Findados os três primeiros meses do ano, vimos uma temporada bastante afetada por custos mais elevados e receitas limitadas, em razão de um mercado interno mais pressionado pela inflação que segue corroendo o poder de compra do consumidor. No destaque positivo, empresas com maior exposição ao mercado externo puderam se beneficiar de um cenário ainda aquecido, o que permitiu avanço de receitas, compensando custos e, consequentemente, segurando margens.

Pelo lado macro, ao longo do primeiro trimestre, a atividade econômica teve desempenho superior ao projetado. Em particular, o setor de serviços surpreendeu as expectativas com crescimento interanual de 9,4%, puxado pela recuperação das atividades ligadas à mobilidade urbana. Por outro lado, a retração da indústria e da agropecuária são fatores que limitam o desempenho da atividade nos primeiros meses do ano. Revisamos o crescimento do PIB no primeiro trimestre para 1,0%; os períodos seguintes, no entanto, devem mostrar desempenho mais fraco, refletindo principalmente o impacto dos juros mais altos na demanda agregada.

A inflação ainda se mantém em patamar bastante elevado. Em particular, o IPCA acumula alta de 4,3% no ano e de 12,1% em 12 meses. Prospectivamente, alguns dados sinalizam possível reversão da inflação em itens mais voláteis, como alimentos em domicílio e bens industriais (especialmente duráveis). Apesar disso, a inflação anualizada de serviços subjacentes segue próxima de 10,0%, levantando dúvidas a respeito da convergência para o intervalo da meta em 2023. Com isso, esperamos que o Banco Central eleve a Selic para 13,25% na reunião de junho, e mantenha os juros nesse patamar até o final do ano. Essa trajetória, no entanto, é bastante sensível à evolução das leituras correntes do IPCA e da expectativa de inflação para 2023.

No cenário externo, dois importantes riscos de ordem global seguem ganhando materialidade. Em especial, a inflação preocupa nos Estados Unidos, o que prescreve um avanço dos juros para patamar superior ao nível neutro, enquanto dados de alta frequência na China apontam para retração da atividade pior do que a esperada, com o impacto das medidas restritivas associadas à pandemia. Esses riscos devem afetar o crescimento global no curto e médio prazo, influenciando os preços das commodities e os fluxos internacionais de investimento.

Vale citar, no entanto, que as contas fiscais domésticas tiveram alguma melhora nos últimos meses, enquanto o balanço de pagamentos mostra robustez e as taxas de juros seguem atrativas. Dessa forma, o Brasil poderá atravessar o cenário global nos próximos meses com desempenho relativamente melhor para sua moeda e para os preços dos ativos, em termos comparativos aos pares emergentes.

A temporada trouxe tom de cautela para o setor, uma vez que vimos em alguns players com maior avanço da inadimplência, casos do Santander e Bradesco, por exemplo. Por outro lado, também pudemos observar uma mudança no mix de crédito para linhas mais rentáveis e arriscadas, como crédito pessoal, cheque especial, cartão de crédito rotativo, mas ao mesmo tempo, também observamos uma desaceleração do crescimento das carteiras como um todo, apesar do segmento de pessoas físicas como vetor de crescimento. Destacamos o menor apetite do Santander, que mostrou retração na carteira de crédito. Apesar disso, o ambiente de maiores taxas e elevação dos riscos trouxe maiores spreads, o que beneficiou o NII da maior parte dos players. Em contrapartida, a abertura da curva de juros no período trouxe menores resultados com tesouraria para as instituições financeiras, na qual vemos o efeito de curto prazo negativo com o aumento das taxas, e nesta linha o Santander apresentou o pior resultado, com queda de 95%, seguido pelo Bradesco, com queda de 43%. Já o Itaú, onde esperávamos um resultado quase nulo, surpreendeu com uma queda menos agressiva, de 23%, enquanto o BB mostrou avanço em sua tesouraria de 29%. Ainda no resultado com crédito, o setor mostrou uma elevação maior que o esperado nas despesas com PDD, vindo da expectativa de maior deterioração da qualidade de crédito para os próximos trimestres. Quem surpreendeu foi o Banco do Brasil, que reduziu as despesas, se aproveitando do seu elevado nível de cobertura e menor inadimplência frente aos pares. Por fim, o 1T traz mais sazonalidade em serviços e seguros, e observamos como padrão, o comportamento de queda na comparação trimestral - vindo de menores TPVs nos cartões comparado ao período de fim de ano, que traz maior consumo -, mas ainda assim, na comparação anual o volume segue a retomada das atividades e beneficia as receitas com cartões. No ponto focal do Pix, as receitas de conta corrente dos bancos têm mostrado certa estabilidade ou leve queda, sustentada em grande parte por tarifas em contas PJ. Destacamos o resultado do Banco do Brasil neste trimestre, que surpreendeu as nossas expectativas e as do mercado, com ROAE de 17% chegando próximo aos pares privados, além de forte redução da PDD, apesar do momento de maior cautela, porém o Banco tem um nível de cobertura confortável para tal redução. Além disso, o BB mostrou boa contração em outras despesas, mas em contrapartida seu resultado com crédito sofreu pressão de maiores custos de captação, que foram em parte compensados por um elevado resultado com tesouraria. (Matheus Amaral, especialista de Bancos e Serviços Financeiros)

Mesmo com o arrefecimento no crédito imobiliário e queda marginal na atividade, as construtoras reportaram no geral bom volume nos lançamentos e maior resiliência que o esperado na velocidade das vendas. Apesar do comportamento heterogêneo, foi observado no 1T22 um maior impacto dos custos de construção nas vendas, que capturaram a maior pressão vinda do grupo de materiais e parte dos dissídios esperados para o ano, o que deve trazer margens mais pressionadas às construtoras ao longo de 2022. Diante do sólido balanço consolidado pelas construtoras nos últimos anos, as companhias do setor sentiram menor deterioração que o projetado nas despesas financeiras, o que consideramos positivo. Novamente, diante da maior solidez observada nas vendas, bem como a manutenção da margem bruta em 36% e eficiência dentro do esperado nas despesas, a Direcional foi novamente o destaque da temporada em termos operacionais. (Gustavo Caetano, especialista em Construção e Shoppings)

Esperávamos que o 1T22 trouxesse um certo alívio, de forma geral, para o setor elétrico, principalmente para as geradoras. Com um dos períodos chuvosos mais volumosos dos últimos tempos, o nível médio consolidado dos reservatórios que integram o SIN já se encontra em um dos maiores patamares dos últimos tempos, proporcionando, assim, uma maior participação da geração hídrica, menor custo marginal de operação, e uma queda nos preços de energia de curto prazo. Neste segmento, destaque positivo vai para Engie (EGIE3), que através de um aumento considerável em seu volume de energia gerado, e de uma boa gestão de custos, apresentou bons ganhos de margem líquida e EBITDA, além de forte expansão de seu resultado líquido. O trimestre apresentou uma expansão anual acumulada de 1% no consumo nacional de energia, segundo a EPE, tendo uma leve retração por parte do setor residencial, dados os registros de temperaturas médias mais elevadas ao longo do país, mas apresentando forte expansão, em razão do avanço econômico observado no trimestre, com destaque para o setor comercial. Para o segmento de distribuição, destaque positivo para Equatorial Energia (EQTL3), companhia que segue elaborando um sólido plano de investimentos e aquisições, ainda que mantendo positivos ganhos de margem, mesmo com os seus novos custos de implementação. Já em relação ao setor de saneamento, ponto positivo para Sanepar, que apresentou bons resultados a partir da melhora hídrica da Região Sul, sendo a mais impactada entre as demais. Companhia continuou realizando novos investimentos e captações, refletindo em um bom desempenho operacional e avanço em seu resultado líquido. (Rafael Winalda, especialista de Utilities)

De modo geral, o setor de frigoríficos performou robustamente no trimestre, em linha com nossas expectativas.No entanto, vimos que o movimento de ascendência dos custos trouxe uma compressão superior ao esperado das margens, em congruência com a situação global. Para o Brasil, houve uma significativa melhora do cenário para exportações, impulsionado pelo retorno da China após embargos e demanda intensa dos Estados Unidos, o que proporcionou um avanço de 67,2% t/t e 82% a/a do total de proteína bovina exportada no trimestre, segundo a Comex Stat - atípico para a sazonalidade do período-, o que beneficiou o desempenho das exportadoras. Por outro lado, a conjuntura econômica doméstica continua a ser um desafio para o setor, em virtude do consumo limitado com perda do poder de compra da população e pressão dos custos para os produtores, principalmente para indústria de proteína suína e de frango, que apresentou um balanço mais machucado, com destaque negativo para BRF. Nos Estados Unidos, o consumo se manteve aquecido no período, em reflexo a recuperação do food service e gradual retorno das atividades no país, que foram acompanhados de preços atrativos, o que favoreceu mais uma vez as operações das companhias atuantes na região, como a Mafrig e JBS. Por fim, por mais que os custos estejam propriamente no holofote, vemos que o setor se apresenta resiliente diante da volatilidade do ano. (Gabriela Joubert, especialista de Frigoríficos).

No primeiro trimestre de 2022, as locadoras em nossa cobertura (Localiza e Movida) continuaram apresentando bons resultados. Os maiores tickets médios e a manutenção da eficiência operacional têm contrabalanceado os efeitos da elevação do serviço da dívida e normalização da depreciação, o que, somado as margens ainda elevadas no segmento de Seminovos, vem contribuindo com satisfatórios níveis de rentabilidade e lucratividade. A escassez de veículos novos continua limitando a expansão das frotas e a alavancagem das empresas teve tímido crescimento nesse trimestre, mas ainda se mantendo em níveis adequados. Olhando para frente, esperamos a regularização da produção de automóveis e arrefecimento dos preços, de forma a permitir maior crescimento de volumes de diárias no RAC (Rent-a-Car) e GTF (Gestão e Terceirização de Frotas). Nesse contexto, devemos acompanhar, em especial, a evolução dos yields (tarifa média/preço médio dos veículos comprados) e alavancagem. (Diego Bellico, especialista de Locadoras)

Mesmo com as limitações no transporte marítimo internacional que acabou limitando parte dos embarques de celulose no trimestre, o que vimos foram resultados positivos para as companhias, beneficiados por um cenário de preços mais elevados para a commodity nos mercados internacionais, demanda robusta e custos que, apesar de elevados, seguiram controlados. No segmento de papel, as limitações causadas pelos maiores custos e inflação causaram retração no volume de caixas de papelão ondulado, conforme visto nos resultados das empresas e conforme dados da Empapel. Entretanto, o mercado de papel para embalagens, bem como papel cartão e papel de Imprimir e escrever seguem em plena recuperação. Vimos preços realizados maiores em praticamente todas as linhas, em especial aquelas com maior vínculo ao mercado externo, que aliás contribuíram para fortes receitas com exportação. O destaque maior ficou por conta dos custos que, embora elevados, não foram suficientes para suprimir as margens, o que proporcionou EBITDA acima das expectativas. (Gabriela Joubert, especialista de Papel & Celulose)

De forma geral, as empresas do setor de saúde apresentaram resultados mistos no 1T22. O fluxo de pessoas em hospitais, laboratórios, clínicas e farmácias vem crescendo desde o segundo semestre de 2020, fruto da retomada dos procedimentos eletivos e demanda reprimida de exames que foram adiados devido à pandemia. Isso fez com que as receitas atingissem patamares elevados em 2021, entretanto, os custos e despesas também tiveram um aumento relevante em todos os segmentos, impactados pelo aumento do preço dos insumos, aluguéis e pessoal em toda a cadeia. Assim como esperávamos, essa tendência se estendeu para o 1T22 e nossa expectativa é de que isso se mantenha ao longo de 2022. Outro ponto que merece destaque é o maior gasto com despesas financeiras que tem prejudicado a lucratividade e se tornado um problema, sobretudo para as empresas mais alavancadas (que tomaram dívida para financiar o crescimento inorgânico no ano passado). Apesar do surto de Covid-19 (variante Ômicron) e Influenza (H3N2) no início do ano, não houveram grandes mudanças estruturais para as empresas, dado que esta foi uma onda muito mais branda (e com uma janela temporal pequena). Mesmo com o alto número de infecções e atendimentos em prontos-socorros, a conversão em internações em nível nacional foi bastante modesta. Destacamos o resultado de Hypera: mesmo com uma expansão relevante do varejo farmacêutico no 1T22 (15,2%), a empresa cresceu 6,3 p.p. acima do mercado, com um avanço orgânico de sell-out de 21,5%. Vale destacar que este é o sexto trimestre consecutivo que a empresa obteve um crescimento orgânico do sell-out acima do mercado, indicando que as estratégias da Companhia têm se mostrado eficazes. Além disso, a Hypera conta com um portfólio muito resiliente e que ainda captura sinergias de integração. (Breno de Paula, especialista de Varejo, Consumo e Saúde)

O que vimos no 1T22 foi um reflexo de um ambiente misto em seguros, com a sinistralidade elevada em ramos como auto e rural, causada pela elevada inflação no segmento automotivo com o choque de oferta e pela volta da mobilidade, e no rural por eventos climáticos que prejudicaram safras na região sul e centro-oeste. Em compensação, vimos níveis normalizados em ramos de cobertura pessoal devido à redução de óbitos por covid-19. O avanço dos prêmios emitidos de duplo dígito tentam compensar parte dos custos elevados e continuamos observando boas vendas nos ramos rural e vida, com o ramo auto evoluindo com reprecificação de apólices refletindo o ambiente inflacionário e de maior risco. As seguradoras na bolsa atuam com maior relevância em segmentos distintos, o que gera um desempenho misto entre as companhias. Se por um lado, a BB Seguridade apresentou o melhor resultado para um 1T da companhia, vindo de melhores resultados financeiros na Brasilprev e incremento das corretagens da BB Corretora, que conteram a pressão da sinistralidade no setor rural na Brasilseg, por outro, a Porto vem apresentando redução nos lucros com a alta sinistralidade do ramo auto, mas observa bons números nos demais negócios em crescimento. O mesmo aconteceu com a Sulamérica, que conviveu com pressões da ômicron no 1T22 e ainda viu a sinistralidade em níveis elevados, apresentando mais um resultado fraco. Também sofreu com a alta sinistralidade no ramo rural, a resseguradora IRB, que apresentou um lucro no 1T22 causado por efeito não recorrente de ganhos em ações judiciais, e um fraco desempenho operacional, mas que entendemos que seja pontual, por conta do maior sinistro no Brasil vindo do ramo rural e a retenção de prêmios sendo prejudicada pelo avanço das despesas com retrocessões vindo do uso de LPT para os contratos no exterior. (Matheus Amaral, especialista de Bancos e Serviços Financeiros)

Com o fim do uso das máscaras em grande parte do país, os shoppings apresentaram um bom resultado no 1T22. Apesar da corrosão na renda disponível, as administradoras reportaram um robusto volume de vendas, necessário para dar continuidade na retida dos descontos oferecidos durante a pandemia. Mesmo com forte aumento nos aluguéis em mesmas lojas (SSR), em geral, as companhias apresentaram uma taxa de ocupação saudável e estabilidade na inadimplência, apesar da sazonalidade. A Multiplan, apresentou um volume de vendas acima do esperado, com um ganho real sobre os repasses de aluguéis. Em virtude de uma ótima entrega operacional, a Aliansce Sonae, teve o resultado que mais surpreendeu nossas expectativas. Enquanto isso, Iguatemi e brMalls tiveram uma performance em linha com o esperado, apesar da maior deterioração observada nas despesas financeiras. (Gustavo Caetano, especialista em Construção e Shoppings)

As chuvas acima do esperado ao longo do trimestre, em especial na região de Minas Gerais, causaram forte impacto na produção das mineradoras, limitando volumes no período. Com isso, apesar dos preços de minério de ferro em patamares próximos a US$ 150/t no trimestre, as receitas acabaram limitadas por menores volumes vendidos. A menor produção impactou também custos em virtude da menor diluição do custo fixo, pressionando as margens. Na Siderurgia, vimos desempenhos mistos. Enquanto as receitas vieram levemente acima das expectativas, apesar de abaixo do potencial por conta da pressão de preços advinda de alguns segmentos importantes de clientes, os custos pressionaram margens, mostrando certo desconforto nos números finais. Empresas com maior diversificação, como Gerdau, com a ON América do Norte, e CSN, com a pulverização de sua base, se saíram melhor, com receitas avançando e custos mais controlados. Destacamos a resiliência da Gerdau que, mais uma vez, apresentou um resultado forte, com suas operações no exterior mais que compensando a sazonalidade mais fraca no mercado interno no período. Na ponta negativa, a Usiminas deixou a desejar, com custos pesando além das receitas e contribuição da Musa limitada pelo efeito das chuvas na produção. (Gabriela Joubert, especialista de Siderurgia & Mineração)

Sinqia e Totvs mantiveram resultados na sua maioria positivos no primeiro período do ano. Ambas as empresas se mostraram capazes de incorporar as recentes aquisições e dão sinais de estarem trabalhando para cada vez mais reduzir custos e otimizar suas margens operacionais. Enquanto a Sinqia apresentou crescimento em suas duas unidades, Software e Serviços, observamos o resultado financeiro impactar sua margem líquida que caiu 4,2 p.p. em relação ao 4T21. A receita líquida de R$ 138,86 mm (+103,5% a/a e +32,9% t/t) da companhia foi recorde novamente, mas vale ressaltar que isso se explica entre alguns motivos, pela incorporação dos resultados de suas controladas e o reajuste de contratos pela inflação e Selic.Totvs trouxe resultados crescentes para as Dimensões de Gestão e Business Performance, crescendo sua ARR (Receita Recorrente Anualizada) 9,6% t/t e 6% t/t, respectivamente. A dimensão de TechFin foi impactada negativamente pela alta da Selic e sua receita foi 10% menor que o trimestre anterior, movimento normal pela dinâmica da operação. O aumento na linha de despesas operacionais trouxe redução da margem líquida que encerrou o trimestre em 9% (vs. 13,7% 4T21). (Matheus Amaral, especialista de Tecnologia)

Os resultados das varejistas continuam com performances distintas quando separamos os segmentos. A dinâmica desafiadora dos últimos meses, com inflação alta e juro ascendente, deve perdurar no curto prazo. Com isso, a confiança do consumidor fica abalada e o aperto no orçamento é realidade. Nesse contexto, observamos que, mais uma vez, as empresas do segmento alimentar e o consumo discricionário de alta renda performaram acima da média do setor. Por outro lado, as empresas de consumo discricionário voltadas ao público de renda mais baixa e o ecommerce continuam sofrendo pressões, tanto em faturamento, quanto em rentabilidade. A médio prazo, no entanto, mantemos a interpretação de que a normalização das cadeias produtivas mundiais, o direcionamento da demanda para serviços e a contração da massa salarial real e do crédito devem contribuir para limitar a inflação, que pode gerar fôlego ao varejo. Nosso destaque do 1T22 vai para o Assaí. As evoluções de receita e rentabilidade da Companhia foram acima dos peers. O crescimento orgânico também foi sólido, com 32 aberturas nos últimos doze meses. As conversões já realizadas do Extra registraram robusto crescimento de vendas e margem, acima inclusive da média da Companhia. Com 40 conversões remanescentes no segundo semestre, esperamos que o Assaí continue com um grande ano, aproveitando da inflação alimentar alta e, consequentemente, a migração entre os canais de super/hipermercados para o atacarejo. (Breno de Paula, especialista de Varejo, Consumo e Saúde)