Após os resultados de 2021, atualizamos nossas premissas e preços-alvo para as ações das seguradoras de nossa cobertura, incorporando as novas perspectivas para o cenário doméstico e considerando preços-alvo para 2022 (YE22), mantemos nossa recomendação de compra para a BB Seguridade (BBSE3) com preço-alvo/ação YE22 de R$ 30 (R$ 36 anteriormente) e Sulamérica (SULA11) com preço-alvo/ação YE22 de R$ 35 (R$ 39 anteriormente). Alteramos nossa recomendação de compra em Porto (PSSA3) para Neutro com preço-alvo/ação YE22 de R$ 23 (R$ 32 anteriormente). Por fim, mantemos nossa recomendação neutra para o IRB Brasil (IRBR3) com preço-alvo YE22 atualizado para R$ 3 (R$ 5,50 anteriormente).

Resultados de 2021 trouxeram tom misto. As companhias do setor trouxeram um desempenho misto no ano passado. Enquanto as vendas foram fortes para a maioria dos segmentos, a sinistralidade ainda permaneceu em níveis acima do normalizado, porém trazendo duas tendências para 2022, em ramos de cobertura pessoal, vimos a melhora nos índices para médias históricas, mas em ramos como rural e automotivo os indicadores de sinistralidade se mostraram elevados refletindo secas no rural e inflação no mercado automotivo. Em termos de resultados operacionais, das companhias da nossa cobertura, destacamos a BB Seguridade que no acumulado de 2021 mostrou recuperação na lucratividade, principalmente com a Brasilprev apresentando um melhor desempenho financeiro. Por outro lado, a Porto Seguro, agora apenas Porto após o reposicionamento da marca, mostrou uma normalização de resultado, porém para pior, já que os efeitos das restrições de mobilidade traziam menor sinistralidade para a companhia e além disso, com a retomada das atividades e a maior inflação no mercado automotivo, a companhia viu os sinistros ultrapassarem níveis regulares. A Sulamérica também viu seu resultado reduzir, mesmo diante de um cenário de bom crescimento em número de beneficiários, suas receitas acabaram sofrendo pressão na precificação por conta de reajustes negativos em planos individuais, mas o principal fator para o desempenho mais fraco foi a alta sinistralidade que afetou o setor ao longo do ano com a demanda reprimida e impactos da Covid com a Ômicron. No ramo de resseguros, o IRB Brasil continuou trazendo prejuízos, mas dessa vez menores que 2020, impactado principalmente pelos resquícios de contratos nocivos à rentabilidade e já finalizados (estratégia de re-underwriting), mas que ainda refletem numa alta sinistralidade para a companhia. Apesar disso, vimos melhora nos indicadores na comparação anual, refletindo efeitos positivos da reestruturação na companhia.

Expectativas para 2022. O ano passado foi sem dúvidas um período de bom desempenho comercial para o setor, que cresceu 11,8% e faturou R$ 298,1 bilhões (seguros, acumulação e capitalização) com o ramo de seguros avançando 13,9%, acumulação 11,3% e capitalização avançando apenas 4,3%. Os últimos dados de 2022, mostram um crescimento ainda forte, com o bimestre (jan e fev) avançando 12,6% a/a, vindo de um setor de seguros e acumulação com boa demanda. Destacamos o bom momento do ramo rural que avançou 104% a/a no 1º bimestre, seguido pelo ramo de maior relevância, o automotivo crescendo 22%, acompanhando a inflação no mercado automotivo e pela continuidade na demanda no ramo de vida com crescimento de 16% e danos com 15%. Este desempenho mostra que uma expectativa de desaceleração para o setor no ano pode ser revisada e o setor continuar crescendo acima da inflação, mostrando boa capacidade de repasse nos preços. Por outro lado, os custos com sinistros ainda estão altos em alguns segmentos como automotivo e rural e a expectativa para o ano é que continuem em níveis acima da média, por sua vez, o ramo de cobertura pessoal deve continuar trazendo alívio com a vacinação reduzindo os óbitos por covid-19. Outra expectativa positiva para o setor para 2022 vem dos resultados financeiros, importante componente da lucratividade das companhias, com a taxa de juros em alta, as companhias tem voltado a incrementar sua rentabilidade através das suas reservas. Por fim, temos expectativas índices combinados melhores para o ano, mas com ressalva para os ramos auto e rural que ainda trazem números altos em sinistros.

Alteramos nosso preço-alvo da BB Seguridade (BBSE3) para R$ 30 (anteriormente R$ 36) para o final de 2022 e mantemos nossa recomendação de compra. Refletimos na atual precificação um maior custo de capital vindo de uma atualização das nossas premissas macroeconômicas diante do atual cenário no país, além de alguns desafios pontuais na sinistralidade, mas sendo compensados por um melhor resultado financeiro em suas subsidiárias, principalmente na Brasilprev.

2021 mostrou sua resiliência. A BB Seguridade tem liderança nos seus ramos de atuação e um vasto canal bancário do Banco do Brasil, além de atuar no ramo de corretagem e se beneficiar dos resultados financeiros advindos de suas reservas, que permite maior resiliência. A companhia enfrentou desde a pandemia em 2020, um desafio no crescimento dos lucros, primeiro vindo de uma maior pressão nos custos com sinistros, vindo dos ramos cobertura pessoal (vida e prestamista) com o aumento de óbitos por covid-19 e segundo pelo ramo rural, que viu a sinistralidade aumentar por conta de geadas e secas. Ainda sim, a Brasilseg reportou um resultado com queda de 1,8% em 2021, suportado por uma evolução nos prêmios emitidos no ano vindo da forte demanda no rural e no ramo de vida. A Brasilprev foi a surpresa positiva no ano, já que vinha sofrendo impactos da volatilidade em seu resultado financeiro causada por ajustes negativos na contabilidade de ativos e passivos indexados à inflação e ainda assim e com pressão em resgates, a subsidiária trouxe recuperação ao final do ano, reportando alta de 10% a/a mas ainda abaixo do período pré-pandemia. No lado resiliente da companhia, a BB Corretora trouxe crescimento de 7,5% a/a nos resultados vindo do bom momento comercial da Brasilseg. Combinando todos os resultados o bottom-line da BB Seguridade foi praticamente estável com crescimento de 1,4% em 2021. Mesmo diante dos desafios e com limitação no pagamento de proventos da Brasilprev, a companhia pagou 73% dos lucros aos acionistas, resultando em dividend yield de cerca de 7% em 2021.

2022 é para superar. Temos expectativas positivas para a companhia neste ano motivadas por três fatores que devem trazer crescimento nos lucros: i) menor sinistralidade em ramos de cobertura pessoal, tendo em vista os efeitos positivos da vacinação contra óbitos por covid-19, o que trouxe os indicadores de sinistralidade de volta a patamares normalizados para a companhia desde o 4T21; ii) maior resultado financeiro nas subsidiárias, impactado principalmente pelo maior rendimento de aplicações pós-fixadas; e iii) continuidade do bom momento comercial na Brasilseg dado a boa demanda observada nos ramos de vida e rural, o que deve continuar trazendo bons resultados em prêmios emitidos na Brasilseg e na de corretagem na BB Corretora. Contudo, também esperamos alguns desafios

como: i) alta sinistralidade no ramo rural, pelo menos até o final do 1S22, que segue enfrentando alguns efeitos negativos de safras que sofreram com o período de secas e geadas; ii) cenário macroeconômico adverso e competição pressionando resgates na Brasilprev pressionando levemente as receitas; e iii) receitas com seguros prestamista ainda pressionadas com ticket médio reprecificado e cenário de contração do crédito esperado para o ano. Ainda esperamos um efeito misto para a Brasilprev no que tange os seus resultados financeiros, já que os indicadores de inflação continuam com alto grau de incerteza, o que tem afetado, para o bem ou para o mal, a subsidiária em alguns momentos.

Por fim, a companhia continua com resultado resiliente e com drivers positivos para o ano, fora sua alta rentabilidade e capacidade de pagamento de proventos, onde esperamos que, com uma normalização dos resultados, principalmente na Brasilprev, a companhia consiga retornar a níveis de payout em torno de 80%.

Esperamos um resultado positivo no 1T22, com lucro líquido de R$ 1,2 bilhões (+26% a/a) e ROAE de 62% (+4,7 p.p. a/a), direcionado principalmente pela melhora nos resultados operacionais da Brasilseg com a menor sinistralidade nos ramos de vida, porém podem ser compensadas pela alta sinistralidade registrada no ramo rural, como vimos nos dados setoriais de jan-fev/22. Outra fonte positiva para um melhor resultado pode vir dos resultados financeiros tanto da holding quanto das suas subsidiárias por conta de uma maior taxa Selic no período e de efeitos positivos do descasamento contábil na Brasilprev.

Alteramos nossa recomendação da Porto (PSSA3) para neutro, com preço-alvo para o fim de 2022 em R$ 23 (anteriormente R$ 32). A companhia, agora se apresenta como uma holding agregando suas principais verticais de negócios: Porto Seguros, Porto Saúde e Porto Seguro Bank. Apesar de gostarmos da estratégia de diversificação da companhia, a vertical Porto Seguros, que possui maior representatividade da receita no ramo auto, ainda é a maior vetor de resultados da Porto e este segmento em 2022 ainda enfrenta alguns desafios. Desta forma, atualizamos nossas premissas macroeconômicas e nossas expectativas para os setores de atuação da companhia.

Um ano de crescimento e aquisições. O ano de 2021 foi um ano no qual a companhia iniciou o processo de normalização nos resultados após o segundo semestre, o que trouxe um lucro líquido recorrente de R$ 1,2 bi com queda de 28,6%, impactado pela sinistralidade no ramo auto em níveis elevados, causada pelo retorno da mobilidade pública e pela inflação no preços dos veículos e no mercado de peças. 2021 também trouxe forte crescimento em todas as verticais da companhia com Seguros crescendo 11% a/a em receitas, Negócios Financeiros crescendo 20,9% a/a, Saúde avançando 16,1% a/a e Serviços crescendo 31,5%. A companhia também apresentou uma movimentada agenda de M&A em negócios menores que o ramo auto, trazendo opcionalidades para a diversificação e crescimento em outras verticais como (i) aquisição de 50% da Conectcar, (ii) incorporação da participação na Petlove transferindo a Porto.pet para a companhia, (iii) aquisição da insurtech Segfy e fintech Atar.

A nova Porto. No início de 2022 a companhia apresentou a mudança da marca, reforçando a estratégia de diversificação do negócio vindo do crescimento das verticais Porto Saúde e Porto Seguros Bank, o qual deve ser direcionado principalmente pelo aumento da base de corretores e pelas iniciativas digitais, impulsionadas pelo potencial de cross selling vindo do aplicativo da vertical financeira Porto Seguros Bank. A vertical de serviços passa a ser mais um gerador de negócios recorrentes para a estrutura de meios de pagamentos no Porto Seguros Bank, e falando nisso, sem maiores detalhes, a Mobitech, controlada dos negócios de carros por assinatura, continua em sua estruturação, após a saída da Cosan do negócio. Destacamos inclusive, a Porto Seguros Bank, que em seu app terá a venda das demais verticais da Porto, potencializando o cross selling da companhia, que ainda é baixo entre as verticais. A companhia deixou claro que visa o crescimento sem abrir mão da rentabilidade dos negócios, desta forma não esperamos um ganho de share agressivo no mercado de Saúde e Financeiro, principalmente por conta de uma competição agressiva no mercado de fintechs e operadoras de saúde verticalizadas, dependendo mais da maior base de corretores e ampliação da estratégia de marketing da companhia.

Porto Seguros. A vertical de seguros, que atualmente passa por um momento atípico com a sinistralidade no ramo auto deve continuar apresentando crescimento nas receitas vindo de reajustes de precificação no setor auto e na penetração de mercado, principalmente através da Azul, buscando maior inclusão. Além disso, o crescimento também deve partir da força de corretores, canais digitais, podendo também vislumbrar parcerias com insurtechs. Esperamos que o segmento apresente uma pressão na sinistralidade por conta do ramo auto, que ainda observa um cenário de inflação no preço dos automóveis e no mercado de peças. Nos demais segmentos destacamos expectativas positivas para o ramo de vida, que pode apresentar redução da sinistralidade por conta da redução de óbitos causados pela covid-19.

Porto Saúde. No segmento que passa por forte consolidação e verticalização dos negócios, a companhia mantém sua estratégia de atuar como operadora de plano de saúde, mantendo a liberdade em parcerias como um diferencial. A companhia quer ganhar share e expandir para uma interiorização (na cidade de São Paulo possui apenas 1,5% do market share e nas demais cidades do Brasil, 0,6%), e aqui observamos uma boa oportunidade de penetração com a Porto Saúde ampliando o foco em outras regiões. A Porto Saúde continua com uma base de clientes empresariais (PMEs) e apostando na ampliação da base de corretores, onde esperam dobrar o número atual de 35 mil. Esperamos que a sinistralidade continue a reportar números normalizados neste ano, mantendo a boa rentabilidade da vertical.

Porto Seguro Bank. Na vertical financeira, que já conta com 3,5 mm de clientes (figurando entre os 15 maiores do país), uma carteira de crédito de R$ 13 bilhões e 2,8 mm de cartões de crédito emitidos, lucro de R$ 435 mm e ROAE de 31% em 2021, esperamos que a Porto Seguro Bank avance no modelo de “super app” para agregar os produtos da Porto em um aplicativo, além dos produtos financeiros já fornecidos pela vertical. O aplicativo deve ter um ano de ramp up em 2022 com a versão beta contando com clientes do cartão de crédito, sendo convidados também os demais clientes da Porto e corretores. A Porto Seguro Bank não deve atuar de maneira agressiva com programas de alto custo de aquisição de clientes, mas oferecer descontos em outros produtos da Porto e priorizar a rentabilidade e clientes com maior Life Time Value e recorrência. Essa linha de negócio, que depois da Porto Seguros é a mais relevante, deve enfrentar um desafio no ano vindo da maior inadimplência no crédito, com os indicadores de inadimplência no mercado mostrando deterioração e também uma desaceleração no crescimento do crédito, mas ainda esperamos que a vertical tragar uma boa rentabilidade.

Esperamos um resultado positivo para a Porto, com lucro líquido de R$ 406 milhões (+37,9% a/a) no 1T22 e um ROAE de 17,6% (+3,5 p.p. a/a) direcionado pelo crescimento da receita em todas as verticais, principalmente na Porto Seguro Bank. Por outro lado, esperamos um avanço das despesas totais acompanhando o crescimento dos negócios e pressionada pela inflação no período e pela sinistralidade no segmento auto.

Alteramos nosso preço-alvo da Sulamérica (SULA11) para R$ 35 (anteriormente R$ 39) e mantemos nossa recomendação como compra. Em fevereiro/22 a Sulamérica surpreendeu o mercado anunciando sua incorporação à Rede D’Or. Nossa visão da incorporação para a Sulamérica é positiva, que resultou em um prêmio de 49% ante ao preço da ação no fechamento do dia 18/02 (R$ 25,75), o que sugere um preço a ser pago pela Rede D’or de R$ 38,44 por unit da Sulamérica, onde a incorporadora emitirá 308 milhões de novas ações em substituição por cada 0,7683 de units da Sulamérica. A combinação de negócios já foi aprovada em Assembleia das companhias em abril/22 e agora aguarda aprovação dos órgãos reguladores. Continuamos recomendando compra em SULA11, refletindo o atual desconto das ações versus o nosso TP atualizado e também ao preço a ser pago pela Rede D’Or aos acionistas quando concluída a operação, que ainda traz um prêmio de cerca de 48%.

Após a conclusão da operação a Rede D’Or assumirá o controle da Sulamérica e todos os seus negócios, incluindo atividades de seguros e gestão de recursos. O acordo possui termos firmes para o fechamento da operação, no qual a Sulamérica não poderá negociar qualquer operação com terceiros durante 12 meses, sujeita à multa de R$ 5 bilhões (42% do valor da operação). Além disso, para os acionistas controladores, há uma multa de R$ 2 bilhões se os mesmos votarem contra qualquer outro tipo de operação concorrente. Também há o direito de recesso, que considera um reembolso de R$ 6,77 por ação ON ou PN e de R$ 20,31 por unit, mas que, considerando os preços atuais das ações da Sulamérica, não há oportunidade na escolha deste direito para qualquer tipo de operação especulativa.

2022 com melhores perspectivas. Enquanto espera sua incorporação, outra expectativa é de melhores resultados neste ano. Isso porque 2021 os números da companhia ainda estavam sendo pressionados por uma alta sinistralidade causada pela alta utilização da rede hospitalar com casos graves de covid-19 junto da normalização das atividades que trazia uma demanda reprimida. Esperamos que a sinistralidade comece a buscar níveis normalizados saindo dos elevados 85% registrados no ano passado para cerca de 79% em 2022, resultando em um índice combinado abaixo de 100%. Em termos comerciais, a companhia deve continuar observando um bom crescimento vindo do crescimento orgânico, que deve continuar apresentando uma boa demanda seguindo o ritmo de melhora da taxa de desemprego, além das iniciativas de atuação no midticket e semi-verticalização da companhia. Em outra ponta positiva, esperamos um resultado financeiro melhor, em linha com o aumento da taxa de juros no mercado, trazendo maior rentabilidade às suas aplicações financeiras.

Esperamos um resultado positivo para a Sulamérica, com lucro líquido de R$ 206 milhões (+279% a/a) e ROAE de 5,9% (-5,7 p.p. a/a), direcionado principalmente pela redução da sinistralidade em saúde na comparação trimestral e melhor resultado financeiro com a alta da taxa de juros. Também esperamos um bom crescimento nas receitas no segmento de saúde e uma leve recuperação nas receitas com previdência e seguros de vida e acidentes pessoais.

Alteramos nosso preço-alvo do IRB Brasil (IRBR3) para R$ 3,00 (anteriormente R$ 5,50) YE22 e mantemos nossa recomendação como neutra. A redução consiste na elevação do custo de capital com a atualização das nossas premissas macro econômicas, além de considerarmos uma redução dos prêmios no exterior, seguindo a estratégia da companhia de representar cerca de 1/3 dos prêmios totais, uma sinistralidade reduzindo, mas ainda consideramos um índice combinado próximo a 100% com o resultado final dependendo mais do resultado financeiro. Desta forma, esperamos um ROAE de longo prazo para a companhia em torno de 15%, mas para 2022 nossa expectativa é de 6%, vindo de um melhor resultado financeiro, que pode trazer para companhia um ano de virada no prejuízo.

Faxina feita em 2021. A companhia mostrou que o trabalho de reestruturação inciado em 2020 trouxe efeitos positivos em 2021, mesmo que ainda tenha apresentado prejuízo, porém 54% menor que 2020. A estratégia de reduzir sua exposição em contratos no exterior de menor rentabilidade, chamada de re-underwriting, trouxe reflexos positivos mas ainda ligeiros sobre os indicadores de resultado, já que a companhia ainda sentia reflexos da sinistralidade dos contratos em run-off, que devem reduzir seus efeitos gradativamente. O resultado financeiro, que é um componente importante para a rentabilidade da companhia apresentou melhora frente ao ano de 2020 por conta da elevação das taxas de juros no mercado, mas ainda foi insuficiente para compensar um fraco resultado operacional. A companhia também encerrou a busca por um CEO, e agora conta com Raphael de Carvalho no front, um executivo com experiência no mercado segurador que tem a missão de tocar a companhia em um ano decisivo para sua reestruturação.

Situação de capital sensível. O resultado negativo do ano passado trouxe reflexos na suficiência regulatória do IRB, que reduziu de 175% ao final de 2020 para 106% em 2021, ficando sensível a novos prejuízos ao longo deste ano. Por tanto, caso a companhia não apresente lucros nos próximos trimestres poderá haver necessidade de reforçar seu capital, o que sugere o risco de aumento de capital para os acionistas. Mas antes disso, a companhia tem algumas ferramentas para que não possa recorrer ao aumento de capital como: i) venda de imóveis em um montante de cerca de R$ 300 milhões e ii) uso de LPT (loss porfolio transfer) para os contratos em run-off que pode contribuir para redução do risco da necessidade regulatória. Nossa expectativa não é muito otimista, já que a venda de imóveis possui desafio de liquidez e o montante pode não trazer tanto conforto, no lado das LPTs os ajustes podem ser benéficos, mas podem pressionar as despesas com retrocessão. Por tanto, a decisão de aumento de capital está condicionada aos próximos resultados.

Ano decisivo e mesmo com esperança de recuperação valuation está justo. Nossa expectativa é que em 2022 a companhia apresente uma reversão no prejuízo, isso porque o processo de re-underwriting tem mostrado efeitos positivos na sinistralidade e no melhor controle dos custos operacionais, mas ainda há pressões dos contratos em run-off que não deve-se ignorar e consideramos este ano como decisivo para estratégia se mostrar acertada e os efeitos de cauda reduzirem. Contudo, mesmo com expectativas positivas para a companhia, o mercado costuma pagar 1x o valor patrimonial das resseguradoras pelo mundo, e ressaltamos que para as seguradoras e resseguradoras este é um parâmetro de suma importância. O nosso modelo via dividendos descontados nos traz pouco upside para a companhia com nosso preço-alvo em R$ 3 para o final de 2022, junto a isto, IRB negocia atualmente a 0,9x nossa estimativa de book value para 2022, trazendo pouco upside diante dos riscos ainda existentes de deterioração patrimonial e aumento de capital.

Esperamos um resultado positivo para o IRB Brasil no 1T22, com lucro líquido de R$ 78 milhões (+53,3% a/a) e ROAE de 8,5% (+3,8 p.p. a/a) direcionado principalmente pelo maior resultado financeiro no período com a alta da taxa de juros. O resultado de underwriting deve continuar sendo pressionado pela sinistralidade, que pode ser compensada por instrumentos de LPT, mas por outro lado pressiona as despesas com retrocessão. O resultado final deve ser beneficiado pelo efeito não recorrente com o ganho de uma ação judicial no valor de R$ 110,2 milhões.