Uma característica presente em todos os segmentos do Setor Elétrico é o reajuste dos contratos por índices de inflação. Nos últimos anos, o Brasil passou por uma escalada inflacionária, resultando em reajustes generosos no setor. Contudo, recentemente os preços têm mostrado sinais de desaceleração, o que pode levar a correções menores neste ano e até mesmo reajustes negativos. Nesse relatório, exploramos esse evento que pode afetar principalmente as empresas de transmissão, Taesa e Alupar.

Em maio, a variação mensal do IGP-M foi de -1,84% e o acumulado de 12 meses teve queda de 4,47%, a maior deflação registrada pelo índice desde dezembro de 1994. Outros períodos que foram registradas deflações foram no final de 2017 e início de 2018, no fim de 2009 e também em abril e maio de 2006. O IGP-M está presente em contratos público-privados de diversos setores, graças à sua divulgação regular desde a década de 1940, sendo um dos índices utilizados pela ANEEL para calcular os reajustes tarifários.

Para entender como os reajustes impactam cada segmento, temos que identificar as características particulares de cada um e seus aspectos regulatórios. Na geração, os contratos no Ambiente Regulado (ACR), aqueles que são firmados em leilões de energia, têm seus preços reajustados anualmente pelo IPCA. No Ambiente Livre (ACL), os contratos bilaterais chamados de PPAs (Power Purchase Agreements) variam conforme as necessidades do cliente/ofertante, podendo ser indexados tanto ao IPCA quanto ao IGP-M.

As distribuidoras de energia incorrem em dois processos distintos, o Reajuste Tarifário Anual (RTA) e a Revisão Tarifária Periódica (RTP), que é realizada geralmente a cada quatro ou cinco anos. Na RTA são repassadas à tarifa os custos com compra e transmissão de energia e os encargos setoriais, a chamada Parcela A. É também atualizada a Parcela B pelo índice de inflação estabelecido no contrato de concessão (IGP-M ou IPCA), deduzido do Fator-X. Na RTP, o processo é mais complexo sendo definidos a parcela B, as metas de qualidade e outros.

Por fim, no segmento de transmissão, a RAP (Receita Anual Permitida) das empresas é reajustada por índices inflacionários a cada novo ciclo que acontece anualmente. Há três categorias nesse caso:

A RAP das concessões é corrigida pelo índice indicado no contrato, sempre o acumulado em 12 meses de maio. O ciclo da RAP atual (2022-2023) teve início em 01 de julho de 2022 com fim em 30 de junho de 2023 e o valor aprovado pela ANEEL foi R$ 41,9 bilhões, mas ao desconsiderar a parcela de ajuste e as previsões de obras, o valor foi de R$ 40,3 bi.

O reajuste dos contratos indexados pelo IGP-M no ano foi de 10,72% e do IPCA de 11,73%. No ciclo 2021-2022, a correção pelo IGP-M havia sido de expressivos 37% e do IPCA de 8%. No entanto, como mencionado, o IGP-M do mês de maio registrou deflação e o IPCA vem em trajetória de desaceleração.

Portanto, o reajuste da RAP para o ciclo de 2023-2024 dos contratos corrigidos pelo IGP-M deve ser negativo em 4,47%.A última vez que isso ocorreu foi no ciclo 2006-2007 quando o índice registrou queda de 0,33% no acumulado em 12 meses no mês de maio.

Apesar dessa deflação significativa, a maior em sua série histórica, a proporção das concessões de transmissão que são corrigidas pelo IGP-M é relativamente pequena, representando cerca de 11,7% ou R$ 4,7 bilhões, enquanto o IPCA corresponde a 88,3% ou R$ 35,6 bilhões. Entretanto, algumas empresas possuem exposição maior ao IGP-M, como é o caso da Taesa e da Alupar, ambas em nossa cobertura. A primeira possui R$ 2,33 bilhões da RAP operacional atrelada ao índice, enquanto a segunda detém R$ 563 milhões de RAP desse tipo em operação. Esses números correspondem a RAP proporcional de cada companhia, já ponderado pela sua participação em cada ativo.

Dessa forma, cerca de 50% da RAP total do ciclo ajustada pelo IGP-M pertence a Taesa e 12% a Alupar. A relevância dessa receita para a Taesa é expressiva, correspondendo a aproximadamente 61,7% da RAP operacional da Companhia, de R$ 3,77 bi ajustando para sua participação nos projetos e incluindo Ivaí, Sant’Ana e 72,2% de Saíra. No caso da Alupar, representa 39%.

Considerando um IPCA de 4,10% acumulado de 12 meses em maio de acordo com a projeção do último Boletim Focus, o impacto do IGP-M negativo em torno de 4,47% deve reduzir a Receita Anual Permitida operacional da Taesa para o ciclo 2023-2024 em cerca de 1,2% a partir do 3T23. O impacto na Alupar é menor, com sua RAP ainda apresentando crescimento em 0,7% para o novo ciclo. Apesar destes efeitos serem marginais e não apresentarem grandes problemas para as companhias, trata-se de um episódio que raramente ocorre e que por isso merece atenção.

O efeito que essa redução terá no topline das empresas ao longo dos trimestres é heterogêneo, já que envolve outros fatores, como parcela de ajuste, parcela variável e outros, mas o fato é que o novo ciclo será diferente dos demais, com um reajuste bem menor comparado ao dos últimos anos. É importante ressaltar que a Taesa vem adquirindo lotes nos últimos anos para renovação de seu portfólio. A empresa deve competir para vencer concessões no próximo leilão de transmissão que será no dia 30 de junho e promete ser o maior da história. Confira mais informações no nosso último relatório sobre o Leilão 01/2023.

Continuamos com nosso preço-alvo de R$ 40,00/unit para TAEE11, mantendo a sua recomendação em Neutra, por não enxergarmos triggers relevantes no momento e uma baixa oportunidade de ganhos no papel. Nossa preferência pela Alupar permanece. Sendo assim, reiteramos nossa recomendação de compra para ALUP11, com preço-alvo em R$ 33/ação, visando o final de 2023.