No primeiro semestre de 2022, o setor de shoppings apresentou resultados acima das nossas expectativas, com desempenho resiliente e confirmando a tendência de recuperação, após um período de grande dificuldade do setor. Olhando para frente, acreditamos que as companhias devam continuar entregando evolução tanto no top- line como também no bottom-line.

Trouxemos neste relatório nossa revisão dos preços-alvo das empresas no setor, visando 2023, após a inclusão dos dados do 1S22 junto com as expectativas para o setor tanto para o 2S22 como para o ano de 2023. Além disso, apresentamos nossas prévias para os resultados do 3T22.

Com o pico da taxa de juros atingido e expectativas de queda para o 2T23, vemos as companhias do segmento de properties com bons olhos.

Como já observado nos últimos dois picos da taxa de juros - 2013 e 2016 -, o retorno das companhias de shoppings tendem a apresentar uma performance superior em comparação às taxas de juros reais. Sendo assim, acreditamos estar em um momento favorável do ciclo com a possibilidade de entrada nas companhias com múltiplos atrativos e tendência de redução do spread entre o retorno do papel dos ativos em relação a taxa de juros reais. Além de uma posição cíclica favorável, vemos fundamentos sólidos e entendemos também que as companhias devem continuar seguindo os passos já observados no início de 2022 e apresentar robustos resultados operacionais, deixando o período pré pandêmico para trás, concomitante à forte geração de caixa e controle nos passivos.

Sendo assim, calibramos nossas estimativas e revisão de premissas, atualizando neste relatório nossos preços-alvo das operadoras de shoppings sob cobertura, com destaque para as recomendações de Compra para MULT3, com preço-alvo YE23 em R$ 31/ação; IGTI11, com preço-alvo YE23 em R$ 27/ação e ALSO3, com preço-alvo YE23 em R$ 26/ação. Mais bem precificada pelo mercado, continuamos com nossa recomendação neutra para BRML3, com preço-alvo elevado para R$ 11/ação para o final de 2023.

Com a pandemia ficando para atrás, observamos a retomada do desempenho operacional do setor de shoppings que, além da evolução do top-line, deve observar crescimento também no bottom-line.

Diante de um período de variáveis macroeconômicas mais restritivas, esperamos que as vendas das companhias sofram uma leve desaceleração no 3T22 em comparação ao forte resultado demonstrado no 2T22. Em nossa visão, a redução nas vendas está ligada a um efeito sazonal acrescido de uma elevada taxa de juros.

Mesmo com um arrefecimento nas vendas, entendemos que as administradoras devam apresentar bons indicadores operacionais, principalmente no repasse de aluguéis concomitante a uma elevação da taxa de ocupação que, consequentemente, deve gerar um resiliente indicador de aluguéis em mesmas lojas (SSR). Entendemos que os indicadores operacionais devam apresentar resultados acima do observado no ano de 2019, seguindo a tendência observada no 2T22.

Na dívida das companhias, esperamos que seu custo médio se eleve, principalmente nas companhias que possuem maior exposição ao CDI, devido à elevação da taxa Selic para 13,75%. O destaque nessa linha vai para o baixo custo de captação da Aliansce Sonae devido ao menor nível relativo de alavancagem.

Por fim, esperamos que as companhias entreguem bons lucros junto com uma boa geração de fluxo de caixa.

Para o 3T22, esperamos que a companhia entregue um volume de R$ 3.680 bilhões em vendas totalizando uma venda por m2 de R$ 3.447 mil e uma evolução nos aluguéis em mesmas lojas de 15%. Vale ressaltar que retiramos do nosso modelo o ABL da venda do Shopping Uberlândia – 53.043 m2 – desde o mês de setembro. Esperamos também que a Aliansce melhore sua eficiência com um volume de aluguéis de R$ 276 R$/m2, totalizando uma receita líquida de R$ 250 mm (+12% a/a). Com estabilidade nas despesas e custos – principalmente no arrefecimento nas provisões para devedores duvidosos (PDD) – entendemos que a companhia deverá reportar um EBITDA de R$ 184 mm (+27% a/a) com margem de 73%.

Diante a redução da dívida observada no 2T22, esperamos que a companhia entregue uma melhora no resultado financeiro totalizando um lucro líquido de R$ 95 mm com margem de 25%. Sendo assim, estimamos um FFO de R$ 107 mm e um NOI de R$ 211 mm.

Visão 2023: Se preparando para a possível fusão, a companhia relatou importantes alienações do seu portifólio, como o Shoppings Londrina e Vila Velha. Dessa forma, esperamos que a administradora reduza suas vendas totais para o ano de 2023 em meio a uma maior eficiência operacional. Outro ponto que vale ser destacado é a baixa alavancagem da companhia em comparação aos pares, com um indicador de DL/EBITDA de 0,8x. Mesmo com considerando a saída de caixa de R$ 1,25 bilhões com a possível fusão, a companhia apresentaria um indicador de 1,9x, nível confortável para que a companhia continue crescendo sem prejudicar seu balanço. Diante disso, vemos a Aliansce Sonae uma empresa com boas perspectivas e condições de crescimento, o que reitera nossa recomendação de Compra para ALSO3, com o preço-alvo para o final de 2023 (YE23) atualizado para R$ 26/ação, após o grande desinvestimento.

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 3,5% e um WACC de 11,4%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 7,3% entre 2023-2033, justificado pelo crescimento da ABL e melhora nas receitas de locação/m2 devido ao competitivo custo de ocupação existente, assim como ganhos de sinergia em receitas.

No 3T22, esperamos que a brMalls entregue um total de vendas de R$ 5.023 mm com um montante de 4.195 R$/m2, concomitante a um indicador de vendas em mesmas lojas (SSS) de 25%. Além disso, esperamos que a companhia apresente uma boa evolução no custo de ocupação e em sua sua taxa de ocupação. Diante disso, estimamos um entrega de receita de R$ 381 mm (+5% t/t e +26% a/a) junto com melhoras em suas despesas, principalmente na linha de PDD, que tende a cair com a expectativa de inadimplência negativa. Com isso, estimamos um EBITDA de R$ 271 mm (+6% t/t e +45% a/a) com margem de 71,2%. No resultado financeiro, esperamos um resultado negativo de R$ 105mm, totalizando um resultado líquido de R$ 109 mm(+33%t/te+17%a/a)com margem de 28,9%junto com um FFO e NOI de R$ 127 mm e R$ 326 mm, respectivamente.

Visão 2023: Esperamos que a companhia foque a longo prazo tanto na qualificação como na maturação de seu portfolio, igualmente com foco no segmento de mídia digital por meio da expansão da Helloo. Sendo assim, esperamos que a empresa demonstre margens para o ano de 2023 em linha do observado no ano de 2022, além de redução de sua alavancagem financeira. Além disso, já estamos incluindo na nossa modelagem a venda do Campinas Shopping, totalizando uma saída de 34.566 m2 de ABL próprio.

Portanto, esperamos que a companhia apresente uma receita em 2023 em linha com as expectativas de 2022, porém com a tendência de margens retornando para o nível histórico. Apesar de notar melhora nos indicadores da companhia, optamos por manter a recomendação Neutra com o preço alvo de R$ 11/ação para o final de 2023 (YE23), em virtude do baixo up side.

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 3,0% e um WACC de 11,24%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 5,0% entre 2023-2033, justificado pela continuidade do repasse de aluguéis concomitante ao amadurecimento do segmento digital da companhia.

Esperamos que a companhia reporte um volume de vendas totais de R$ 4,0 bilhões, uma desaceleração em comparação ao 2T22, porém com uma forte evolução em comparação ao 3T19. No operacional, estamos com uma percepção positiva de melhora nos principais indicadores da companhia. Com isso, projetamos uma receita líquida de R$ 271 mm (+2% t/t e +37% a/a) com evolução nas suas principais linhas, junto com grande parte das despesas e custos em linha com o histórico. Além disso, vale destacar uma maior pressão na linha de outros devido à contingência de um processo judicial, totalizando um EBITDA de R$ 175 mm (-1% t/t e +24% a/a), com margem de 64,8%. No resultado financeiro, esperamos uma evolução devido à alta exposição da dívida da companhia em CDI – 87,1% - fechando com um resultado líquido de R$ 37 mm, com margem líquida de 13%, concomitante a um FFO de R$ 76 mm e um NOI de R$ 250 mm.

Visão 2023: A partir do 4T22, já incluímos o ABL do aumento de participação no shopping JK Iguatemi, impulsionando a receita da companhia junto com a evolução de margens devido à alta qualidade do empreendimento e maturação. Além disso, vemos a companhia com forte vantagem competitiva em razão de seu público-alvo de alta renda e ao momento favorável para compras de bens de luxo no mercado interno, que se beneficia da depreciação cambial somada a inflação global que, em conjunto, tornam a compra de bens de luxo mais atrativas no Brasil em comparação à compra no exterior. Na parte do varejo, a companhia deve ter uma queima de caixa menor em comparação ao ano de 2022, alcançando seu breakeven no final de 2023. Na parte de expansão de ABL, acreditamos que a companhia deve continuar a estratégia de aumentar participação nos shoppings que já estão dentro do seu portfolio.

Dito isso, acreditamos que o racional por trás da companhia segue inalterado, com grande potencial de adição de receita via aumento de participação nos empreendimentos e maturação do I-Retail e Iguatemi 360. Diante do elevado desconto observado frente ao seu valor justo avaliado, damos recomendação de Compra para IGTI11, com o preço-alvo para o final de 2023 (YE23) de R$ 27/ação.

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 3,5% e um WACC de 11,8%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 7,9% entre 2023-2033, justificado por um crescimento da ABL via aumento de participações societárias, evolução robusta no segmento de I-Retail e Iguatemi 360, bem como o retorno da taxa de ocupação à sua média histórica.

Nas prévias operacionais do 3T22, a Multiplan apresentou um volume de vendas totais de R$ 4,7 bilhões, batendo mais um recorde de vendas para um trimestre, com todos os shoppings administrados pela companhia subindo dois dígitos em comparação ao 3T21. Diante do bom resultado de vendas, esperamos que a companhia continue fazendo um bom repasse nos aluguéis concomitante a uma evolução nas receitas de estacionamento e do empreendimento Golden Lake, totalizando uma receita liquida de R$ 481 mm (+11% t/t e +40% a/a).Com despesas e custos controlados, a companhia deve atingir um EBITDA de R$ 344 mm (+17% t/t e +41% a/a ) com margem de 72%. Esperamos pressão no resultado financeiro e projetamos à Multiplan um resultado líquido de R$ 182 mm (+2,8% t/t e +44% a/a) com margem líquida de 38%, junto com um FFO de R$ 239 mm e um NOI de R$ 398 mm. Com isso, vemos que a companhia deverá continuar entregando resultados reais acima do período pré-pandemia. Em relação à expansão do ABL, incluímos as inaugurações dos shoppings Diamond e Barigui junto com o ganho de receita advinda da compra da totalidade da participação no Diamond.

Visão 2023: Acreditamos que a Multiplan entregará resultados operacionais consistentes que lhe conferirão um crescimento sólido de receita, tendo como base a alta qualidade do seu portfólio e alta resiliência em períodos de crise. Com estimativa de fortes entregas operacionais, atualizamos o preço-alvo de MULT3 para o final de 2023 (YE23) para R$ 31/ação (de R$ 26 YE22), com recomendação de Compra tendo em vista o bom retorno esperado simultâneo à resiliência da companhia.

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 3,5% e um WACC de 11,26%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 7,9% entre 2023-2033, justificado por um crescimento da ABL em linha com seu histórico de execução, evolução robusta nas receitas de locação, vendas no Golden Lake e indicadores operacionais em níveis saudáveis, bem como a boa capilaridade dos shoppings no varejo.