Indicador de inflação veio abaixo da nossa projeção de 0,63% para o mês. Além disso, o dado recuou em relação à leitura de 1,06% em abril, com atenuação dos choques sobre alimentos e transportes. No acumulado em 12 meses a inflação recuou para 11,7%, enquanto a média trimestral anualizada desacelerou para 13,3%, reforçando a interpretação que o pico da inflação pode ter ocorrido em abril.

Apesar de ainda bastante elevado, o dado desacelerou fortemente em relação à leitura de 2,41% em abril. É importante destacar a queda de 11,1% para o item de tubérculos, raízes e legumes e de 0,5% para hortaliças e verduras, revertendo parcialmente as fortes pressões de alta nos meses anteriores. Essa tendência também é reforçada pela divulgação mais recente do IGP-DI, que trouxe retração de 5,8% para os preços de alimentos in natura ao produtor.

No entanto, a melhora da inflação de alimentos pode ser pontual. Com a persistência da guerra no leste europeu, os preços internacionais de commodities agrícolas seguem em patamar bastante elevado. Ademais, a proximidade das eleições deve trazer volatilidade adicional ao câmbio, e os preços mais altos de fertilizantes deverão pressionar os custos de produção das próximas safras. Dessa forma, ainda podemos seguir observando leituras mais elevadas para os alimentos semielaborados e industrializados nos próximos meses.

Em maio, a energia elétrica contribuiu novamente para a queda do indicador agregado, retraindo 8,0%. Explicam essa leitura tanto a definição da bandeira tarifária verde quanto o efeito defasado de diversos reajustes e a redução de impostos em Brasília. Por sua vez, os combustíveis desaceleraram para 1,0% em maio, refletindo um aumento de 0,92% no preço da gasolina.

Além disso, vale citar a elevação de 2,51% para produtos farmacêuticos. Esse item apresenta aumento acumulado de 8,8% nos últimos dois meses. Por fim, o IBGE deve começar a incorporar o reajuste dos planos de saúde a partir do IPCA-15 de junho. Esperamos uma elevação de 1,41% a cada mês, gerando uma contribuição total de cerca de 0,5 p.p. para o IPCA nos próximos 12 meses.

Entre os riscos de curto prazo, a gasolina nas refinarias segue bem abaixo da paridade internacional. Estimamos essa defasagem em 27%, o que traria um impacto imediato de 0,8 p.p. para o IPCA em caso de correção total do preço. Mesmo para o diesel, que teve reajuste na refinaria mais recentemente, também já se observa uma defasagem de 11%, o que pressionaria os custos de produção nos próximos meses.

Por outro lado, a tramitação do PLP 18 no Congresso agrega elevada incerteza para as projeções de inflação. Em caso de aprovação, esperamos uma queda de ao menos 1,5 p.p. para o IPCA em 2022, sem considerar o impacto adicional da PEC que poderá ser enviada pelo Governo. No entanto, com a legislação prevista para expirar no final do ano, a inflação de 2023 poderá ter nova pressão de alta, com a normalização dos preços após o fim da isenção. Essa dinâmica pode ser observada nos movimentos recentes da curva de juros, com a inflação implícita dos vértices mais curtos mostrando queda, enquanto a implícita de dois anos teve pouca variação.

A inflação de duráveis teve recuo para 0,62% em maio, ante 0,7% no mês anterior. Apesar dessa melhora marginal, o indicador registra 7,7% em termos anualizados, patamar ainda incompatível com a meta de inflação. Além disso, o agrupamento de semiduráveis acelerou para 1,8%, ante 1,2% no mês anterior, com alta relevante dos preços de roupas e calçados.

Apesar da desaceleração do IPCA em maio, a média dos núcleos registrou 0,93%, ou 11,8% anualizado. Em abril, a leitura havia sido razoavelmente próxima, tendo registrado 0,95%. Observamos também a persistência da inflação de serviços subjacentes, que registrou 0,75% no mês, ante 0,79% no mês anterior, ressaltando a forte retomada da demanda por serviços, enquanto o índice de difusão atingiu 72,5%, patamar considerado historicamente elevado.

Na medida em que a inflação corrente demora a desacelerar, o mercado tem ajustado para cima as projeções para 2023. No relatório Focus dessa semana, a projeção mediana do mercado aponta para IPCA de 4,4% em 2023, ante 4,1% no relatório divulgado anteriormente, se aproximando do topo da meta de inflação para o próximo ano, de 4,75%.

Apesar da forte contração monetária já em curso, a manutenção da alta das expectativas de inflação e os dados de atividade corrente mais fortes aumentam o desafio para o Banco Central. Esperamos que a autoridade monetária eleve a Selic em 0,5 p.p. na reunião da próxima semana, em linha com o consenso de mercado. Considerando o tamanho do aperto monetário já realizado e seu efeito defasado, o Copom deve indicar que essa será a última alta do ciclo, mas mantendo um comunicado mais firme, considerando as incertezas no cenário e as expectativas de inflação ainda em alta. Com a Selic em 13,25% e uma expectativa de inflação de cerca de 6% em 12 meses, o juro real já está em território bastante contracionista. Nesse cenário, o Banco Central deve manter a taxa de juros em elevado patamar por um longo período e, caso os sinais de desaceleração não se concretizem, pode retomar o ciclo de alta.