A bolsa americana viveu período de euforia nos últimos 6 meses, que coincide com decisões menos rígidas do Tesouro e Banco Central americano.

Essas decisões flexibilizaram as condições financeiras e podem ter contribuído com a aceleração da inflação americana observada em 2024.

Os indicadores econômicos apontam para uma atividade ainda aquecida nos Estados Unidos, embora haja alguns sinais de desaceleração, como o aumento da taxa de inadimplência no cartão de crédito e a baixa intenção de contratação por parte das pequenas empresas.

Com essa mudança de rumo e a inflação mais alta, o Fed pode ter sua credibilidade afetada. O comportamento de algumas classes de ativos sugere que os investidores estão antecipando pressões inflacionárias no curto prazo e demonstrando menor confiança de que o Fed tomará as medidas necessárias. Assim, vemos as expectativas do início do ciclo de cortes sendo postergadas.

Nas últimas semanas observamos uma piora considerável do cenário externo. O S&P 500 atingiu a máxima do ano no dia 28 de março, quando alcançou a marca de 5254 pontos, encerrando um período de ganhos iniciado no dia 27 de outubro de 2023, momento que marcou o fim do stress no mercado de renda fixa americana. Nesse intervalo, a bolsa americana cresceu mais de 27%. Desde então, o índice acumula perdas de 3%, longe de apagar os ganhos, mas indicando que o cenário de euforia perdeu força.

Euforia essa que teve início com um leilão atípico do Tesouro americano no dia 01 de novembro, quando atuou fora do roteiro e realizou uma emissão fortemente baseada em títulos de curtíssimo prazo. Títulos de curto prazo tem baixo risco de perda de poder de compra e são vistos pelo setor privado como um instrumento análogo à moeda, portanto, uma emissão baseada nesses títulos aumenta a liquidez do sistema financeiro, relaxando as condições financeiras da economia. Ao fazer isso, o Tesouro estava desfazendo parte do aperto monetário realizado pelo Fed.

Entretanto, o entusiasmo tomou conta do mercado após o comunicado do FOMC na reunião de dezembro. Nesta reunião, que ficou conhecida como o pivô de dezembro, o Fed deu os primeiros indícios de que acreditava que a batalha contra a inflação estava perto do fim e antecipava uma série de cortes nos juros no futuro próximo.

Tal comportamento, mais leniente com a inflação, foi repetido após a reunião de março com Powell fazendo pouco caso da piora no perfil da inflação observada em janeiro e fevereiro, considerando um produto da sazonalidade. Além disso, classificou o aumento na taxa de juros ao fim de ciclo esperada pelos membros do FOMC como algo pouco relevante, ao mesmo tempo em que considerava as condições financeiras como sendo restritivas.

A flexibilização do discurso em dezembro e o reforço dessa posição na reunião de marco, em meio a dados de atividade e inflação fortes, indica que o Fed se via entre a cruz e a espada. Por um lado, talvez fosse necessário manter a taxa de juros elevada por mais tempo para garantir a convergência da inflação à meta, mas correndo o risco de uma recessão. Por outro, poderia realizar cortes preventivos na taxa de juros de modo a minimizar o risco de recessão, mas aumentando o risco de uma reaceleração inflacionária.

Alguns dados indicam sinais de fragilidade, como a crescente taxa de inadimplência no cartão de crédito e as baixas intenções de contratação entre as pequenas empresas. Entretanto, o que vemos é uma atividade ainda aquecida, sugerindo um alto dinamismo da economia americana, com o mercado de trabalho ainda aquecido. O PIB do 1o trimestre até surpreendeu negativamente, com um crescimento de 1,6% ante expectativa de 2,5%. Entretanto, boa parte da decepção com o resultado é explicada pelo comportamento dos estoques e das importações. O primeiro é um componente altamente volátil, enquanto o segundo sugere uma demanda doméstica robusta. De fato, a medida de demanda final doméstica por produtos domésticos avançou 3,1%.

Ao adotar um discurso mais acomodativo, Powell sugere que sua função de reação é muito mais sensível ao mandato de pleno emprego do que ao mandato de inflação. Pelo menos, indica que ele está disposto a tolerar uma inflação ligeiramente acima da meta se isso significar que uma eventual recessão será evitada.

Essa postura tem um custo. Como argumentamos no nosso relatório anterior, a postura de Powell após a reunião de março era uma aposta de que a piora no perfil inflacionário era passageira e que a desaceleração econômica logo daria as caras e complementaria o trabalho da política monetária. Entretanto, no outro lado dessa aposta está a credibilidade da política monetária.

Os dados de inflação de março não contribuíram para a aposta do Fed. Com alta acima do esperado, a inflação e o núcleo voltaram a acelerar no acumulado em 12 meses. E a tendência indica ser de alta, com a inflação do núcleo, acumulada em 6 meses anualizada, mostrando aceleração pelo quinto mês consecutivo. Portanto, a inflação se mostra mais persistente que o esperado e dá sinais de reaceleração.

Olhando em retrospecto, o pivô de dezembro foi um movimento de elevado risco e baixo retorno. Ao fazê-lo naquele momento, o Fed liberou os espíritos animais dos investidores. Sem maiores evidências de que a inflação estivesse de fato convergido à meta, a flexibilização no discurso pode inclusive tornar a reaceleração inflacionaria uma profecia autorrealizável, pois ela, em tese, poderia reduzir a credibilidade do Fed, levando a uma corrida por ativos reais, que, por sua vez, teria impacto no nível de preços. Soma-se a isso a incerteza geopolítica, que está bastante estressada desde outubro de 2023, e temos um coquetel perfeito para maior volatilidade da inflação.

De fato, o desempenho de algumas classes de ativos sugere que os investidores antecipam uma inflação pressionada no curto prazo e uma menor confiança de que o Fed irá fazer o necessário para combatê-la. Por exemplo, o preço do ouro avançou 6,1% em abril, mesmo com os juros aumentando ao longo da curva, ou seja, os investidores preferem reter um ativo que não paga nenhum dividendo a reter dólares, mesmo com sua maior remuneração. Soma-se a isso o aumento da tensão no conflito entre Israel e Irã, com os países trocando ataques e elevando a incerteza global, com commodities pressionando na margem, especialmente as metálicas e energéticas. Nesse contexto, observamos nas últimas semanas um forte movimento de reprecificação dos ativos, com os investidores se posicionando para um cenário de juros elevados por mais tempo.

A grande pergunta hoje é: quando o Fed irá cortar os juros? O ano iniciou com uma expectativa agressiva de cortes, com o mercado esperando 6 cortes em 2024. O FOMC, por outro lado, projeta 3 cortes. Nesse momento, o mercado se mostra mais pessimista que o Fed e antecipa menos de 2 cortes esse ano. Há ainda a incerteza política. Com as eleições se aproximando, existe a visão de que o Fed pode se abster de cortar a taxa de juros muito próximo das eleições para não ser visto como um ator político que influenciou o resultado das eleições. Sendo assim, a janela para o início dos cortes se torna cada vez mais apertada. A reunião de junho, antes tida como o consenso para o início do ciclo de cortes, se torna cada vez mais improvável. Até lá, teremos a divulgação de dois dados de emprego e dois dados de inflação, que serão fundamentais para os próximos passos da política monetária. Caso os dados não deem a confiança necessária para os membros do FOMC iniciarem o ciclo de cortes, podemos ver tais cortes se iniciando apenas na reunião de dezembro, tendo em vista a proximidade das eleições. Cenário que se torna cada vez mais provável de acordo com o mercado.