Por mais que em nossas últimas projeções tenhamos apresentado uma perspectiva mais comedida para o setor, acreditamos que mesmo incorporando os desafios do cenário de 2022, o segmento de frigoríficos continuará resiliente, com resultados positivos no histórico, principalmente para companhias que atuam com proteína bovina.

O flashback de 2021 foi marcado por resultados recordes, tendo em vista os reflexos positivos nas companhias diante da (i) retomada das atividades globais, (ii) preços em seus maiores patamares históricos e (iii) câmbio desvalorizado. No entanto, também foi evidenciado as dificuldades do cenário inflacionário e desafios da cadeia de suprimentos, que continuam a se estender em 2022. Mesmo assim, os preços elevados por conta da maior aceitabilidade de repasse de preços por alguns mercados, que foram acompanhados de uma demanda aquecida, ocasionou margens recordes para algumas companhias do setor, principalmente as que atuam nos Estados Unidos.

Já o ponto final desse ano atípico foi dado por resultados também surpreendentes no 4T21, no qual para o mercado doméstico vimos que as companhias contornaram as dificuldades de perda do poder de compra da população, oferta limitada e embargos chineses, através de um avanço das exportações, principalmente para os Estados Unidos. Para operações na América Latina, o cenário foi mais positivo para alguns países, em virtude do redirecionamento da produção das plantas para o mercado chinês e ganhos com a exportação A.N. que auxiliaram na performance do setor, mesmo com consumo doméstico fraco. Já para os Estados Unidos, por mais que em período sazonal desfavorável, o intenso consumo da população e dados de emprego aquecidos acabaram surpreendendo os resultados no período.

Para o mercado doméstico esperamos uma gradativa recuperação da oferta e demanda da proteína bovina, em virtude da virada do ciclo da pecuária nesse ano e consequente redução do preço do animal, o que poderia impulsionar o consumo interno gradualmente. Para o 1T22, os dados de exportação foram anormais para o período sazonal, em reflexo ao prolongamento dos embargos chineses no 4T21 e alocação da procura no trimestre seguinte, o que trouxe um avanço de 82% a/a do total de proteína bovina exportado. No entanto, vimos uma forte redução da cotação do câmbio que ficou em R$ 4,76 no final de março, com queda de 14,5%, o que tende a prejudicar as receitas das exportações para o setor.

Além disso, a média do indicador do boi gordo pela Cepea/B3 no trimestre apresentou um avanço de 14,9% t/t e 13,3% a/a, ficando em R$ 340,10, assim como atingiu o recorde histórico em março, em R$ 352,05. No entanto, para o 2T22, já vemos um leve arrefecimento desse valor, com dados de abril apresentando uma redução de 2,8% m/m no preço, além da cotação no mercado futuro exibir baixas gradativas, com maior efeito esperado a partir de agosto desse ano.

Conforme mencionamos, outro ponto favorável para o ano de 2022 é a esperada virada de ciclo da pecuária, no qual espera-se uma retomada da oferta de gado. Entretanto, dados do 4T21 da pesquisa trimestral do IBGE ainda mostram baixa oferta de animais, com queda de 6,4% a/a e 0,9% t/t no número de abates, ao passo que no consolidado anual a redução foi de 7,8%. O motivo dessa contração é explicado pela forte retenção de fêmeas (Vacas + Novilhas), com queda de 14,7% a/a no total, assim como uma diminuição de 2,7 p.p. na composição do abate, ficando com 33,8%, frente a 36,5% em 2020, em razão dos preços atrativos do bezerro no mercado brasileiro em 2021. Por outro lado, desde janeiro de 2022 o indicador do bezerro pela Cepea/B3 já indica arrefecimento no seu valor, com queda de 7,1% quando comparado com dez.21, o que evidencia a gradativa virada do ciclo, com diminuição da retenção de fêmeas.

No caso da avicultura, em 2021 foi apresentado um avanço de 6,1% a/a na produção de aves, assim como um crescimento de 2,8% no número de abates, seguido de aumento do peso médio da carcaça dos animais. Contudo, dados do 4T21 da pesquisa trimestral do IBGE sinalizam uma leve redução de 1% a/a no total de abatimentos, o que evidencia a pressão dos custos para os avicultores. No caso das exportações, segundo dados da Secex, o 1T22 identificou uma contração de 1% a/a no total exportado em dólares e aumento de 29,7% t/t. Preços no mercado doméstico avançam fortemente, em reflexo a contração da oferta com elevação dos custos e demanda externa aquecida, em virtude da ausência da Ucrânia, que é uma importante exportadora de frango no mundo, e recentes surtos de gripe aviária na Europa e Estados Unidos que devem impulsionar ainda mais a procura pela proteína.

Para 2022, a situação para os avicultores e frigoríficos continuará desafiadora, com os consumidores no mercado doméstico ainda sensíveis à elevação dos preços do frango, ao passo que os produtores devem seguir sofrendo com a absorção dos avanços dos custos, intensificado em toda esfera produtiva com guerra entre Rússia e Ucrânia, o que poderá levar a uma redução do alojamento. Por outro lado, a forte demanda externa pode ajudar as companhias que atuam no segmento, apesar de esperarmos limitação em razão de um dólar apreciado e pressão dos custos que devem afetar a rentabilidade dessas operações. Em vista disso, as expectativas de melhora se pautam em uma redução dos custos ao longo do ano e melhora do quadro econômico para recuperação do poder de compra da população.

Já para proteína suína, dados da Secex mostram uma redução no 1T22 de 16,6% t/t e 14,4% a/a do total exportado em dólares pelo Brasil, em detrimento de uma diminuição da demanda chinesa, após gradativa recuperação do rebanho de suínos pelo país. Para 2022, diferentemente dos fortes dados apresentados no ano anterior, com aumento do abate em 7,3%, não esperamos um resultado tão forte, em virtude do cenário chinês e custos prejudicando as margens dos suinocultores com mais intensidade nesse ano. No caso da demanda doméstica, em 2021 foi visto um aumento de 8,7%, com um consumo per capita de 17,7 kg/ano, e para 2022, esse cenário fica mais desafiador, com pressão nas margens levando à contração na produção, enquanto preços se mantém em patamares indigestos para população, porém ainda mais acessíveis do que a de frango nesse 1S22.

Por mais que de certo modo a perspectiva seja mais otimista para o mercado interno, é importante sinalizar que a conjuntura macroeconômica continua adversa para economia global, sendo um sinal vermelho para a melhora do consumo da população brasileira, dado o elevado patamar da inflação, com projeção da nossa equipe de macro para 7,4% em 2022, e participação dos alimentos se sobressaindo na sua composição. Além disso, o prolongamento da guerra entre Rússia e Ucrânia agrava o cenário de possível redução dos preços dos grãos, que começam a cair no mercado futuro a partir de julho, e poderia apresentar uma reversão nesta tendência, fator que prejudica o alívio esperado para o bolso dos consumidores.

Agora, olhando para Estados Unidos, o Outlook da USDA de abril indicou uma leve contração de 0,8% da produção de proteína bovina no país, mesmo com indícios do início do ciclo negativo da pecuária, no qual foi estimado um consumo per capita ainda forte de 58,7 kg, frente a 58,9 kg em 2021, bem como preços superiores aos praticados no ano anterior. Para proteína de aves, é esperado um crescimento da produção em 0,7%, enquanto para suína vê-se uma redução de 2,2%, em razão da diminuição da demanda chinesa. Para preços, a USDA projeta um leve aumento quando comparado a 2021, em reflexo ao avanço dos custos em toda cadeia, com destaque para alta dos grãos na alimentação dos animais.

Um ponto importante de realçar é que nos Estados Unidos, diferentemente do cenário brasileiro, a população é menos sensível aos preços dos alimentos, o que trouxe uma facilidade de repasse para os frigoríficos no país, sem prejudicar a demanda aquecida da região. Além disso, os Estados Unidos passam por uma escassez de mão de obra após período pandêmico, o que traz um forte avanço do salário nominal em 5,6%, segundo os dados do acumulado de 12 meses de março, ainda que o CPI (inflação) do mesmo período tenha vindo superior, a 8,5%. Nesse cenário, o mercado americano continua favorável para o setor de proteínas em 2022, com uma maior aceitabilidade de repasse dos preços, sem afetar drasticamente o consumo e possibilitando manutenção de margens.

Após diversas adversidades no ano de 2021, pontuamos como principais riscos as (i) questões sanitárias, que adverte a comercialização com outros países e delibera embargos pelos demandantes, como vimos com a China e as diversas proibições a importação de proteína brasileira que foram efetuadas. Em complemento, (ii)tendo em vista a importância da China para as exportações de commodities brasileiras, qualquer crise, oscilação de mercado ou interferências do governo podem impactar o segmento. (iii) Além disso, adversidades climáticas, como longos períodos de secas, queimadas e geadas podem impactar no pasto ou nas safras de grãos, o que prejudica as margens das companhias. (iv) Riscos relacionados a surtos de doenças no rebanho, como mostra os episódios de Peste Suína Africana (PSA), Vaca Louca, Influenza Aviária e outras. (v) Outro fator relevante, são as incertezas e oscilações nos mercados emergentes e subdesenvolvidos onde atuam, de modo que interferências ou desorganização do governo acabam impactando o funcionamento do setor. Não obstante, riscos cambiais, imprevisibilidade dos fornecedores, mudanças de hábitos dos consumidores e políticas ambientais, também são fatores significantes.

 

Com alta dos custos da cadeia produtiva e perda do poder de compra da população ainda no radar, temos uma perspectiva mais cética para BRF no ano. Tendo em vista a importância do mercado doméstico para sua receita, vemos que os impactos diretos da guerra da Ucrânia e Rússia nos custos da companhia, assim como uma dificuldade de repasse de preços para os consumidores brasileiros em um cenário econômico desafiador, trará um ano misto para BRF, principalmente no 1S22.

No 4T21, a BRF reportou um bom resultado, em razão do período sazonal, segmento Halal e recente repasse de preços, que amorteceram os impactos nas margens. Além disso, vimos os efeitos da diminuição da demanda chinesa nas operações da Ásia, com a recuperação do rebanho na China após PSA. No consolidado anual, os impactos dos custos no resultado da companhia pesaram, de modo que a margem bruta reduziu em 2,6 p.p. com 21%, fechando com uma margem EBITDA de 11,5% (-1,6 p.p. a/a).

Além disso, a companhia ingressou o ano com uma alavancagem elevada de 3,12x, o que amplifica os riscos para o seu balanço, principalmente com cenário contracionista global e consequente aumento de juros. Por outro lado, no que tange a administração da BRF, algumas incertezas ainda estão presentes, por um lado pela interferência da Marfrig no conselho, com a recente aprovação da chapa, por outro, com a mudança da estrutura organizacional, após saída de importantes nomes da gestão da companhia.

Em vista disso, nossas perspectivas para 2022 são de um top line estável quando comparado ao histórico, porém, com custos avançando fortemente, o que vem a prejudicar as margens da BRF, principalmente no 1S22. Para o Brasil, esperamos um cenário desafiador, com um volume enfraquecido, em consequência da elevação custos, somado a dificuldade de repasse de preços pelos produtores. Nesse contexto, considerando a apreciação dos preços do frango no mercado doméstico, esperamos uma receita ainda estável, mas que não amortecerá os custos da companhia como ocorreu no último trimestre. No caso do Halal, acreditamos que o segmento continuará com resultados robustos, assim como o Direct Exports, estimulado pela forte demanda externa ocasionada pela ausência da Ucrânia e surtos de gripe aviária na Europa e Estados Unidos, no entanto efeitos da valorização do câmbio já devem se manifestar. Já para Ásia, conforme esperado pelo setor, a recuperação da China irá prejudicar o desempenho da BRF no ano, o que trará um resultado inferior para o setor.

Por mais que as nossas perspectivas sejam mais negativas para o ano, seguimos otimistas para o longo prazo da companhia, dado o seu constante investimento de flight to quality, avanço em inovação e movimento de consolidação no mercado externo, com destaque para o segmento Halal.

Desse modo, vemos que a BRF ingressou em ano mais desafiador com adversidades relevantes no seu caminho, que tende a pressionar as margens da companhia nesse ano. No qual, mesmo com forte upside após queda abrupta do papel em 24,74% no mês (preço fechamento 28/04), os riscos diante de sua alavancagem em um cenário de alta de juros no mercado e incertezas frente a sua estrutura administrava conturbam a nossa visão para 2022. Em vista disso, reduzimos nosso preço alvo para o final de 2022 (YE22) de BRFS3, agora em R$ 23/ação (ante R$ 26,00), mantendo a nossa recomendação de Neutra para o papel. Pontuamos que para o modelo consideramos um WACC de 10,1% e perpetuidade de 4%.

Para o 1T22, esperamos que a BRF reporte uma receita de R$ 10,8 bi (2,3% a/a), em reflexo aos preços superiores quando comparado ao anual. Desse modo, vemos que as operações no Brasil, que representam em média mais de 50% da receita líquida, terão um desempenho fraco em espelho ao quadro econômico. No caso do Halal e Direct Exports, esperamos uma performance robusta, impulsionada pela demanda externa aquecida, em virtude da ausência da Ucrânia e início do surto de gripe aviária. Por outro lado, para operações na Ásia o trimestre estará mais enfraquecido, após recuperação dos rebanhos chineses. No que tange os custos, acreditamos que as altas nos grãos e dificuldades da cadeia produtiva se sobressairão nas margens, de forma que projetamos um EBITDA de R$ 957 mi (-25,8% a/a).

Em ano desafiador, vemos que o amplo portfólio de produtos, atuando com uma vasta variedade de proteínas, assim como forte diversificação geográfica são diferenciais relevantes para JBS, o que a sobrepõe ante as demais. Além disso, no decorrer de 2021 a companhia efetuou sete aquisições em variados segmentos do setor de alimentos, ingressando em aquicultura e se fortaleceu em demais operações, ao passo que manteve a sua alavancagem estável em 1,52x. Para 2022, temos uma perspectiva positiva para JBS, com resultados ainda fortes, dado a sua consolidação e acessibilidade a diversos mercados, mas com margens mais comprimidas em consequência das dificuldades da cadeia.

Em linha com o final de 2021, esperamos bons resultados para 2022, principalmente para JBS Brasil, assim como para operações da USA Beef e Pilgrim’s Pride, por mais que vejamos o peso da depreciação do dólar no consolidado. No caso da Seara, consideramos que o ano será mais adverso para o segmento, em razão das dificuldades do cenário doméstico. Para USA Pork, também vemos uma conjuntura mais desfavorável com a recuperação da China e alta dos grãos.

Em 2021 as operações nos Estados Unidos impulsionaram a surpreendente performance da JBS, no qual foram reportadas margens recordes. Para 2022, o cenário é de margens ainda robustas, principalmente no 1S22, mas gradativamente abaixo dos valores apresentados no ano anterior, tendo em vista o avanço dos impactos dos custos. Além disso, os preços elevados e aceitabilidade dos consumidores continua a estimular as operações no país. No Brasil, vemos que a vantagem produtiva da pecuária extensiva e expectativa de aumento da oferta de animais, deverá trazer uma performance superior a 2021 para o segmento da JBS Brasil, com margens se aproximando aos níveis históricos. Para Europa, o cenário é mais desafiador, com mão de obra escassa e maiores dificuldades para repasses de preços, enquanto na Australia o horizonte está mais positivo, com recuperação das atividades, o que poderá trazer um incremento ao resultado da JBS.

Por fim, levando em conta o perfil diversificado da companhia em cenário incerto, recentes aquisições, assim como estrutura de capital equilibrada e geração de caixa robusta, aumentamos nosso preço alvo para o final de 2022 (YE22) de JBSS3 para R$ 51/ação (ante R$ 47,00), mantendo a nossa recomendação de Compra para o papel. Pontuamos que para o modelo consideramos um WACC de 10,8% e perpetuidade de 4%.

Com demanda dos Estados Unidos aquecida após Ômicron, forte presença da China e EUA nas exportações e preços atrativos, esperamos que o 1T22 apresente resultados robustos, superiores no comparativo anual, com destaque para operações USA Beef, JBS Brasil e Pilgrim’s Pride. No entanto, complicações diante da escassez de mão de obra, principalmente na Europa e Estados Unidos, assim como dificuldade de repasse de preços devem aparecer em alguns segmentos. Para USA Pork, nossa visão está mais cética no comparativo anual, dado a recuperação da China, assim como para Seara também consideramos um panorama mais negativo, em razão dos desafios do cenário interno. Em vista disso, nossa expectativa é de uma receita de R$ 7,3 bi, sendo impactada pelos efeitos da variação cambial no balanço, e para margens, esperamos uma compressão com avanço dos custos, o que trará um EBITDA de R$ 7,3 bi (+9,8% a/a) e uma margem de 9,7% (+0,8 p.p. a/a).

Para Marfrig, as perspectivas também são positivas, com mercado dos Estados Unidos ainda favorável, por mais que com margens mais pressionadas, e operações na América do Sul em percurso de recuperação, sendo marcado por um ano de transição.

Além disso, em linha com o setor, a Marfrig encerrou o ano com resultados recordes, em virtude do forte desempenho da National Beef, que compõe em média 74% da receita, assim como das operações da América do Sul, que foram beneficiadas pelo preço elevado, demanda externa aquecida e desvalorização do câmbio. No caso dos custos, as margens avançaram fortemente com ajuda da alta dos preços, no entanto, no 4T21 já vimos uma redução do seu valor, com um recuo do EBITDA em 12,2% em R$ 4.091 mi, o que reforça movimento de pressão dos custos. Além disso, com um lucro robusto em 2021, a Marfrig distribuiu proventos em R$ 2,2 bilhões, com payout de 32% e dividend yield de 14,2%.

Para 2022, esperamos que o cenário nos Estados Unidos continue de demanda aquecida, o que pode beneficiar as operações da National Beef ao longo do ano, lembrando que em cenários adversos a alimentação é o último gasto a ser contido, dado que é um bem essencial. Ademais, por mais que a expectativa seja do ingresso da pecuária no ciclo negativo, o avanço das operações no Brasil deve suprir essas oscilações. Além disso, projeções da USDA, conforme apresentado, mostram poucas alterações no ano, o que reforça o desenvolvimento e especialidade do setor nos EUA, que ameniza os impactos dessa virada na produção do país, diferentemente do que acontece no Brasil. Para margens, é esperado que voltem para patamares um pouco acima dos históricos, sentindo os efeitos adversos na cadeia produtiva.

No caso das operações na América do Sul, as perspectivas para 2022 são positivas para exportações, com demanda externa resistente e crescimento do volume, o que vem a contribuir para os resultados da Marfrig. No mercado doméstico, cenário desafiador persiste e vem a depender da melhora do quadro econômico, no entanto, tendência de leve arrefecimento dos preços da proteína bovina com avanço da oferta de animais podem impulsionar o consumo a partir do 2S22.

De modo geral, por contar com operações consolidadas em um forte mercado como os Estados Unidos e por estarmos com boas perspectivas para América do Sul, além de ingressar o ano com uma alavancagem controlada de 1,54x, aumentamos nosso preço alvo para o final de 2022 (YE22) de MRFG3 para R$ 29/ação (ante R$ 27,00), mantendo a nossa recomendação de Compra para o papel. Pontuamos que para o modelo consideramos um WACC de 10,7% e perpetuidade de 4%.

Com um início do ano atipicamente robusto, impactado pelo fim da Ômicron e uma consequente demanda mais intensa, esperamos um crescimento da receita para a National Beef, registrando R$ 14,9 bi (+17,6% a/a). Para operações na América do Sul, também foi visto um movimento anormal na demanda, com volta da China após embargos no final do 2021, em vista disso, projetamos uma receita de R$ 5,9 bi (+28,9% a/a). No entanto, já consideramos efeitos superiores dos custos nas margens, com desafios da cadeia produtiva como um todo, levando a uma expectativa de EBITDA em R$ 2,8 bi (+70,7% a/a).

No último trimestre, a Minerva reportou resultados surpreendentes, mesmo em cenário desfavorável, o que reforça a boa gestão operacional da companhia. Além disso, a sua diversificação territorial na América do Sul se torna uma vantagem, dado que auxilia no amortecimento dos riscos de suas operações. Dessa forma, para 2022, também esperamos um bom desempenho da companhia, espelhando a recuperação do Brasil e exportações ainda fortes.

Em 2021, os resultados da Athenas Foods foram o destaque para top line da Minerva, com um avanço de 69,5% a/a, fechando com receita de R$ 15,6 bi. Para 2022, também esperamos um bom desempenho do segmento, com uma demanda externa aquecida, mas câmbio menos favorável. Já para a Divisão Brasil, acreditamos que as operações voltarão a ter uma forte performance, com aumento da oferta de animais e preços ainda atrativos.

Um ponto importante de ressaltar, é que em um cenário de custos crescentes no mundo, a América Latina possui vantagens produtivas com a pecuária extensiva, o que a faz obter margens superiores quando comparado com os países competidores. Em vista disso, como os custos já vinham impactando a rentabilidade da companhia, consideramos uma leve melhora a partir do 2S22, levando em conta o aumento da oferta da animal e provável redução do preço do boi vivo.

Além disso, a companhia possui uma política de proventos de distribuição mínima de 50% do lucro líquido, o que vem a impulsionar a rentabilidade ao acionista. Em 2021, a Minerva distribuiu R$ 400 milhões, o que compõem um payout de 67% e dividend yield de 6,2%, considerando o preço de fechamento de 2022.

Em vista disso, com uma projeção de melhora da oferta de gado, demanda externa aquecida e uma alavancagem controlada em 2,4x, aumentamos nosso preço alvo para o final de 2022 (YE22) de BEEF3 para R$ 17/ação (ante R$ 16,00), mantendo a nossa recomendação de Compra para o papel. Pontuamos que para o modelo consideramos um WACC de 10,7% e perpetuidade de 4%.

Para o 1T22, o cenário atípico das exportações da China pode ter sido benéfico para os resultados da Minerva, somado a forte demanda dos Estados Unidos, o que nos faz gerar uma expectativa de receita em R$ 7,0 bi (+21,3% a/a). No que tange a paralisação da exportação para Rússia, os efeitos não devem afetar tanto o consolidado da companhia, tendo em vista que o país não possui uma participação relevante no total comercializado. Contudo, as plantas da Colômbia e Paraguai, que exportam para Rússia, devem sofrer uma perda do volume, mas que não deverá afetar a rentabilidade final. Por fim, com avanço dos custos, projetamos um EBITDA de R$ 624 mi (+31,4% a/a).