Após os últimos resultados, atualizamos nossas premissas e preço-alvo para o Carrefour. Incorporando as novas perspectivas para o cenário doméstico e considerando o horizonte para final de 2022 (YE22), alteramos nossa recomendação de compra para neutra em Carrefour (CRFB3) com preço-alvo/ação de R$ 23 (R$ 27 anteriormente).

Acreditamos que o principal componente a ser acompanhado nas empresas desse segmento é a inflação alimentar. Em níveis elevados desde a eclosão da pandemia e agravada pelos conflitos geopolíticos, a escalada de preços dos alimentos vem sendo sentida no bolso dos consumidores.

Embora de característica mais defensiva (resiliente), dado que alimentação é essencial a qualquer pessoa, os itens não são considerados inelásticos. Simplificando: um aumento de preços reduz em algum grau a quantidade adquirida.

Com isso, após sucessivos meses de inflação generalizada na economia brasileira, o consumidor precisa pensar bem onde gastar sua renda disponível. Em 2021, oito a cada dez brasileiros precisaram cortar gastos, segundo a Confederação Nacional de Dirigentes Lojistas (CNDL). Entre os que realizaram cortes no orçamento familiar, 48% apontaram a diminuição do consumo de itens supérfluos de supermercado.

Além disso, outro efeito importante do aumento de preços é o chamado trade down, fenômeno que é caracterizado pela troca de marcas premium por marcas mais baratas. Nesse sentido, precisamos identificar o posicionamento das varejistas alimentares capazes de atender esse público.

O que temos observado é um aumento no fluxo de consumidores em busca do formato de atacarejo. O conceito vem caindo no gosto do brasileiro, que através do autosserviço compra em maior quantidade pagando um menor preço.

Além disso, o formato de atacarejo é o mais utilizado para o abastecimento B2B e de transformadores (lanchonetes, restaurantes, mercearias, hotéis, igrejas etc).

O Grupo Carrefour é, de longe, o maior player multiformato do mercado brasileiro. Sua ampla presença nacional, com 779 lojas em diversos formatos garante liderança no faturamento em diversas regiões.

No varejo alimentar, possuir escala e reconhecimento de marca confere benefícios como poder de barganha, redução de custos e capilaridade de fornecedores. Ademais, o fato de ser uma Companhia listada também permite o acesso à fontes de financiamento mais baratas em relação aos concorrentes menores.

Levando-se em conta que o segmento ainda é fragmentado, existe baixa penetração de varejistas de alimentos por habitante e grande oportunidade de expansão, sobretudo nas cidades do interior. Acreditamos que o Carrefour pode utilizar de sua forte estrutura financeira para expansão, adquirindo players (ou até mesmo de forma orgânica) em cidades menores, sobretudo as com bom índice de PIB per capita.

Pelo lado do varejo, destacamos que o fechamento da bandeira concorrente Extra torna-se um componente interessante para o Carrefour. Desde então, o Grupo conta com a maior estrutura de hipermercados no Brasil. Esse fato deve ser levado em conta, já que o formato de hiper é considerado o melhor para lançamento de novos produtos. Por estar “no meio do caminho” entre ser um supermercado e um atacarejo, a área de vendas e público consumidor é mais aderente a novas campanhas.

No que tange o atacarejo, segmento mais valorizado atualmente, o Carrefour também tem uma representação gigante. Através do Atacadão e das aquisições do Makro e Grupo BIG, a Companhia espera alavancar sinergias operacionais e atrair um fluxo maior de clientes para o Banco Carrefour.

Em nossa tese de investimentos avaliamos que o Grupo Carrefour tem importantes avenidas de receita para explorar. Desde o digital ao físico, passando pelos formatos de super, hiper e atacarejo. Sua escala é consideravelmente maior que os concorrentes, o que lhe confere uma força significativa.

Por outro lado, o Carrefour nesse momento não tem margem de segurança frente ao nosso preço-alvo. Em nossa visão esse aspecto é suficiente para alterar a recomendação. Todos os pontos descritos anteriormente já estão precificados pelo mercado.

Entre os riscos da tese, uma eventual piora nos dados macroeconômicos, para além do projetado, pode dificultar a capacidade de repasse de preços, afetando a rentabilidade da Companhia. Além disso, a Companhia pode não conseguir realizar o seu guidance de sinergias na integração das adquiridas, o que pode comprometer a eficiência operacional do Grupo.

O Grupo Carrefour divulgou novamente um desempenho robusto, demonstrando a força de seu ecossistema, com protagonismo para o formato de atacarejo. O ambiente desafiador, com pressão na renda real da população e o retorno de serviços, permite que o atacarejo (representado pelo Atacadão) continue muito demandado pelo cliente pessoa física e B2B. Pelo lado do Carrefour Varejo, os obstáculos de migração entre os canais e a menor elasticidade do consumidor compensam parcialmente o resultado consolidado da Companhia. Acreditamos que o primeiro semestre de 2022 deve continuar favorável para a Companhia, pois a inflação alimentar deve-se acomodar em velocidade lenta. A expansão do Atacadão, aliada as integrações das lojas adquiridas de Makro e Grupo Big (e que ainda tem sinergias relevantes a se materializarem) tem forte potencial de geração de valor.

O desempenho das vendas brutas consolidadas do Carrefour atinge R$ 20,8 bi no 1T22 (+14,5% a/a e +3,8% Inter Research). O crescimento foi suportado pela performance de R$ 15,0 bi (+18,6% a/a) nas vendas do Atacadão, notadamente representado pelas vendas B2B (padarias, lanchonetes, hotéis, restaurantes e pequenos mercados) dada a recuperação do setor de serviços. Já o Carrefour Varejo entregou R$ 5,7 bi no 1T22 (+4,8% a/a), ótimo desempenho se levado em consideração o efeito migratório entre os canais e da forte base de comparação ao longo dos últimos dois anos dada a Covid-19.

No 1T22, a margem bruta consolidada repete a mesma base do ano anterior - 19,8%, demonstrando força principalmente pela maior participação do Atacadão e do Banco Carrefour no mix de vendas e compensada pela pressão vinda do Varejo. A margem do Atacadão foi de 15,5% (+0,7 p.p. a/a) enquanto do Carrefour foi de 22,6% no 1T22 (-0,9 p.p. a/a). A margem EBITDA consolidada atingiu 6,6% (-0,1 p.p. a/a). Entre os segmentos, 6,9% (+0,3 p.p a/a) no Atacadão e 4,4% (-1,1 p.p. a/a) no Carrefour. A pressão no EBITDA é explicada pelos obstáculos que o Varejo enfrenta com inflação alimentar, mas que foram mais do que compensados pelo sucesso do Atacarejo e do Banco Carrefour. Em nossa visão, esse cenário deverá se manter até pelo menos o final do primeiro semestre de 2022, quando a inflação de alimentos deverá se acomodar, permitindo que o Varejo retorne aos níveis históricos de eficiência operacional.

O Grupo Carrefour encerrou o 1T22 com dívida líquida de R$ 6,4 bi ou R$ 9,4 bi incluindo aluguéis e desconto de recebíveis, o que representa 1,61x EBITDA Ajustado UDM, patamar satisfatório para a Companhia. Já o Capex total foi de R$ 274 milhões no 1T22 (-51,4% a/a) explicado pelo número menor de aberturas no trimestre em relação ao ano passado.

A Companhia divulgou ações realizadas no trimestre no âmbito ESG. Os destaques são as ações para desmatamento zero: onde 90% das fazendas fornecedores de carne para o Grupo são monitoradas. 37 toneladas (+129% a/a) de embalagens evitadas através da economia circular. 31 toneladas (+255% a/a) de produtos coletados através de logística reversa. Embarques de carga no modal ferroviário, garantindo menor emissão de gases. E por fim, na esfera social através de diversas campanhas, o grupo atingiu a marca de 106 mil beneficiários.

Após o CADE aprovar a operação de aquisição do Grupo BIG (com ressalva de cerca de 2,8% do portfólio), o Grupo Carrefour reforça o guidance de sinergias de pelo menos R$ 2 bi para o EBITDA ajustado até 2025. A Companhia pretende atingir a meta através de sinergias de compras diretas, eficiência administrativa e oferta de crédito no escopo do Grupo BIG.

Em nosso modelo de Carrefour, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade nominal de 5% e taxa de desconto (WACC) de 11,8%. Consideramos um CAGR de receita nominal de 10% entre 2022-2032.