, enquanto o governo projeta 73% de dívida/PIB em 2026. Já no cenário somente com a regra de limite de crescimento de gastos, o superávit aconteceria somente em 2026, e as despesas com juros mais elevadas resultaria em um crescimento da dívida até 86% em 2029.

Apesar das projeções do governo deixarem dúvidas sobre sua capacidade de execução, principalmente pelo lado da recomposição de receita, a leitura inicial sobre a proposta é positiva. Os mercados tiveram uma reação positiva e o dólar fechou o mês de março com queda de 3% e os juros também tiveram redução ao longo da curva de até 80 pontos base. Melhoras mais robustas nas expectativas, inclusive para a inflação e próximos passos da politica monetária, vão depender da aprovação do projeto e melhora efetiva nos resultados fiscais ao longo de 2023 e proposta orçamentária para 2024.