Revisitamos nossos modelos e premissas para o setor segurador, incorporando os resultados do primeiro semestre de 2022 das companhias do setor, bem como atualizamos nossas expectativas para o 2S22 e 2023. Trouxemos também neste relatório nossas prévias para os resultados do 3T22.

O cenário macroeconômico em 2022, que trouxe a recuperação das atividades com o controle dos óbitos por covid-19, tem beneficiado positivamente o desempenho comercial do setor de seguros, que também passa por um momento de reajustes em apólices atrelados à alta inflação, mas também ao aumento dos riscos em ramos relevantes como o automotivo e no ramo rural. No acumulado do ano o setor como um todo (seguros, acumulação e capitalização) faturou R$ 257,2 bilhões e cresceu 17,9% a/a. O crescimento em faturamento tem sido bem impulsionado tanto pelo segmento de seguros (+21,7% 9M22 vs 9M21) em ramos como automotivo, rural e cobertura pessoal, bem como no setor de acumulação (+14,4% 9M22 vs 9M21) e capitalização (+17,8% 9M22 vs 9M21).

Ao longo de 2022 pudemos observar que o faturamento no segmento de seguros foi beneficiado não só pela demanda com a retomada das atividades, mas também por conta dos ajustes das apólices que passaram a considerar a maior inflação até o 1S22 e o aumento dos riscos com o alto nível de sinistralidade observado nos ramos automotivo e rural. E falando em sinistralidade, 2022 tem sido um ano de normalização do ramo de cobertura pessoal, que após o controle dos óbitos por covid-19 viu os índices retornarem a patamares normalizados. Em compensação vimos o ramo rural surpreender negativamente no 1S22, sendo impactado pelas safras prejudicadas pelas secas ocorridas no ano passado, com isso a alta e atípica sinistralidade prejudicou todos os players no segmento.

O setor de acumulação também observa melhora no ano e recuperação gradualmente e enfrenta algum desafio com a maior inflação e endividamento das famílias. O segmento cresce 14,4% no acumulado do ano e contribuições e o ano tende a se encerrar de maneira positiva. Por outro lado, enxergamos a competição entre novos entrantes conseguindo uma captação líquida maior em detrimento dos players líderes de mercado.

O ano também tem sido positivo para o segmento de capitalização, o menor entre seguros e acumulação, mas que tem apresentado forte crescimento de 17,8% no acumulado do ano. O movimento vem de uma série de melhorias e flexibilizações do produto ocorridas ao longo do ano. O principal produto continua sendo o título tradicional, seguido pela filantropia premiável e instrumento de garantia.

Nossas expectativas para 2022 para as empresas são positivas e os últimos dados da Susep trazem um pouco de visibilidade sobre os rumos do setor para o 3T22. Com base nos últimos demonstrativos de resultado consolidados da Susep, o lucro apenas do segmento de seguros foi de R$ 5,3 bilhões no 3T22, um crescimento de 7,6% a/a. O índice combinado (Custos e despesas/Prêmios ganhos) melhorou para 82,9%, enquanto no 3T21 era de 93,3%, refletindo a melhora da sinistralidade com o aumento dos prêmios ganhos. O resultado financeiro também continua seguindo um ritmo de melhora com o aumento da taxa de juros e esperamos ver maior contribuição desta linha não operacional para o resultado das seguradoras no trimestre.

Dentre as companhias que cobrimos, seguimos com melhores expectativas para a BB Seguridade, que colhe frutos de um melhor momento para o segmento de cobertura pessoal e melhora da sinistralidade no ramo rural, como a companhia também possui sua corretora, o bom desempenho comercial traz bons números para essa operação. Por outro lado, na Porto, que possui maior representatividade do ramo automotivo, podemos esperar um desempenho ainda pressionado pela elevada sinistralidade no ramo, mas devemos ver o início de um movimento de inflexão com forte crescimento dos prêmios emitidos refletindo reajustes de apólices, se adequando ao momento atual tanto inflacionário, quanto de maiores despesas com sinistros. Na Sulamérica, o segmento de saúde deve continuar pressionado pela ainda elevada sinistralidade, o que comprime suas margens. Já no IRB, o segmento ressegurador ainda sente efeitos dos avisos de sinistros no ramo rural, que como vimos até os dados de agosto levaram a um prejuízo maior que no ano passado para a companhia, mas além disso, a pressão na redução das receitas com o processe de reestruturação e redução de exposição do seu principal cliente (BB Seguridade) podem trazer uma combinação ruim para a companhia.

Por fim, mantemos nossa recomendação de Compra para o BB Seguridade (BBSE3) com preço-alvo de R$ 36 FY23 (R$ 30 FY22 anterior). Alteramos nossa recomendação de neutro para Compra para a Porto (PSSA3) com preço-lavo de R$ 26 FY23 (R$ 24 FY22 anteriormente) e alteramos nossa recomendação de Compra para Neutra para a Sulamérica (SULA11) com preço-alvo de R$ 29 FY23 (R$ 35 FY22 anteriormente). Mantemos nossa recomendação Neutra para IRB Brasil (IRBR3) com preço-alvo de R$ 1,20 FY23(R$ 1,20 FY22 anteriormente).

Revisamos nossas estimativas para a BB Seguridade (BBSE3) e atualizamos nosso modelo de dividendos descontados após os resultados do primeiro semestre de 2022. A companhia reforçou a resiliência em seu modelo de negócios até aqui, que mesmo ao longo de períodos mais desafiadores durante a pandemia, se manteve lucrativa. Com seu modelo de bancassurance explorando a vasta rede de distribuição do Banco do Brasil, utilização de corretora própria e liderança em diversos ramos, a holding mantém boas perspectivas de continuar reportando melhores resultados pela frente se aproveitando de um mercado com boas oportunidades de crescimento vindo de uma maior penetração em produtos de cobertura pessoal, agronegócio e para empresas. Por outro lado, seu segmento de previdência sofre pressão de novos competidores e a companhia continua demonstrando resgates líquidos em detrimento do crescimento de novos players, mas ainda assim a Brasiprev mantém sua liderança neste mercado. Seguimos com boas expectativas para o resultado de 2022 e mesmo para o ano que vem, onde esperamos uma desaceleração da atividade, a companhia deve manter sua histórica resiliência. Com um negócio que demanda baixo nível de capital e estrutura asset light, a companhia deve continuar competitiva com seu pagamento de proventos e estimamos um payout em torno de 90% para o ano que vem, resultando em um dividend yield esperado de 8,4%. Desta forma, alteramos nosso preço-alvo para R$ 36,00 FY23 (anteriormente R$ 30,00 FY22) e mantemos nossa recomendação de Compra.

Ano de resultados recordes com a Brasilseg em destaque. A BB Seguridade demonstrou uma forte recuperação de resultados no 1S22 vindo principalmente da Brasilseg com a normalização da sinistralidade nos ramos de cobertura pessoal, um crescimento robusto em prêmios emitidos, principalmente no agro, além de melhores resultados financeiros com a alta dos juros. Por outro lado, vimos pressão na sinistralidade no ramo agro ao longo do 1S22, vindo de safras prejudicadas pelo período de secas em 2021, mas já esperamos normalização no 2S22 após dados da Susep mostrarem redução da sinistralidade no ramo. Na Brasilprev as contribuições evoluíram frente ao ano passado, mas a companhia ainda observa pressão na captação líquida, onde observa novos entrantes como a XP conquistando mercado, mas ainda assim a companhia se mantém líder em contribuições e reservas no mercado. Por outro lado, a Brasilprev que enfrentou maiores desafios nos últimos 3 anos com seu resultado financeiro negativo - causado pelo descasamento contábil de ativos e passivos indexados ao IGP-M e IPCA - agora mostra uma melhor gestão de ALM e reporta até o 1S22 um resultado positivo, trazendo maior estabilidade e controlando o nível de solvência da subsidiária. Os negócios de capitalização na Brasilcap mostraram recuperação na arrecadação frente ao ano passado, retomando levemente sua participação de mercado, mas a subsidiária ainda observamos uma tendência de queda no market share em reservas técnicas. De todo modo, com bom desempenho operacional na Brasilseg a BB Corretora entregou crescimento de dois dígitos tanto no top line quanto no bottom line.

Novas parcerias para crescer no mar aberto. A BB Seguridade tem buscado por meio de parcerias, atuar no mar aberto em sua distribuição, ao todo no 1S22 foram gerados R$ 337 mm em prêmios emitidos com parceiros, valor ainda imaterial para a companhia, mas com potencial de aumentar ainda mais. A holding já fechou parceria com cooperativas e revendas no agro, correspondentes bancários, bancos digitais, serviços postais, empresas de loyalty e venda de grandes riscos e transportes no atacado BB e segue reforçando sua atuação no mar aberto. A última movimentação e que vimos como positiva foi a incorporação para o seu controle da Broto, plataforma de marketplace e conteúdos no setor agro criada pelo BB.

Valuation. Para o nosso preço-alvo de R$ 36 FY23 utilizamos o modelo de dividendos descontados, considerando um custo de capital de 12,1%, um crescimento de longo prazo de 4,5% e um payout no último estágio de 92%. Consideramos que a BB Seguridade apresenta um desconto em relação ao seu múltiplo histórico, negociando a 7 vezes seu valor patrimonial FY23 e a 11 vezes lucro líquido FY23.

Esperamos um lucro líquido de R$ 1.319 milhões (+35% a/a) no 3T22, com ROAE de 63% (+18 p.p.). O resultado deve continuar sendo beneficiado pela Brasilseg que pode contar com forte desempenho comercial, vindo do segmento rural, que no 3T22 conta com impulso do Plano Safra em julho e agosto, além disso também esperamos uma maior receita com agro vindo de reajustes para fazer frente aos maiores riscos do segmento e preço das commodities. Além disso, outro fator positivo para o resultado na Brasilseg vem da redução da sinistralidade no ramo rural, que registrou níveis elevados no 2T22, mas conforme vimos a evolução dos dados da Susep normalizou no 3T22. Os resultados da Brasilprev podem vir ainda pressionados por um resultado financeiro pressionando o bottom-line com possíveis marcações negativas em NTN-Bs e o conhecido descasamento contábil entre ativos e passivos indexados à inflação. Por outro lado, as contribuições podem vir positivas com base no que vimos nos dados da Susep. Com um resultado forte na Brasilseg, a BB Corretora deve continuar reportando resultados positivos. Além disso, com a taxa de juros elevada no mercado, as subsidiárias e a holding devem continuar reportando melhores resultados financeiros.

Revisamos nossas estimativas para a Porto (PSSA3) e atualizamos nosso modelo de dividendos descontados após os resultados do primeiro semestre de 2022. A Porto, agora como uma holding com diversos negócios, tem buscado se consolidar nas demais áreas que não o seguro auto, ainda bastante representativo no negócio. Contando com a Porto Seguros, Porto Saúde e Porto Seguro Bank, além da área de prestação de serviços, o negócio busca diversificação no longo prazo. A holding vem de uma agenda de M&A e lançamento de negócios bem movimentada como os casos da Segfy, Conectcar, Petlove, lançamento de Super App, Atar pay, Plugfy e CDF entre 2021 e 2022. Apesar de um ano de 2022 ainda pressionado pela elevada sinistralidade no seguro automotivo, as renovações e novos contratos com precificação reajustada ao risco atual no mercado deve começar a surtir efeito ao longo do 2S22 o que traz expectativas positivas para o resultado operacional pela frente. Desta forma, alteramos nosso preço-alvo para R$ 26,00 FY23 (anteriormente R$ 24,00 FY22) e alteramos nossa recomendação para Compra.

No início de 2022 a companhia apresentou a mudança da marca, reforçando a estratégia de diversificação do negócio vindo do crescimento das verticais Porto Saúde e Porto Seguros Bank, o qual deve ser direcionado principalmente pelo aumento da base de corretores e pelas iniciativas digitais, impulsionadas pelo potencial de cross-selling vindo do aplicativo da vertical financeira Porto Seguros Bank. A vertical de serviços passa a ser mais um gerador de negócios recorrentes para a estrutura de meios de pagamentos no Porto Seguros Bank. Destacamos inclusive, a Porto Seguros Bank, que em seu app conta com a venda das demais verticais da Porto, potencializando o cross-selling da companhia, que ainda é baixo entre as verticais. A companhia deixou claro que visa o crescimento sem renunciar à rentabilidade dos negócios, desta forma não esperamos um ganho de share agressivo no mercado de Saúde e Financeiro, principalmente por conta de uma competição agressiva no mercado de fintechs e operadoras de saúde verticalizadas, dependendo mais da maior base de corretores e ampliação da estratégia de marketing da companhia. Até o 1S22 o ramo de Seguros correspondia a 63% das receitas totais (sendo Auto 49% das receitas totais), Saúde e Odonto com 12%, Negócios Financeiros com 17% e Serviços com 3%.

Um ano difícil, mas a inflexão começa no 2S. Até o 1S22 a Porto reportou um lucro líquido bem abaixo da sua média histórica dos últimos 5 anos, que foi impactado severamente pela elevada sinistralidade no ramo automotivo, causada pela combinação do choque de preços no mercado devido a falta de semi-componentes e da volta das atividades trazendo maior mobilidade urbana. Em função do cenário atual, a companhia tem atuado na reprecificação dos prêmios no segmento, que deve trazer maior margem operacional a partir do 4T22 em diante, ressaltamos que em um cenário de normalização de preços no mercado e com prêmios reajustados, o cenário pode trazer maior margem pela ferente, compensando o fraco resultado apresentado no 1S22. Na Porto Saúde vimos um controle da sinistralidade ao longo do 1S22, com indicador levemente abaixo do que vimos em 2021, além disso, a companhia mostrou evolução duplo digito em beneficiários bem como em prêmios e receitas. A Porto Bank, também cresceu de forma consistente, mesmo com ajuste nas políticas de liberação de crédito devido ao momento que o setor vivencia de cautela com o aumento da inadimplência, o braço bancário mantém ROAE em patamar de 20% e cresce de forma sustentável, mas ainda assim, esperamos uma pressão na inadimplência para o 2S22 e consequentemente um aumento do custo do risco, mas por outro lado os spreads elevados devem compensar o aumento das despesas.

Valuation. Para o nosso preço-alvo de R$ 26 FY23 utilizamos o modelo de dividendos descontados, considerando um custo de capital de 11,8%, um crescimento de longo prazo de 4,5% e um payout no último estágio de 72%. A Porto negocia com desconto versus sua média histórica em múltiplos, negociada a 1,5 vezes seu valor patrimonial FY23 e a 9 vezes lucro FY23 enxergamos boa oportunidade para os papéis, além da Porto possuir opcionalidades em crescimento nos seus novos ramos como Porto Seguro Bank, Porto Saúde e Serviços.

Esperamos um lucro líquido de R$ 167 milhões (+177% a/a) no 3T22, com ROAE de 7% (+6 p.p. a/a) para a Porto. O resultado deve continuar pressionado pela alta sinistralidade no ramo auto, mas devemos começar a observar uma tendência de melhora com o repasse de preços nos prêmios emitidos. Na Porto Bank também esperamos um aumento de custo do risco com a deterioração da inadimplência, já que a companhia atua principalmente no produto de cartão de crédito e CDC, onde temos visto a concentração do aumento da inadimplência. Por outro lado, o spread mais alto pode compensar o aumento dos custos. Em Saúde esperamos uma sinistralidade ainda alta como no 2T tendo em vista a maior frequência observada de exames eletivos, por tanto um resultado ainda pressionado. Por fim, esperamos um melhor resultado financeiro melhor, mas compensado pela inflação baixa no período que deve afetar posições na carteira atreladas ao índice.

Revisamos nossas estimativas para a Sulamérica (SULA11) e atualizamos nosso modelo de dividendos descontados após os resultados do primeiro semestre de 2022. A Sulamérica ainda aguarda a sua incorporação à Rede D’Or, que precisa ser aprovada pela ANS, CADE e Bacen. Enquanto isso, a companhia continua apresentando uma performance mais fraca no ano, sentindo ainda vestígios do Covid-19, mas agora com procedimentos eletivos em alta pressionando os resultados. Por outro lado, a companhia tem crescido acima do mercado em número de beneficiários, mas observa seu ticket médio pressionado pela competição com players verticalizados com sua atuação no mercado de mid-ticket através da estratégia com a Sulamérica Direto. Ainda enxergamos desafios para a recuperação de resultados da companhia no curto prazo e por ora, o maior potencial de geração de valor para o acionista está na conclusão do processo de incorporação. Desta forma, alteramos nosso preço-alvo para R$ 29,00 FY23 (anteriormente R$ 35,00 FY22) e alteramos nossa recomendação para Neutra.

2023 com melhores expectativas. Enquanto esperávamos uma recuperação nos resultados em 2022, seu principal segmento, Saúde e Odonto reportou um crescimento tímido da receita até a metade do ano, enquanto a sinistralidade piorou em relação ao ano passado com o aumento de procedimentos eletivos vindo do maior cuidado e exigência de exames após o Covid-19. O crescimento da receita não acompanhou a evolução dos custos, mesmo evoluindo o número de beneficiários de 4.338 mil no 2T21 para 4.746 no 2T22, com maior crescimento em PMEs, Empresarial, Odonto e da aquisição da Sompo. Isso porque a companhia cresceu no mid-ticket e viu reajustes negativos nos planos individuais pressionarem. Esperamos que à medida que o reajuste autorizado pela ANS em 2022 passe a ser implementado, a companhia possa experimentar uma inflexão a partir de 2023. Por outro lado, nos demais ramos como Vida e Acidentes Pessoais a companhia já observa boa recuperação nas receitas e na margem com a retomada das atividades, viagens e redução da sinistralidade com o controle de óbitos por Covid-19. A Sulamérica também deve continuar reportando melhor resultado financeiro com a taxa de juros no patamar atual.

A Sulamérica possui relevância no seu segmento de atuação e deve mostrar melhora gradativa no desempenho após o 2S22 e recuperando seu nível de rentabilidade em 2023, mas ainda pode enfrentar desafios nas receitas com o mercado competitivo. A incorporação pela Rede D’Or é um trigger positivo para a Sulamérica que, após aprovada, passará a fazer parte de um grupo verticalizado explorando as potenciais sinergias entre os negócios.

Valuation. Para o nosso preço-alvo de R$ 29 FY23 utilizamos o modelo de dividendos descontados, considerando um custo de capital de 13%, um crescimento de longo prazo de 4,5% e um payout no último estágio de 70%. A Sulamérica negocia a 1 vez seu valor patrimonial FY23 e a 8 vezes lucro FY23, mesmo que esteja em níveis baixos versus o histórico e pares que negociam com prêmios de crescimento, a companhia ainda mostra desafios pontuais nos resultados a serem superados para recuperar o nível de rentabilidade do passado.

Esperamos um lucro líquido de R$ 156 milhões (-44% a/a) no 3T22, com ROAE de 3% (-1,4 p.p. a/a) para a Sulamérica. O resultado deve ser direcionado por um crescimento tímido nas receitas operacionais, com reajustes começando a ter maiores efeitos, mas ainda com uma sinistralidade elevada, que continua sendo o principal limitador da margem operacional. Apesar disso a companhia deve continuar mostrando bom controle das despesas e reportando uma melhora no resultado financeiro.

Já havíamos atualizado nosso modelo para o IRB Brasil considerando os resultados do 1S22 e ajustando-o após o follow-on ocorrido em setembro, desta forma, mantemos nossa recomendação como neutra com preço-alvo em R$ 1,20 FY23.

Após onda na sinistralidade do ramo rural, recuperação é adiada para 2023. A gestão atual fez o todo trabalho necessário para resgatar o nível de transparência exigido pelo mercado e implementar uma limpeza em seu portfólio, que detinha uma parcela relevante de contratos não rentáveis, principalmente no exterior. Desta forma, o objetivo principal - que era manter uma relação de prêmios emitidos entre Brasil e Exterior em 70/30 - já vem sendo atingido para reduzir os efeitos dos contratos de alta sinistralidade. Por outro lado, a cauda de efeitos negativos desses contratos que impactou a companhia relevantemente em 2021, em 2022, já mostra efeitos reduzidos, mas ainda afetava o sensível resultado da companhia. Porém, enquanto o IRB ia reportando menores índices de sinistralidade e melhores margens de underwriting, foi surpreendido por um efeito atípico no ramo rural que por conta de efeitos climáticos impactou relevantemente sua sinistralidade, trazendo um prejuízo de R$ 293 mm no 2S22, resultado pior que o 1S21 (prejuízo de R$ 156), no qual vimos maiores efeitos de cauda dos contratos em run-off. Apesar do efeito atípico no 1S22, esperamos para 2023 uma expectativa de virada no resultado na companhia, que já deverá contar com menores efeitos de contratos não-rentáveis e uma sinistralidade normalizada (já que os efeitos atípicos no rural foram por conta do período de seca vivenciado em 2021), além, claro, de um ramo de vida normalizado, com a vacinação controlando os óbitos por covid-19. Por outro lado, os recentes eventos de insolvência acabaram fazendo com que um dos principais clientes, a BB Seguridade reduzisse sua exposição em contratos com o IRB.

Após follow, IRB ganha tempo para recuperar seu resultado. Em setembro a companhia finalizou o processo de precificação da oferta de ações, que resultou em um preço de R$ 1 e a emissão de 1.200.000 ações, totalizando o valor de R$ 1,2 bi. A nova precificação trouxe um efeito neutro, basicamente no meio do potencial de preços da oferta, onde o preço indicativo era de R$ 2,01 (melhor cenário para o IRB) com um limite de sair a R$ 0,67 (pior cenário para o IRB). Nosso atual preço-alvo já considera os efeitos da emissão no patrimônio e na quantidade de ações emitidas. Para complementar seu nível de solvência a companhia também comunicou dois movimentos positivos na gestão de capital, como a venda do seu imóvel, onde é localizada a sede da companhia no Rio de Janeiro, pelo valor de R$ 85,3 milhões e o acordo judicial com a Casashopping no valor de R$ 100 milhões a serem pagos ao IRB Brasil, o que também resultou na alienação da participação imobiliária da companhia no empreendimento. Somados, o valor da emissão com os imóveis, trazem um reforço de R$ 1.385,3 milhões ao capital da companhia, que atende aos requisitos regulatórios e traz um conforto para apoiar seu crescimento. Ainda assim, não vemos tanta gordura na solvência, que se considerarmos o CMR do 2T22 e o PLA do 2T22 acrescidos deste montante adicional teríamos cerca de 146% de solvência, que não permite uma sequência de prejuízos nos próximos resultados e como já observamos nos últimos dados da Susep até agosto, a companhia mostrava um prejuízo de R$ 223,5 milhões, o que deve continuar consumindo o nível de solvência, renovado pelo follow on e venda de ativos.

Valuation. Para o nosso preço-alvo de R$ 1,20 FY23 utilizamos o modelo de dividendos descontados, considerando um custo de capital de 14,5%, um crescimento de longo prazo de 4,5% e um payout no último estágio de 66%. O mercado geralmente precifica resseguradoras globais em torno de 1x seu valor patrimonial, após o follow on e os resultados ainda fracos os papéis passaram a negociar com penalização a 0,6x seu valor patrimonial esperado para 2023 mostrando menor apetite do mercado até que a companhia retome sua lucratividade. Por fim, com resultado ainda sensível, continuamos preferindo manter cautela com o papel, enquanto aguardamos sinais mais consistentes, com melhores indicadores operacionais, para mudar nossa opinião e reiteramos nossa recomendação neutra para IRBR3.

Esperamos um prejuízo de R$ 287 milhões (-23% t/t e +85% a/a) no 3T22 para o IRB Brasil Re.

Com base no que vimos nos últimos dados da Susep, o IRB apresentou um prejuízo de R$ 223,5 milhões no bimestre (jul e ago) o que indica um 3T22 mais fraco para a companhia, que ainda sente efeitos de uma sinistralidade elevada vindo do ramo rural. Para complementar, a companhia tem mostrado redução nos prêmios emitidos, que é reflexo tanto da estratégia de re-underwriting, quanto de uma redução da exposição de um dos seus principais clientes que é a BB Seguridade em contratos com o IRB. Os prêmios emitidos no bimestre totalizaram R$ 1.645 milhões, uma queda de 4% a/a e para o 3T22 esperamos uma estabilidade no Brasil e queda no exterior e para os prêmios ganhos nós esperamos uma queda impulsionada por uma a maior despesa com retrocessão, necessária em tempos de maiores riscos. Nossa expectativa para a sinistralidade é de 112% ainda impactada por efeitos residuais do que vimos no 1S22 no ramo agro, que já reporta indicadores melhores no setor segurador no 3T22.