O ano de 2020 foi repleto de desafios para o setor de saúde. As medidas de distanciamento social e o receio das pessoas de frequentarem instituições de saúde levou o volume de internações, atendimentos e exames para os menores níveis da história. Em 2021, as empresas do setor de saúde performaram razoavelmente bem, com o 1S21 positivo e 2S21 relativamente estável. Nota-se que o fluxo de pessoas em hospitais, laboratórios, clínicas e farmácias veio crescendo desde o segundo semestre de 2020, fruto da retomada dos procedimentos eletivos e demanda reprimida de exames que foram adiados devido à pandemia. Isso fez com que os níveis de receita tenham atingido patamares elevados, entretanto, os custos e despesas também tiveram um aumento relevante em todos os segmentos, impactados pelo aumento do preço dos insumos em toda a cadeia. Com os estabelecimentos de saúde operando sem restrições de funcionamento e a maior parte da demanda retornando aos níveis históricos, 2022 tem sido marcado por uma volta à normalidade, com o 1T22 sendo um outlier devido ao surto de Covid-19 (Ômicron) e Influenza (H3N2). Esperamos que essa tendência de faturamentos altos acompanhados de gastos também altos se estenda para o 2S22.

Em contraste aos últimos dois anos, 2022 tem sido um ano com poucas aquisições no setor. Rede D’Or, Hapvida, GNDI e Mater Dei, que foram os responsáveis pela maioria das consolidações em 2021, esse ano têm optado por focar na integração das adquiridas. Apesar do baixo número de aquisições de menores players, vimos movimentações relevantes entre as grandes empresas, como os anúncios das fusões entre Rede D’Or e Sulamérica e Fleury e Hermes Pardini. Ainda em relação aos M&As, acreditamos que a maior parte das sinergias das integrações das inúmeras aquisições dos últimos anos deverão ser extraídas a partir de 2023, o que significa que as margens ainda devem ficar aquém dos patamares históricos em 2022.

O setor de saúde tem sido marcado por uma dinâmica de consolidação agressiva. Como podemos evidenciar no Gráfico 2, as grandes operadoras vêm incorporando aquelas de pequeno e médio porte, reduzindo a quantidade total de operadoras. Da mesma forma, este contexto também se aplica ao segmento hospitalar (Gráfico 3), apesar da estabilidade do número total de hospitais, a quantidade de hospitais privados e sem fins lucrativos vêm reduzindo ao longo dos últimos anos (devido às consolidações), sendo compensada por um aumento do número de hospitais públicos. Essa estratégia tem se mostrado vencedora, por ser uma opção mais rápida e muitas vezes mais barata de penetrar novas praças por meio de marcas já consolidadas em dada região. Por outro lado, apesar de todas as aquisições anunciadas nos últimos anos, entendemos que o mercado ainda é fragmentado o suficiente para dar sequência à essa tendência (principalmente o segmento hospitalar), que se intensificou desde a pandemia, favorecendo os grandes players do setor.

O desempenho operacional do setor de saúde deve ser levemente positivo no trimestre, com o aumento de preços impulsionando os resultados do setor. O 3T22 será marcado por: (i) participação das receitas e custos covid sendo os menores desde o início da pandemia; (ii) taxa de ocupação nos hospitais em linha com os níveis históricos para o 3T; (iii) crescimento orgânico, mas sinistralidade ainda alta para operadoras; e (iv) crescimento de beneficiários de planos de saúde, puxado pelo avanço dos planos coletivos. Nessa linha, os top-lines devem continuar fortes (pautados mais por aumento de preços que por aumento de volume), e bottom-lines ainda pressionados pelas pressões inflacionárias nos custos e por despesas financeiras ainda altas, principalmente para empresas com a maior parte da dívida indexada ao CDI. Neste contexto, esperamos que os segmentos de farmácias e farmacêuticas sigam figurando como destaque operacional neste trimestre, assim como vimos no 2T22, com faturamento ainda sendo favorecido pela alta demanda e pelo reajuste de medicamentos de 10,9% aprovado pela CMED, que entrou em vigor em abril.

Revisitamos nossos modelos para as empresas de saúde, reduzindo nossas estimativas de inflação de 5,8% para 5,5% em 2022 (mantemos 4,7% em 2023) e elevando nossa projeção de PIB de 2,8% para 3,0% em 2022 (mantemos 1,0% em 2023). Além disso, incrementamos as perspectivas e riscos para o cenário macroeconômico brasileiro que, além de impactarem os fluxos de caixa, influenciam diametralmente na taxa de desconto (WACC), e consequentemente refletem diretamente nos preços-alvo.

Acreditamos que os principais drivers de longo prazo para o setor de saúde sejam: (i) o crescimento do número de beneficiários de planos de saúde; (ii) a inversão da pirâmide etária brasileira; (iii) maior preocupação com saúde, de forma que sejam realizadas cada vez mais consultas e exames preventivos; (iv) aumento do número de empregos formais e da renda real média; e (v) oportunidades de consolidação, uma vez que apesar de todos os M&A’s recentes o setor ainda é bastante fragmentado.

Por outro lado, os principais riscos estão relacionados à: (i) competição, que pode dificultar tanto o crescimento orgânico, quanto tornar mais acirradas as negociações de M&A; e (ii) conjuntura macroeconômica desfavorável, como por exemplo uma redução do número de empregos formais e contração de renda da população, que possuem influência direta no número de beneficiários de planos de saúde.

Apesar de expectativas positivas para o setor, o atual prêmio de risco requerido pelo mercado trouxe uma revisão baixista para a maioria dos papéis do setor. Por outro lado, alguns ativos permanecem com significativo desconto frente ao valor intrínseco estimado e por isso são vistos como oportunidade em termos de upside.

As redes hospitalares sofreram muito no início da pandemia, com a suspensão dos procedimentos eletivos (procedimentos onde as margens são maiores). A partir do final de 2020, o fim das restrições aos atendimentos trouxe de volta o fluxo de pacientes em hospitais, mesmo com o agravamento da pandemia. Este movimento conjunto entre pessoas em busca de atendimentos diversos e o aumento do número de infectados por Covid-19 resultou em altos níveis de internações, próximos às capacidades máximas. Já com o avanço da vacinação e arrefecimento da pandemia, os hospitais experimentaram uma redução nos níveis de internação. Isso foi bem evidenciado no 2S21, com o fechamento de leitos operacionais (muitos deles dedicados ao tratamento de Covid) tanto por parte do Mater Dei quanto pela Rede D’Or.

Em relação ao 3T22, nossa expectativa é de uma sazonalidade normalizada, com taxa de ocupação operacional e volume de pacientes/dia em linha com os patamares históricos para o terceiro trimestre. Além disso, esperamos um crescimento, ainda que baixo, dos tickets devido aos reajustes junto às fontes pagadoras, mas ainda pressionados pelas integrações dos M&A’s recentes.

Os resultados da Rede D’Or no 3T22 devem vir neutros, com margens ainda pressionadas pelas integrações e despesas financeiras elevadas. Esperamos uma taxa de ocupação em torno de 79% (vs. 82,6% no 2T22 e 78,4% no 3T21), em linha com a tendência normalizada para o 3T.

Projetamos uma receita líquida de R$ 5.969 mm (+12,5% a/a e +2,9% t/t). Os custos devem se manter estáveis na comparação trimestral em R$ 4.449 mm (+9,7% a/a e +0,5% t/t) elevando a margem bruta para 25,5% (+1,9 p.p. vs. 3T21 e +1,8 p.p. vs. 2T22). As despesas operacionais devem crescer 16,4% a/a, implicando em um EBITDA de R$ 1.498 mm (+19,3% a/a e +4,2% t/t), com margem de 25,1% (+1,4 p.p. a/a e + 0,3 p.p. t/t).

Revisão de Preço

Revisamos nosso preço-alvo para R$ 51/ação (vs. R$ 64 anteriormente) para Rede D’Or (RDOR3), mas mantemos nossa recomendação de compra, acreditando que nesses níveis de preço, a empresa se torna um investimento seguro ao apostar na tese de consolidação do segmento hospitalar. Além disso, devemos ver uma menor pressão nas margens a partir de 2023, resultado da extração de sinergias de médio prazo (concentração das áreas de suporte e backoffice) decorrente do andamento dos processos de integração e do controle de custos das linhas de pessoal e serviços de terceiros devem causar menor pressão nas margens das companhias. Por outro lado, podemos ver um aumento do Capex em razão de novas obras greenfield e retomada das atividades de M&A.

Ademais, vemos o deal com a SulAmérica como positivo, devido: (i) às sinergias comerciais entre as empresas e melhora de eficiência operacional; (ii) ao direcionamento de fluxo, suprindo momentos de maior ociosidade ou operações que ainda estiverem em momento de ramp-up; (iii) mais alvos no pipeline de M&A: muitas operações possuem, além de hospitais, carteiras de beneficiários vinculadas, que antes não eram do interesse da Rede D’Or mas agora entram na mira da empresa. Por outro lado, uma vez que a SulAmérica representa em torno de 20% do faturamento da Rede D’Or, nossa maior preocupação referente a este movimento é o quanto isso pode afetar a relação da companhia com outras operadoras de saúde.

Em nossa visão, os principais drivers de crescimento da Rede D’Or são: (i) continuidade da agressiva estratégia de aquisição de leitos; (ii) expansão orgânica voltada para regiões ainda pouco penetradas pela empresa (grande parte da operação ainda é concentrada no eixo RJ-SP); (iv) possível verticalização no médio/longo prazo (aquisição da SulAmérica pode ser o kick off); (v) maior utilização de serviços ligados a oncologia e outros procedimentos de alta complexidade.

Valuation

Utilizamos o modelo de fluxo de caixa descontado de 10 anos e WACC de 11,0%. O valor terminal foi constituído com crescimento nominal de 5% na perpetuidade, com 2/3 de peso e pelo método do múltiplo de saída, com 1/3 de peso e EV/EBITDA = 11,1x no último ano da projeção. Consideramos um CAGR de receita nominal de 14% entre 2023-2033.

A Rede Mater Dei deve reportar resultados mistos no 3T22, com topline forte em razão da contabilização das aquisições recentes e taxa de ocupação estável t/t de 70% (+2,1 p.p. a/a), mesmo com ticket médio ainda pressionado (-21,5% a/a e +2,0% t/t) devido às integrações. Ainda, nossa expectativa é de custos e despesas financeiras altos, que aliados às contabilizações das aquisições do ano passado, devem continuar pressionando margens no 2S22 (apesar de leve melhora t/t).

A expectativa é que a receita líquida chegue a R$ 485 mm (+101,6% a/a e +11,6% t/t). Os custos devem aumentar para R$ 306 mm (+96,1% a/a e +12,2% t/t), e as despesas operacionais para R$ 179 mm (+111,8% a/a e +10,5% t/t), levando a um EBITDA de R$126 mm (+82% a/a e +17% t/t), com margem de 26,0% (-2,8 p.p. a/a e +1,3 p.p. t/t). Por fim, o resultado financeiro deve impactar negativamente o lucro líquido, que deve chegar a R$ 41 mm (-7,2% a/a e +16,5% t/t).

Revisão de Preço

Nossa recomendação de compra para Mater Dei (MATD3) se mantém, com preço-alvo revisado de R$ 20 para R$ 14/ação. Entendemos que o preço da ação nos patamares atuais indica um pessimismo exagerado do mercado para com a empresa. Antes do IPO, a companhia nunca havia participado de movimentações de M&A, expandindo suas operações via projetos green e brownfields. Com o capital levantado no IPO, vimos o Mater Dei colocar em prática seu plano de expansão inorgânico, adquirindo 5 hospitais em 4 diferentes regiões, mais que dobrando sua capacidade total de leitos. A companhia busca entrar em praças em que possa ocupar o primeiro ou segundo lugar (em número de leitos) nas regiões em que atua, enquanto mantém sua reputação de referência de qualidade.

As aquisições feitas no ano passado, por operarem com menor eficiência que a controladora, devem continuar contraindo a margem operacional consolidada nos próximos resultados. Em contrapartida, acreditamos que este sacrifício seja mais que compensado pelo aumento de escala.

Em nossa visão, os drivers de crescimento fundamentais da Rede Mater Dei são: (i) crescimento inorgânico nos próximos anos, tanto por meio de dívida quanto via equity; (ii) manutenção da qualidade associada à marca Mater Dei (vide Gráficos 4, 5 e 6), haja vista o alto número de acreditações nacionais e internacionais de qualidade como ONA lll, NIAHO e JCI; (iii) ganhos de sinergia com os hospitais adquiridos, como redução de G&A (integração das áreas de suporte), maior poder de barganha com as operadoras,; (iv) maturação do hospital Mater Dei Salvador, com que já conta com um bom numero de credenciamentos; e (v) manutenção da estratégia de consolidação em regiões ainda muito fragmentadas e pouco exploradas pela Rede D’Or.

Pensando nos possíveis riscos, destacamos: (i) dificuldade em integrar as operações adquiridas e alcançar as sinergias esperadas; e (ii) competição acirrada em Salvador, onde a Rede D’Or possui em torno de 800 leitos, distribuídos em 3 hospitais (Aliança, Cardio Pulmonar e São Rafael);

Valuation

Utilizamos o modelo de fluxo de caixa descontado de 10 anos e WACC de 11,1%. O valor terminal foi constituído com crescimento nominal de 5% na perpetuidade, com 2/3 de peso e pelo método do múltiplo de saída, com 1/3 de peso e EV/EBITDA = 11,1x no último ano da projeção. Consideramos um CAGR de receita nominal de 12% entre 2023-2033.

As operadoras, ao contrário dos hospitais, se beneficiaram muito no início da pandemia. Com a suspensão de procedimentos eletivos e políticas de isolamento social, os clientes apesar de não cancelarem os seus planos, deixaram de frequentar os estabelecimentos de saúde. Isso fez com que as operadoras continuassem com um faturamento sólido, e reduziu drasticamente os níveis de sinistralidade. Por outro lado, o fim das restrições aos atendimentos, aliado à um elevado nível de internações de Covid-19, culminaram em um alto fluxo de pacientes em entidades de saúde e, consequentemente, um aumento significativo da sinistralidade, que alcançou patamares recordes em todo o segmento, deixando as operadoras em situação bastante complicada. No início de 2022, vimos novamente um aumento na sinistralidade, refletindo os impactos do surto da variante Ômicron e H3N2. Dito isso, o efeito não foi tão preocupante para as operadoras pois o volume de internações não sofreu grandes alterações apesar da lotação dos prontos socorros.

Nossa expectativa para o 2S22 é de crescimento, mas desaceleração do ritmo de adições orgânicas de beneficiários. Para as empresas com maior movimentação de M&A, esperamos que a partir de 2023 as pressões em margens e tickets sejam amenizadas pelo desfecho dos processos de integração.

A Odontoprev já reportou os seus resultados do 3T22. Confira aqui nosso Relatório de Resultados do 3T22.

Revisão de Preço

Confira aqui o nosso Relatório de Revisão de Preços de Odontoprev.

A Hapvida deve registrar resultados neutros no 3T22, novamente abaixo dos níveis históricos. Deveremos ver crescimento orgânico razoável, com ~130 mil adições líquidas de saúde e ~80 mil de planos odontológicos. Com isso, projetamos uma receita líquida de R$ 6.439 mm (+151,6% a/a e +5,8% t/t).

Por outro lado, vemos que a sinistralidade caixa deve continuar alta, em 71% (vs. 67,9% no 3T21 – pré-fusão – e 72,3% no 2T22), impactada negativamente pela sazonalidade do 3T, que tem mais dias úteis que o trimestre anterior, e pelos dissídios, aumentando os gastos com salários médicos. O G&A deve se manter estável como % da ROL, levando a um EBITDA de R$ 573 (+97% a/a e +31% t/t), com margem de 8,9% (-2,5 p.p. a/a e +1,7 p.p. t/t).

Revisão de Preço

Confira aqui o nosso Relatório de Revisão de Preços de Hapvida.

Por possuírem uma parte relevante de suas lojas localizadas em shoppings, em 2020 (e boa parte de 2021) Raia Drogasil e Panvel foram afetadas por fluxos nas lojas físicas abaixo dos patamares pré-pandemia. Isso fez com que ambas tenham voltado o foco estratégico para os canais digitais, melhorando seus aplicativos e aperfeiçoando a logística e o tempo de entrega. O 1S22 foi um semestre positivo para o segmento, com o surto da variante Ômicron e influenza marcando os primeiros meses do ano por um aumento da demanda pelos produtos (antigripais e correlatos) e serviços (vacinação) oferecidos pelas farmácias.

Esperamos que o 3T22 seja mais um trimestre forte para as farmácias, que tem performado muito bem em 2022, com sazonalidade de inverno do 3T contribuindo para vendas mesmo com um impacto da perda de estoque de alguns produtos relacionados à Covid-19. Os altos níveis de inflação, que pressionam custos e despesas, são atenuados por: (i) as companhias estarem ligadas ao consumo não discricionário, que apresenta menor elasticidade às altas de preços, facilitando o repasse ao consumidor final; e (ii) reajuste de medicamentos de 10,9%, que entrou em vigor em abril de 2022 e vale até março de 2023. Assim como esperávamos no início do ano, este cenário resultou em um movimento de trade down, onde o consumidor acaba substituindo remédios de marca por genéricos.

Esperamos que a Raia Drogasil apresente bons resultados no 3T22. A expectativa é de que haja um aumento nas vendas, impulsionado pela sazonalidade de inverno somada ao digital ainda sólido e forte fluxo nas lojas físicas.

Fazemos nossas projeções com base no IFRS-16. Nossa expectativa é que a empresa reporte R$ 7.391 mm de receita líquida (+19,9% a/a e +3,0% t/t) e custos na ordem de R$ 5.285 mm (+21,5% a/a e +8,7% t/t), levando a margem bruta para 28,5%. Também esperamos um aumento nas despesas com G&A, chegando a 3,7% da ROL (+0,4 p.p. a/a e +0,1 p.p. t/t). Com isso, o EBITDA deve ser de R$ 717 mm (+10,1% a/a e -28,8% t/t) com margem de 9,7% (-0,9 p.p. vs. 3T21 e -4,3 p.p. ante o 2T22).

Revisão de Preço

Reforçamos nossa recomendação neutra para Raia Drogasil (RADL3), apesar de passarmos o preço-alvo para R$ 27/ação (anteriormente R$ 25). Dado o IPCA muito acima do reajuste de medicamentos do ano passado de 7,5% (válido de abril/21 à março/22), a companhia sofreu com dificuldade no repasse de preços de remédios. Em contrapartida, em abril a CMED (Câmara de Regulação do Mercado de Medicamentos) autorizou reajuste de 10,9% para 2022, amenizando a pressão inflacionária para o resto do ano. Apesar disso, entendemos que as linhas de “pessoal” e “aluguel”, somadas a continuidade dos investimentos na transformação digital da companhia devem continuar sendo retratores de margem no curto prazo. Somando isso ao baixo potencial de upside, preferimos não recomendar compra para o papel no momento.

Em nossa visão, os principais pilares da tese de investimento em Raia Drogasil são: (i) manutenção da estratégia de diversificação geográfica na abertura de lojas (~80% das aberturas LTM foram fora do estado de São Paulo), com foco em abertura de lojas hibridas e populares em cidades menores; (ii) transformação digital, com crescimento do market place (hoje já oferecem ~100 mil SKUs, com 450+ sellers) e popularização dos apps (~18 mm de downloads acumulados até o 1T22), que aumenta o engajamento, fidelidade e frequência do cliente; e (iii) melhoria de logística e eficiência de entregas, dada a grande capilaridade da companhia.

Valuation

Para Raia Drogasil, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade nominal de 4% e taxa de desconto (WACC) de 10,5%. Consideramos um CAGR de receita nominal de 9,7% entre 2023-2033.

Esperamos que a Panvel apresente bons resultados no 3T22. A expectativa é de que haja um aumento relevante nas vendas, impulsionado pelo digital ainda sólido aliado ao forte fluxo nas lojas físicas e um crescimento da venda de genéricos. Frente ao último trimestre, naturalmente teremos margens menores devido ao efeito sazonal e pressões inflacionárias na abertura de lojas e no custo logístico, parcialmente compensados pelo reajuste de remédios.

Fazemos nossas projeções com base no IFRS-16. Nossa expectativa é que a empresa reporte R$ 1.005 mm de receita líquida (+25,2% a/a e +1,9% t/t) e custos na ordem de R$ 692 mm (+23,5% a/a e +3,2% t/t), levando a margem bruta para 31,1% (+1,0 p.p. a/a e -0,9 p.p. t/t). Com isso, esperamos um EBITDA de R$ 85 mm (+31,0% a/a e -3,2% t/t) com margem de 8,5% (+0,4 p.p. vs. 3T21 e -0,4 p.p. ante o 2T22).

Revisão de Preço

Mantemos nossa recomendação de compra para Panvel (PNVL3), mas alteramos o preço-alvo para R$ 19/ação (anteriormente R$ 21). Acreditamos que a companhia deva continuar dominante e continuar expandindo market share na região Sul, com um efeito canibalização ainda pouco relevante.

Acreditamos que as principais avenidas de crescimento da Panvel sejam: (i) crescimento da marca própria, onde a empresa obtém maior rentabilidade; (ii) expansão em regiões ainda pouco penetradas (principalmente no interior do Paraná e Santa Catarina); (iii) manutenção do alto nível de serviços e eficiência de entrega (o novo CD já tem capacidade de duplicar o número de entregas); e (iv) crescimento do digital como ferramenta de fidelização do cliente, que atualmente representa em torno de ~15% do faturamento da companhia.

Valuation

Para Panvel, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade nominal de 5% e taxa de desconto (WACC) de 11,56%. Consideramos um CAGR de receita nominal de 10% entre 2023-2033.

As farmacêuticas não sentiram muito o impacto da pandemia. Por se tratar de uma atividade industrial, e ainda, ligada a produção de remédios que são vendidos para farmácias, o segmento não enfrentou restrições de oferta e tão pouco de demanda (por parte das farmácias - que exceto aquelas localizadas em shoppings, continuaram abertas durante todo o período pandêmico). Vemos uma extensão dessa independência em relação à fatores exógenos para os próximos anos, tendo em vista a importância deste setor para o país e a inelasticidade da demanda por remédios. Nossa expectativa é de que os segmentos de varejo e institucional continuem com alto crescimento no curto/médio prazo, impulsionando o mercado farmacêutico como um todo. Segundo os cálculos da IQVIA, o crescimento estimado do mercado farmacêutico (varejo + institucional) é de 12,5% em 2022 e de 10,5% em 2023. Quando separamos o crescimento por segmento, notamos o mercado de varejo crescendo 11,8% em 2022 e 9,8% em 2023. Já no segmento institucional, mesmo excluindo as vacinas contra Covid-19, o aumento será de 13,5% em 2022 e 11,4% em 2023.

A Hypera já reportou os seus resultados do 3T22. Confira aqui nosso Relatório de Resultados do 3T22!

Revisão de Preço

Confira aqui o nosso Relatório de Revisão de Preços de Hypera.

Os Laboratórios de medicina diagnóstica foram fortemente impactados no início da pandemia, quando as pessoas adiaram os exames de rotina e não urgentes. A partir do 2S20, houve uma retomada gradual dos exames de análise clínica ex-Covid, que somados ao alto número de testes realizados, resultaram em receitas recordes em todo o setor. No início de 2022, devido ao surto de Covid-19 (variante Ômicron) e Influenza (H3N2) concentrado em janeiro e fevereiro, os laboratórios experimentaram uma leve retomada das vendas de testes de Covid-19, mas sem grandes mudanças estruturais. Esperamos que o 3T22 seja muito semelhante ao 2T, com receitas/gastos Covid-19 se aproximando de zero.

Esperamos um resultado neutro para Fleury no 3T22. O topline deve apresentar crescimento em função da contribuição das aquisições recentes. As margens devem vir estáveis na comparação t/t e levemente piores a/a.

A linha de novos negócios, apesar de ainda pouco relevante, deve ajudar no faturamento do Grupo, com crescimento acelerado nos próximos trimestres. Apesar disso, a empresa deve sofrer com maiores níveis de custos (se estendendo para todo o ano de 2022) e despesas financeiras (impactada pelo aumento das taxas de juros).

Em resumo, esperamos uma receita líquida de R$ 1.118 mm, com crescimento de 8,7% frente ao 3T21 e estável frente ao último tri. Acreditamos que os custos devam atingir R$ 809 mm (+12,0% a/a | -0,3% t/t), implicando em uma margem bruta de 27,6% (vs. 29,8% no 3T21 e 27,0% no 2T22) e margem EBITDA de 27,0% (vs. 28,0% no 3T21 e 26,8% no 2T22), que significa um EBITDA de R$ 302 mm (+5% a/a e +1% t/t).

Revisão de Preço

Reiteramos nossa recomendação neutra para Fleury (FLRY3), apesar de aumentarmos nosso preço-alvo para R$ 22/ação (anteriormente R$ 21). A companhia anunciou levantamento de capital de R$ 600 mm até R$ 1,2 bi (aumento de 11-22% no número de ações) para financiar futuras expansões e desalavancagem, O aumento de capital veio meses após o anúncio da fusão com o Hermes Pardini. Apesar de avaliarmos que podem ser extraídas sinergias relevantes da fusão, o Pardini reportou resultados fracos no 2T22, abaixo da expectativa do mercado. De toda forma, a nova companhia vai se tornar ainda mais relevante no segmento de diagnóstico (500 UAs e 39 marcas). O guidance estipula sinergias de R$ 160-190 mm no EBITDA da companhia combinada a partir do 3o ano, vindo de: (i) ganhos de escala e eficiência logística, aumentando o poder de barganha com fornecedores; (ii) integração das áreas de suporte; e (iii) união da experiência do Pardini no B2B (~50% da receita é proveniente de Lab2Lab) com a da Fleury no B2C.

Em nossa opinião, o mercado está cada vez mais cético com empresas de saúde não verticalizadas, explicando o porquê dos baixos múltiplos da Fleury. Além disso, o aumento dos custos e despesas tem retido a capacidade da empresa de crescer margens. Nosso entendimento é que, como a Saúde ID e Novos Elos operam com margens menores, o crescimento dessas linhas deve pressionar as margens no curto prazo. Por outro lado, esperamos que as empresas de medicina diagnóstica surfem uma onda positiva com a maior preocupação das pessoas com a saúde própria, provocando um aumento do volume de exames preventivos.

Acreditamos que as principais avenidas de crescimento do Grupo Fleury sejam: (i) expansão da oferta de atendimento móvel; (ii) crescimento da plataforma Saúde ID e dos Novos Elos (infusão, oftalmologia, ortopedia, medicina reprodutiva, entre outros); (iii) apostas em genômica, a partir da Sommos DNA (marca de testes genéticos, que ajuda o cliente a entender sua predisposição ao desenvolvimento de doenças hereditárias) e da Gênesis (JV com o Hospital Albert Einstein); (iv) aumento da oferta de serviços para planos básicos de saúde, que é um mercado endereçável muito grande e ainda pouco explorado pela empresa.

Valuation

Em nosso modelo de Fleury, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade nominal de 3,5% e taxa de desconto (WACC) de 10,3%. Consideramos um CAGR de receita nominal de 5,8% entre 2023-2033.