O ano de 2020 foi repleto de desafios para o setor de saúde. As medidas de distanciamento social e o receio das pessoas de frequentarem instituições de saúde levou o volume de internações, atendimentos e exames para os menores níveis da história. Já em 2021, as empresas do setor de saúde performaram razoavelmente bem, com o 1S21 positivo e 2S21 relativamente estável. Nota-se que o fluxo de pessoas em hospitais, laboratórios, clínicas e farmácias veio crescendo desde o segundo semestre de 2020, fruto da retomada dos procedimentos eletivos e demanda reprimida de exames que foram adiados devido à pandemia. Isso fez com que os níveis de receita tenham atingido patamares elevados, entretanto, os custos e despesas também tiveram um aumento relevante em todos os segmentos, impactados pelo aumento do preço dos insumos em toda a cadeia. Esperamos que essa tendência de faturamentos altos acompanhados de gastos também altos se estenda para 2022.

Estamos otimistas com o desempenho operacional do setor de saúde em 2022. Com a maior parte da população adulta já vacinada e os estabelecimentos de saúde sem restrição de funcionamento, acreditamos que o cenário de internações e sinistralidade se pareça com o que foi visto em 2019. Dito isso, o 1T22 provavelmente será um outlier quando comparado aos outros trimestres do ano, devido ao surto de Covid-19 (variante Ômicron) e Influenza (H3N2). A expectativa é que haja um aumento: (i) do volume de vendas de antigripais e produtos correlatos; (ii) de testes rápidos e exames PCR de Covid-19; e (iii) expressivo dos atendimentos em prontos-socorros. Contudo, esperamos que não hajam mudanças estruturais para as empresas, dado que esta foi uma onda muito mais branda (e com uma janela temporal pequena). Portanto, mesmo com o alto número de infecções e atendimentos em prontos-socorros, o número de internações foi bastante modesto, em função da baixa conversão entre atendimento/ internação.

Por fim, apesar de todas as aquisições anunciadas em 2021, acreditamos que o mercado ainda seja muito fragmentando (principalmente o segmento de hospitais) e entendemos que a crise tenha colocado as grandes empresas em posição favorável para ganhos de market- share e expansão inorgânica, podendo gerar importantes avenidas de crescimento para os próximos anos.

FLRY3 21 14,71 59,9% N

Revisitamos nosso modelos para as empresas de saúde, atualizando nossas estimativas e considerando o desfecho da pandemia no Brasil, resultando em uma normalização dos resultados das companhias a partir do 2T22. Além disso, incrementamos as perspectivas e riscos para o cenário macroeconômico brasileiro que, além de impactarem os fluxos de caixa, influenciam diametralmente na taxa de desconto (WACC), e consequentemente refletem diretamente nos preços-alvo.

Acreditamos que os principais drivers de longo prazo para o setor de saúde sejam: (i) o crescimento do número de beneficiários de planos de saúde; (ii) a inversão da pirâmide etária brasileira; (iii) maior preocupação com saúde, de forma que sejam realizados cada vez mais consultas e exames preventivos; (iv) aumento da renda real média; e (v) oportunidades de consolidação, uma vez que apesar de todos os M&A’s recentes o setor ainda é bastante fragmentado.

Por outro lado, os principais riscos estão relacionados à: (i) competição, que pode dificultar tanto o crescimento orgânico, quanto tornar mais acirradas as negociações de M&A; e (ii) conjuntura macroeconômica desfavorável, como por exemplo uma redução do número de empregos formais e contração de renda da população, que possuem influência direta no número de beneficiários de planos de saúde.

Os Laboratórios de medicina diagnóstica foram fortemente impactados no início da pandemia, quando as pessoas adiaram os exames de rotina e não urgentes. A partir do 2S20, houve uma retomada gradual dos exames de análise clínica ex-Covid, que somados ao alto número de testes realizados, resultaram em receitas recordes em todo o setor. Para o 1T22, devido ao surto de Covid-19 (variante Ômicron) e Influenza (H3N2) concentrado em janeiro e fevereiro, acreditamos que os laboratórios tenham experimentado uma leve aceleração nas vendas de testes de Covid-19, mas sem grandes mudanças estruturais.

Esperamos um resultado neutro para Fleury no 1T22. As margens devem vir menores quando comparadas ao 1T21, devido ao excelente resultado da empresa neste período (fruto da alta demanda por testes de Covid-19 e exames em geral) e ligeiramente superiores às margens reportadas no 4T21. Além disso, com exceção do laboratório Marcelo Magalhães, todas as aquisições recentes já serão consolidadas neste trimestre.

A linha de novos negócios, apesar de ainda pouco relevante, deve ajudar no faturamento do Grupo, com crescimento acelerado nos próximos trimestres. Apesar disso, a empresa deve sofrer com maiores níveis de custos (se estendendo para todo o ano de 2022) e despesas financeiras (impactada pelo aumento das taxas de juros).

Em resumo, esperamos uma receita líquida de R$ 1.047 mm, com crescimento de 17% frente ao 1T21 e estável frente ao último tri. Acreditamos que os custos devam atingir R$ 745 mm (+22,9% a/a | +0,3% t/t), implicando em uma margem bruta de 28,8% (vs. 32,1% no 1T21 e 27,0% no 4T21) e margem EBITDA de 28,7% (vs. 31,9% no 1T21 e 25,8% no 4T21), que significa um EBITDA de R$ 300,1 mm (+5% a/a e +14% t/t).

Alteramos nossa recomendação de compra para neutra para Fleury (FLRY3), e reduzimos nosso preço-alvo para R$ 21/ação. Em nossa opinião, o mercado está cada vez mais cético com empresas de saúde não verticalizadas, explicando o porquê das correções recentes na ação da Fleury. Além disso, o aumento dos custos e despesas tem retido a capacidade da empresa de crescer margens. Nosso entendimento é que, como a Saúde ID e Novos Elos operam com margens menores, o crescimento dessas linhas deve pressionar as margens no curto prazo.

Por outro lado, esperamos que as empresas de medicina diagnóstica surfem uma onda positiva com a maior preocupação das pessoas com a saúde própria, provocando um aumento do volume de exames preventivos. Estaremos atentos aos movimentos da empresa e alterações conjunturais que possam afetar a Fleury.

Acreditamos que as principais avenidas de crescimento do Grupo Fleury sejam: (i) expansão da oferta de atendimento móvel; (ii) crescimento da plataforma Saúde ID e dos Novos Elos (infusão, oftalmologia, ortopedia, medicina reprodutiva, entre outros); (iii) apostas em genômica, a partir da Sommos DNA (marca de testes genéticos, que ajuda o cliente a entender sua predisposição ao desenvolvimento de doenças hereditárias) e da Gênesis (JV com o Hospital Albert Einstein); (iv) aumento da oferta de serviços para planos básicos de saúde, que é um mercado endereçável muito grande e ainda pouco explorado pela empresa.

Em nosso modelo de Fleury, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade nominal de 4% e taxa de desconto (WACC) de 11,4%. Consideramos um CAGR de receita nominal de 5,8% entre 2022-2032.

As Redes Hospitalares sofreram muito no início da pandemia, com a suspensão dos procedimentos eletivos (procedimentos onde as margens são maiores). A partir do final de 2020, o fim das restrições aos atendimentos trouxe de volta o fluxo de pacientes em hospitais, mesmo com o agravamento da pandemia. Este movimento conjunto entre pessoas em busca de atendimentos diversos e o aumento do número de infectados por Covid-19 resultou em altos níveis de internações, próximos às capacidades máximas. Já com o avanço da vacinação e arrefecimento da pandemia, os hospitais experimentaram uma redução nos níveis de internação. Isso foi bem evidenciado no 3T21, com o fechamento de leitos operacionais (muitos deles dedicados ao tratamento de Covid) tanto por parte do Mater Dei quanto pela Rede D’Or.

Em relação ao 1T22, janeiro e fevereiro foram afetados pelo combo Ômicron + H3N2, que foi uma onda muito mais branda e menos extensa do que as demais. Houve lotação máxima em grande parte dos prontos- socorros, inicialmente no Rio de Janeiro e São Paulo, e depois se alastrando para os outros estados brasileiros. Porém, apesar do aumento expressivo de casos e atendimentos, a conversão entre atendimento/internação foi muito baixa. E como é justamente com internações (e tempo de permanência) que os hospitais mais se beneficiam, acreditamos que o cenário acabe por não favorecer tanto o segmento.

Os resultados da Rede D’Or no 1T22 devem vir neutros, mas superiores aos resultados do mesmo trimestre do ano passado e ao 4T21. Do lado da receita, esperamos uma taxa de ocupação em torno de 79% (vs. 79,5% no 1T21 e 79,3% no 4T21), tendo em vista o pequeno impacto gerado pela última onda de Covid-19 no número de internações.

Projetamos uma receita líquida de R$ 5.761 mm (+22,1% a/a e +12,2% t/t). Os custos devem aumentar levemente na comparação trimestral para R$ 4.324 mm (+22,5% a/a e +6,3% t/t) elevando a margem bruta para 24,9% (+4,2 p.p. vs. 1T21 e -0,3 p.p. vs. 4T21). As despesas devem ficar estáveis em relação ao 1T21, implicando em um EBITDA de R$ 1.557 mm (+37,2% a/a e +23,4% t/t), com margem de 27,0% (vs. 24,0% no 1T21 e 24,6% no 4T21).

Mantemos nossa recomendação de compra para Rede D’Or (RDOR3), e revisamos nosso preço-alvo para R$ 64/ação. Acreditamos que nesses níveis de preço, a empresa se torna um investimento seguro ao apostar na tese de consolidação do segmento hospitalar.

Ademais, entendemos que o deal com a SulAmérica foi positivo, devido: (i) às sinergias comerciais entre as empresas e melhora de eficiência operacional; (ii) ao direcionamento de fluxo, suprindo momentos de maior ociosidade ou operações que ainda estiverem em momento de ramp-up; (iii) mais alvos no pipeline de M&A: muitas operações possuem, além de hospitais, carteiras de beneficiários vinculadas, que antes não eram do interesse da Rede D’Or mas agora entram na mira da empresa. Por outro lado, uma vez que a SulAmérica representa em torno de 20% do faturamento da Rede D’Or, nossa maior preocupação referente a este movimento é o quanto isso pode afetar a relação da companhia com outras operadoras de saúde.

Em nossa visão, os principais drivers de crescimento da Rede D’Or são: (i) continuidade da agressiva estratégia de aquisição de leitos; (ii) expansão orgânica de leitos operacionais; (iii) crescimento voltado para regiões ainda pouco penetradas pela empresa (grande parte da operação ainda é concentrada no eixo RJ-SP); (iv) possível verticalização no médio/longo prazo (aquisição da SulAmérica pode ser o kick off); (v) maior utilização de serviços ligados a oncologia e outros procedimentos de alta complexidade.

Em nosso modelo de Rede D’Or, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade nominal de 6% e taxa de desconto (WACC) de 10,8%. Consideramos um CAGR de receita nominal de 14% entre 2022-2032.

A Rede Mater Dei deve reportar um 1T22 positivo, resultado de um aumento do topline devido à contabilização integral de Porto Dias somada a alta taxa de ocupação operacional dos hospitais. O surto de Ômicron e H3N2 deve elevar a taxa de ocupação pelo aumento do fluxo de pessoas nos hospitais, mas dado que os pacientes apresentavam casos pouco graves e de baixa complexidade, não esperamos grandes contribuições para a rentabilidade do Mater Dei. Ainda, nossa expectativa é de custos e despesas financeiras altos, que aliados à contabilizações das aquisições do ano passado, devem pressionar um pouco as margens ao longo do ano.

A expectativa é que a receita líquida chegue a R$ 301 mm (+32,5% a/a e +4,3% t/t). Os custos devem aumentar para R$ 183 mm (+32,5% a/a e +4,0% t/t), deixando a margem bruta estável em 39,2%. É importante destacar que no 4T21 a empresa foi negativamente impactada por despesas não recorrentes na ordem de ~15mm (relacionadas à aquisição do Porto Dias), explicando a redução das despesas operacionais em 27,5% t/t. A soma destes fatores deve resultar em um EBITDA de R$ 83 mm (+33% a/a e +41% t/t), com margem de 27,6%.

Nossa recomendação de compra para Mater Dei (MATD3) se mantém, com preço-alvo revisado para R$ 20/ação. Entendemos que o preço da ação nos patamares atuais indicam um pessimismo exagerado do mercado para com a empresa. As aquisições feitas no ano passado, por operarem ainda com menor eficiência que a controladora, devem contrair a margem operacional consolidada nos próximos resultados. Em contrapartida, acreditamos que este sacrifício seja mais que compensado pelo aumento de escala da companhia, que desde que iniciou o processo de crescimento inorgânico em 2021, já adicionou mais de 1.000 leitos operacionais em seu portfólio.

Em nossa visão, os drivers de crescimento fundamentais da Rede Mater Dei são: (i) crescimento inorgânico nos próximos anos, tanto por meio de dívida quanto via equity; (ii) ganhos de sinergia com os hospitais adquiridos, como redução de G&A e maior poder de barganha com as operadoras; (iii) inauguração do Mater Dei Salvador no 2T22, com credenciamento de operadoras relevantes; e (iv) manutenção da estratégia de consolidação em regiões ainda muito fragmentadas e pouco exploradas pela Rede D’Or.

Pensando nos possíveis riscos, destacamos: (i) dificuldade em integrar as operações adquiridas e alcançar os benefícios esperados; (ii) competição acirrada em Salvador, onde a Rede D’Or possui em torno de 800 leitos, distribuídos em 3 hospitais (Aliança, Cardio Pulmonar e São Rafael);

Para Mater Dei, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade nominal de 5% e taxa de desconto (WACC) de 11,5%. Consideramos um CAGR de receita nominal de 12% entre 2022-2032.

Por possuírem uma parte relevante de suas lojas localizadas em shoppings, em 2020 (e boa parte de 2021) Raia Drogasil e Panvel foram afetadas por fluxos nas lojas físicas abaixo dos patamares pré-pandemia. Isso fez com que ambas tenham voltado o foco estratégico para os canais digitais, melhorando seus aplicativos e aperfeiçoando a logística e o tempo de entrega. Esperamos que o 1T22 seja um trimestre positivo para o segmento. Com o surto da variante Ômicron e influenza, nossa expectativa é de que os primeiros meses do ano sejam marcados por um aumento significativo da demanda pelos produtos (antigripais e correlatos) e serviços (vacinação) oferecidos pelas farmácias.

Os altos níveis de inflação, que pressionam custos e despesas, são atenuados por: (i) as companhias estarem ligadas ao consumo não discricionário, que apresenta menor elasticidade às altas de preços, facilitando o repasse ao consumidor final; e (ii) reajuste de medicamentos de 10,9%, que entrou em vigor em abril de 2022 e vale até março de 2023. Neste cenário é possível que haja um trade down, onde o consumidor acaba por substituir os remédios de marca por Genéricos, mas entendemos que tanto Panvel quanto Raia Drogasil estejam bem preparadas para este movimento, pela vasta quantidade de SKU’s ofertados.

Esperamos que a Panvel apresente bons resultados no 1T22. A expectativa é de que haja um aumento relevante nas vendas, impulsionado pelo digital ainda sólido somado ao forte fluxo nas lojas físicas. Apesar do aumento da demanda por exames de Covid-19, as margens dos testes têm reduzido expressivamente desde o início da pandemia. Este fator, somado aos impactos da inflação e reajustes salariais, deve pressionar as margens no trimestre.

Nossa expectativa é que a empresa reporte R$ 888 mm de receita líquida (+18,0% a/a e -0,6% t/t) e custos na ordem de R$ 615 mm (+18,4% a/a e -1,0% t/t), levando a margem bruta para 30,8%. Com isso, esperamos um EBITDA de R$ 36 mm (+2,6% a/a e -4,6% t/t) com margem de 4,1% (-1,0 p.p. vs. 1T21 e -0,9 p.p. ante o 4T21).

Mantemos nossa recomendação de compra para Panvel (PNVL3), e alteramos o preço-alvo para R$ 21/ação. Acreditamos que a companhia deva continuar dominante e continuar expandindo market share na região Sul, com um efeito canibalização ainda pouco relevante.

Acreditamos que as principais avenidas de crescimento da Panvel sejam: (i) crescimento da marca própria, onde a empresa obtém maior rentabilidade; (ii) expansão em regiões ainda pouco penetradas (principalmente no interior do Paraná e Santa Catarina); (iii) manutenção do alto nível de serviços e eficiência de entrega (o novo CD já tem capacidade de duplicar o número de entregas); e (iv) crescimento do digital, que atualmente representa em torno de ~15% do faturamento da companhia.

Em nosso modelo de Panvel, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade nominal de 5% e taxa de desconto (WACC) de 11,2%. Consideramos um CAGR de receita nominal de 13% entre 2022-2032.

A Raia Drogasil já reportou os seus resultados do 1T22. Confira aqui o Relatório de Resultados.

Alteramos nossa recomendação de compra para neutra para Raia Drogasil (RADL3), e alteramos o preço-alvo para R$ 25/ação. Dado o IPCA (LTM) de 11,3% muito acima do reajuste de medicamentos do ano passado de 7,5% (válido de abril/21 à março/22), a companhia tem tido dificuldade no repasse de preços de remédios. Em contrapartida, mês passado a CMED (Câmara de Regulação do Mercado de Medicamentos) autorizou reajuste de 10,9% para 2022, que deve amenizar a pressão inflacionária ao longo do ano. As linhas de “pessoal” e “aluguel”, somadas a continuidade dos investimentos na transformação digital da companhia devem continuar sendo retratores de margem no curto prazo.

Em nossa visão, os principais pilares da tese de investimento em Raia Drogasil são: (i) manutenção da estratégia de diversificação geográfica na abertura de lojas (82% das aberturas LTM foram fora do estado de São Paulo), com foco em abertura de lojas hibridas e populares em cidades menores; (ii) transformação digital, com crescimento do market place (hoje já oferecem 107 mil SKUs, com 464 sellers) e popularização dos apps (18,3 mm de downloads acumulados até o 1T22), que aumenta o engajamento, fidelidade e frequência do cliente; e (iii) melhoria de logística e eficiência de entregas, dada a grande capilaridade da companhia.

Para Raia Drogasil, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade nominal de 5% e taxa de desconto (WACC) de 11,0%. Consideramos um CAGR de receita nominal de 10% entre 2022-2032.

As farmacêuticas não sentiram muito o impacto da pandemia. Por se tratar de uma atividade industrial, e ainda, ligada a produção de remédios que são vendidos para farmácias, o segmento não enfrentou restrições de oferta e tão pouco de demanda (por parte das farmácias - que exceto aquelas localizadas em shoppings, continuaram abertas durante todo o período pandêmico). Acreditamos que essa independência em relação à fatores exógenos deva se estender para os próximos trimestres.

A Hypera já reportou os seus resultados do 1T22. Confira aqui o Relatório de Resultados.

Alteramos nossa recomendação de compra para neutra para Hypera (HYPE3), com preço-alvo revisado para R$ 42/ação. A companhia possui muita qualidade operacional e vemos com bons olhos a oportunidade de venda de genéricos para hospitais privados, que ainda é pouco explorada pela companhia.

A tese qualitativa de investimento para Hypera se baseia principalmente em: (i) oportunidade de venda para o mercado institucional, que deve representar boa parte da receita da empresa no médio prazo; (ii) continuidade da contribuição das marcas adquiridas Takeda e da Sanofi, além da família Buscopan e Bioage, para melhora de margens; (iii) criação de mercado com a queda de patentes, dada a decisão do STF em 2021 que reduz o limite permitido; (iv) colhimento dos frutos dos investimentos em P&D (atualmente 21% do faturamento líquido é proveniente de produtos lançados nos últimos 5 anos); e (v) foco em crescimento orgânico e redução de alavancagem, para abrir espaço para possíveis futuras aquisições.

Em nosso modelo de Hypera, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade nominal de 5% e taxa de desconto (WACC) de 11,53%. Consideramos um CAGR de receita nominal de 8% entre 2022-2032.

As operadoras, ao contrário dos hospitais, se beneficiaram muito no início da pandemia. Com a suspensão de procedimentos eletivos e políticas de isolamento social, os clientes apesar de não cancelarem os seus planos, deixaram de frequentar os estabelecimentos de saúde. Isso fez com que as operadoras continuassem com um faturamento sólido, e reduziu drasticamente os níveis de sinistralidade. Por outro lado, o fim das restrições aos atendimentos, aliado à um elevado nível de internações de Covid-19, culminaram em um alto fluxo de pacientes em entidades de saúde e, consequentemente, um aumento significativo da sinistralidade, que alcançou patamares recordes em todo o segmento.

Para o 1T22 esperamos um leve aumento na sinistralidade, refletindo os impactos do surto da variante Ômicron e H3N2 no início do ano. Dito isso, o efeito não deve ser tão preocupante para as operadoras pois o volume de internações não deve sofrer grandes alterações apesar da lotação dos prontos socorros. Nossa expectativa para 2022 é de crescimento, mas desaceleração do ritmo de adições orgânicas de beneficiários, parcialmente compensada pelo reajuste em torno de 15% para os planos individuais. Para as empresas com maior movimentação de M&A em 2021, esperamos pressões em margens e tickets, que serão amenizadas com o desfecho dos processos de integração.

A Odontoprev já reportou os seus resultados do 1T22. Confira aqui o Relatório de Resultados.

Alteramos nossa recomendação de compra para neutra para Odontoprev (ODPV3), com preço-alvo revisado para R$ 13/ação. Apesar de estar bem posicionada para o crescimento orgânico de beneficiários no longo prazo, acreditamos que o mercado tem tido maior interesse em outras empresas do setor, que estão mais bem posicionadas para o cenário atual. Continuaremos atentos a quaisquer mudanças relevantes para a companhia.

Como alavancas de crescimento para a empresa, destacamos: (i) foco nos segmentos massificados (PME e Individual), que possuem ticket significativamente maior que o corporativo; (ii) aumento da popularidade de planos odontológicos oferecidos como benefício para colaboradores, principalmente para fora de São Paulo, que hoje representa 36% dos beneficiários odontológicos no país; (iii) espaço para alavancagem, dada a dívida líquida negativa de ~R$ 700 mm; e (iv) continuidade da exploração dos canais bancários, que entendem o risco de crédito dos clientes menores e têm capacidade de aumentar a distribuição de vendas e ao mesmo tempo reduzir o risco de crédito da companhia.

Para Odontoprev, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade nominal de 4,0% e taxa de desconto (WACC) de 11,0%. Consideramos um CAGR de receita nominal de 7% entre 2022-2032.