Em nosso último relatório de revisão, já antecipávamos um cenário mais desafiador em termos de demanda, tanto para o segmento de siderurgia quanto de mineração, em razão da forte base comparativa de 2021, bem como uma esperada desaceleração global, após o robusto crescimento econômico movido a estímulos após início da pandemia. A visão mais comedida, entretanto, não impediu que esperássemos ainda bom desempenho das margens, refletindo um melhor controle de custos e despesas. Contudo, nós e o resto do mundo, subestimamos os efeitos das pressões inflacionárias e os custos de insumos nos balanços das companhias, agravado ainda mais pelo cenário de guerra em curso na Ucrânia. O 4T21 já mostrou um pouco dos desafios que as empresas devem seguir lidando, com custos de insumos, em especial carvão e minério de ferro, além de custo direto e indireto de combustíveis, em patamares preocupantes. Somam-se a isso as incertezas quanto à desaceleração da economia chinesa e os efeitos pós-guerra no leste europeu, além de uma demanda mais comportada, refletindo a cautela que se instaurou nos mercados.

Falando um pouco sobre a China, em nosso último Inter Setores de Siderurgia e Mineração (leia aqui), levantamos alguns questionamentos quanto aos dados de atividade no país asiático, reforçado pela recente divulgação do PIB do 4T21, o qual registrou alta de 4,8% a/a, acima das expectativas de mercado (+4,4%), mas que já trazem indícios fortes de desaceleração em março. No que tange a produção siderúrgica no país, forte demandante de minério de ferro brasileiro, vemos o ritmo oscilando entre os volumes próximos aos observados em momentos de estímulos governamentais e os níveis abaixo de 75mt, o que limitaria a produção anual de 1 Bt que vimos nos últimos dois anos.

Além disso, a nova onda de covid-19, pior em dois anos, tem trazido ainda mais cautela para um cenário incerto. Mesmo com anúncios de novos estímulos, conforme os vistos nos últimos dias, a ameaça de descontrole inflacionário entra como um limitante para uma política mais expansionista. Assim sendo, ajustamos nossas projeções para os preços do minério de ferro ao longo deste ano, incorporando os recentes níveis do 1T22, mas reduzindo de forma mais acelerada para níveis que julgamos mais condizentes ao cenário atual, finalizando 2022 com US$ 100/t e mantendo os US$ 60/t para o longo prazo.

Ainda no segmento da Mineração, trazemos boas notícias quanto aos demais metais, em especial os Metais Básicos, como níquel e cobre. Apesar de ainda incipiente, acreditamos na tese de veículos elétricos e eletrificação das coisas e a demanda futura por baterias mais eficientes e menores, consequentemente impulsionando a demanda por estes e demais produtos. Contudo, no cenário de curto prazo, os preços destes materiais escalaram após a eclosão da Guerra na Ucrânia e, em nossa opinião, devem seguir em patamares elevados.

Lembramos que a região é importante produtora de níquel e os efeitos da guerra na produção local ainda são incertos, o que poderia limitar a oferta ao longo do ano.

No caso do cobre, a oferta segue limitada, tanto para o curto quanto para o longo prazo, enquanto a demanda avança, em especial no mercado de baterias, em razão da aplicabilidade do produto. Sendo assim, o desequilíbrio que vemos hoje na indústria deve perdurar por alguns anos.

Vale ressaltar ainda que com a dinâmica e ascensão da demanda por baterias, devemos observar o mesmo movimento de flight to quality que vimos para o minério de ferro para os metais básicos, uma vez que produtos de maior qualidade acabam tendo uma melhor aplicabilidade para armazenamento de energia e, no futuro, deverão receber um prêmio de mercado por esta qualidade.

Na siderurgia, o ano inicia mais desafiador. Observando os resultados do 4T21, vimos pressões fortes de custos afetando margens, intensificadas ainda mais em dezembro. Com isso, o 1T22 iniciou repleto de desafios, com efeitos da sazonalidade mais fraca para o período, somado às paradas nas operações de mineração das empresas por conta das fortes chuvas na região de Minas Gerais, o que prejudicou produção, além dos custos ainda elevados de alguns insumos, em especial do carvão e minério de ferro. Além disso, os dados da Anfavea mostraram queda de 17% na produção de veículos de jan-mar de 2022 ante mesmo período de 2021.

Apesar disso, as expectativas para o ano são menos desanimadoras. Em termos de demanda, devemos ver de fato volumes mais comedidos, especialmente considerando que em 2021 houve efeito de estocagem que acabou inflando os números ao longo do ano e que não devem ocorrer novamente em 2022. Já nos preços, com a queda recente do dólar e com os descontos aplicados ao longo do 1T22, o metal spread está em torno de 20%, o que abriria espaço para novos repasses de aumentos de preços na cadeia. Lembramos ainda que o acordo de aumento de preços com as montadoras efetuado no fim do ano já está em vigor e devemos ver a implementação acontecendo ao longo do primeiro semestre deste ano. No que tange os custos, aqui o desafio segue grande. Com a forte alta dos preços das commodities desde o início do ano, especialmente para as commodities energéticas, devemos seguir vendo pressões nas margens, em razão da limitação de repasses de preços em uma economia que deve andar de lado em 2022. Entretanto, para empresas com maior diversificação e exposição a outras geografias, este efeito deve ser minimizado, uma vez que vemos ainda bons fundamentos nos mercados externos, beneficiando preços e volumes, em especial nos Estados Unidos.

O mercado norte-americano segue em ritmo extremamente forte, com a demanda do setor de Óleo&Gás impulsionando o consumo de produtos de aço. Até mesmo o setor de construção segue saudável, assim como infraestrutura que pode, ainda, contar com o pacote de estímulos de Biden, se eventualmente aprovado. Com usinas operando em plena capacidade e sem expansão significativa de oferta no radar, o cenário vem favorecendo aumentos de preços, compensando a evolução nos custos, principalmente a sucata.

Por fim, lembramos, mais uma vez, que todas as companhias no setor estão em posição muito confortável de endividamento, após o liability management efetuado nos últimos anos, o que as favorece em momento de elevação de taxas de juros, diminuindo o impacto de despesas financeiras em seus resultados financeiros.

Assim, trazemos nossos preços alvos para o fim de 2022 (YE22) para as empresas em nosso universo de cobertura, conforme abaixo:

Mesmo com a elevação recente nos preços do minério de ferro, conforme mencionado, esperamos uma correção acelerada da commodity, limitando as receitas futuras na mineração, quando comparado ao que vimos em 2021. Apesar da correção, entende- mos que os valores seguirão ainda em patamares suficientes para manter uma geração de caixa satisfatória.

Contudo, os custos devem seguir pressionando o balanço da companhia ao longo do ano, o que, juntamente com uma receita mais limitada, deve reduzir as entregas que esperávamos desde a última revisão de setor. Com isso, ajustamos nossas premissas para 2022, apesar de mantermos o otimismo com relação aos fundamentos de longo prazo da companhia, com a projeção de capacidade de produção de 108Mt (ante os 40 Mtpa correntes). A geração de caixa robusta, porém menor que o projetado anterior- mente, entra como um leve ponto de atenção, mas sua situação de endividamento e alavancagem segue confortável, o que traz alento, mesmo em cenário adverso, para o ciclo de investimentos.

Ressaltamos a política de dividendos da companhia com payout de 80% a 100% do lucro líquido, o que deverá levar a dividend yield de cerca de 4% para o próximo ano.

Assim, reduzimos nosso preço-alvo para o final de 2022 (YE22) para CMIN3, ficando agora em R$ 9,00 (ante R$ 15/ação), mas mantemos a recomendação de Compra para o papel. Mantemos também um crescimento de 3,5% na perpetuidade, bem como um preço de minério de ferro no longo prazo de US$ 60/t. O WACC para a companhia ficou em 12,3%. Estamos divulgando receitas FOB.

No último call de resultados da companhia, referente ao 4T21, o management deu destaque aos planos de dobrar o tamanho da empresa nos próximos três anos, sem dar muitos detalhes sobre como isso seria feito, mas ressaltando a meta de manter-se abaixo de 1x DL/EBITDA. De qualquer maneira, buscando consolidar- -se no que tange a diversificação, na qual a empresa se destaca pela pulverização de sua base de clientes, a CSN tem plano ar- rojado de aumentar em 20% a 30% a representatividade de seus ativos no exterior. Outro ponto de destaque, a busca por ativos fora de seu core business, como as recentes aquisições no segmento de cimentos, com Elisabeth Cimentos e Lafargel Holcim, além da compra da Metalgráfica Iguaçu e, mais recentemente, o anúncio da aquisição da Santa Ana Energética, visando aumentar o fornecimento futuro de energia própria, em especial para atender a maior demanda vinda da operação de cimentos.

A companhia segue otimista para 2022, mesmo com os desafios de menor crescimento e aumento de custos que já se mostraram visíveis no 4T21 e devem seguir impactando no 1T22, em nossa opinião. Vemos um mercado mais acirrado para este ano, com demanda mais limitada internamente e custos ainda elevados, podendo melhorar no 2S22 com a queda esperada para as commodities. Contudo, lembramos que parte das robustas entregas de 2021 vieram do desempenho da CSN Mineração e, conforme elencado acima, não deve trazer a mesma performance para este ano.

Considerando a menor contribuição do negócio de mineração, incorporando os custos em patamares mais elevados e receitas avançando em velocidade mais conservadora, revisamos o mo- delo da CSN e chegamos a um preço-alvo para o final de 2022 (YE22) para CSNA3 de R$ 36,00 (ante R$ 51/ação). Contudo, mantemos a recomendação de Compra. O downside para o mo- delo fica por conta de impactos acima do esperado dos custos nas margens, o que poderia comprometer a geração de caixa da empresa e seus planos de expansão. No upside, um maior crescimento econômico do país, bem como redução ainda maior dos preços das commodities poderiam beneficiar top e botton lines da companhia. Estamos considerando um crescimento de 4% na perpetuidade, bem como um preço de minério de ferro no longo prazo de US$ 60/t. O WACC para a companhia ficou em 12,4%.

Sempre reforçamos o posicionamento da Gerdau quanto à sua diversificação tanto em produtos quanto em geografia como sua maior força e, agora, em momentos de grandes incertezas e mui- tas variáveis em jogo, a premissa se fortalece. No geral, 2022 deve ser um ano de desafios para a companhia, contudo, apesar de um 1T22 difícil, devemos observar recuperação gradual dos resultados conforme as condições de mercado para a empresa ficam mais claras.

Traçando o panorama para cada uma das ONs, se em 2021 o destaque ficou por conta da ON Brasil, para 2022 as expectativas estão fortes para o desempenho da ON América do Norte, principalmente com a operação rodando em plena capacidade, após a reestruturação feita no passado. Enquanto aqui no Brasil esperamos volumes estáveis e custos ainda pressionando margens, apesar da expectativa de gradual recuperação ao longo do ano, a ON América do Norte já sai em vantagem na largada. A demanda continua aquecida na região, propiciando aumentos de preços e expansão de margens, o que deve ser mantido ao longo de 2022. A Gerdau espera que este seja o melhor ano da história da ON e nós concordamos.

Em Aços Especiais, os contratempos com a falta de semicondutores ainda afeta o segmento automotivo e, consequentemente, a demanda no setor. Contudo, devemos ver ainda expansão de volumes, em razão da demanda ainda aquecida por veículos pesados, em especial no setor agrícola e transportes. Nos Estados Unidos, o bom momento do setor de Óleo&Gás tem impulsionado investimentos, aumentando a demanda por aço.

Mantemos a Gerdau como nossa favorita para 2022. A companhia colhe os frutos dos investimentos em inovação, diversificação e reestruturação efetuados nos últimos anos, que trouxeram mais resiliência para momentos de incertezas. Assim, trazemos um preço-alvo de R$ 35,00 (ante R$ 38/ação) para o final de 2022 (YE22) e mantemos a recomendação de Compra. Estamos considerando um crescimento de 4% na perpetuidade. O WACC para a companhia ficou em 11,1%.

Apesar do excelente ano de 2021 para a companhia, muito em razão do bom desempenho da Musa, mas sem deixar de lado a forte recuperação da siderurgia, para 2022, as projeções iniciam mais limitadas.

Na mineração, devemos ver receitas abaixo do observado no ano passado, em razão da expectativa de arrefecimento para os preços de minério de ferro até o fim do ano. Além disso, os descontos por qualidade também podem prejudicar parte das receitas esperadas da Musa. Por fim, os custos devem seguir pressionando, o que traria menor contribuição para o consolidado.

Já para a siderurgia, vemos desempenho estável nas vendas ante o forte resultado de 2021. Entendemos que parte dos volumes do ano passado vieram da recomposição de estoques na cadeia e que não deverá se repetir em 2022, mas ainda assim, alguns segmentos seguem resilientes, como infraestrutura. O setor automotivo continua como o calcanhar de Aquiles, e ainda não vemos perspectivas de melhora no curto prazo, apesar da demanda forte por veículos pesados compensar parte da redução de leves. Com a desvalorização do dólar e os descontos aplicados no 1T22, podemos ver uma recuperação de preços nos próximos trimestres. O contraponto da operação fica por conta dos custos, em especial das commodities energéticas, como carvão. Estes devem seguir pressionando margens ao longo do ano.

Por fim, a forte geração de caixa esperada para os próximos anos, preparam a companhia para o próximo ciclo de investimentos, tanto na siderurgia, com fim de campanha do AF#3, quanto na Musa, com expansão da vida útil da mina. Assim, revisamos nosso preço-alvo para o final de 2022 (YE22) para USIM5 ficando em R$ 17,00 (ante R$ 20/ação YE21), mantendo a recomendação de Compra. Estamos considerando um crescimento de 3,5% na perpetuidade. O WACC para a companhia ficou em 12,6%.

Depois de um ano excepcional apresentado pela companhia em 2021, com recordes de receitas, margens, geração de caixa e remuneração aos seus acionistas, 2022 deve seguir como um ano forte, apesar dos desafios por parte de uma China mais acomodada.

Conforme mencionamos, estamos cautelosos ante os últimos números reportados na atividade chinesa, em especial o que vimos em real estate e na produção siderúrgica no país, o que, se continuado, poderia levar a uma correção dos preços do minério de ferro do atual patamar que estamos vendo agora. Mesmo assim, quanto à Vale, devemos ver as receitas em níveis elevados, seguindo a recuperação de capacidade esperada para o ano, conforme guidance de produção de minério de ferro entre 320 - 335 Mt, bem como o benefício dos prêmios em seus produtos. Aqui, relembramos que a companhia tem tido problemas com a produção em S11D, reduzindo a oferta na produção consolidada e, consequentemente, o percentual de produtos de maior qualidade no portfólio. Contudo, investimentos em novos equipamentos na operação já foram feitos e os efeitos devem ser sentidos já no início deste ano.

Já no segmento de Metais Básicos, o cenário de guerra na Ucrânia tem impactado os preços das commodities, incluindo níquel, e devemos ver estes valores em patamares elevados por um maior período de tempo. Ainda, após o difícil ano de 2021 para suas operações, com greves e reestruturação no Canadá, a companhia traz uma planta mais enxuta e esperamos recuperação de volumes ao longo do ano, dando fôlego extra às receitas da empresa. No cobre, mesmo com início de ano mais difícil em termos de receitas e principalmente de custos em razão da parada para manutenção em Sossego, a dinâmica atual de oferta e demanda favorece o segmento, que deve seguir contribuindo positivamente ao longo do ano.

Ressaltamos que os fundamentos de longo prazo para Metais Básicos estão cada vez mais reais, com a ascensão dos carros elétricos e a Internet das Coisas (IoT), o que poderia levar a um aumento de consumo de níquel e cobre para a maior demanda por baterias no futuro. As parcerias feitas pela Vale objetivam desenvolvimento e estudos nestes setores, preparando a companhia, em nossa visão, para um movimento de flight to quality que, inevitavelmente, acontecerá no setor.

Apesar desta visão ainda otimista ante o segmento de metais básicos, entendemos que o destrave de valor ainda deve tomar seu tempo. Com a visão mais tímida para o segmento de Ferrosos, carro-chefe da companhia, ajustamos nosso modelo e chegamos a um preço-alvo para o final de 2022 (YE22) para VALE ADR de US$ 20,00 (ante US$ 21/ação) e para VALE3 de R$ 100,00 (ante R$ 109,00). Vemos a Vale devidamente precificada e, por esta razão, mantemos a recomendação Neutra para o papel, apesar de acharmos uma excelente opção para compor uma carteira com foco em dividendos. Estamos considerando um crescimento de 3,5% na perpetuidade. O WACC para a companhia ficou em 9,7%.