Em nossa opinião, utilities é um bom segmento para se ter em uma carteira de ações, principalmente considerando todas as incertezas de 2023. Muito ruído político tem pautado o cenário doméstico, bem como ainda não existem convicções claras quanto ao andamento das principais economias do mundo, o grau de profundidade da possível recessão do EUA e o reopen da China. Diante disto, o segmento de energia elétrica pode ser uma opção interessante ao investidor, aliando a baixa volatilidade com o stock pick, investindo em boas empresas que devem apresentar bom crescimento.

Neste contexto revisamos as projeções para Equatorial e Alupar, incorporando os números mais recente, atualizando nossas projeções macroeconômicas e as expectativas para cada segmento onde estas empresas atuam. Equatorial destaca-se pela ampliação de sua base de ativos em distribuição, adentrou em saneamento e geração de energia e atua também em transmissão de energia, agora com todos os seus lotes em operação. Acreditamos ser uma excelente escolha, balanceando uma relação risco retorno.

Já Alupar, contou com avanços recentes em seu braço de transmissão de energia, implementando projetos ao longo de 2022 e deve manter certo ritmo de crescimento neste ano. A parte de geração de energia deve atravessar melhores águas em 2023, com evolução de margens. Cabe lembrar que existem projetos ainda a serem implementados, como abordaremos a seguir.

Diante disto, recomendamos compra nas duas ações, conforme tabela abaixo. Para mais informações, leia nosso relatório.

A Equatorial é uma das poucas empresas da bolsa que conseguiu ter excelentes retornos, bom crescimento e se manter resiliente nos últimos 10/15 anos. Tal performance, em nossa opinião, é muito atrelada ao seu time de gestão, que são focados em resultados. Grande parte da filosofia da empresa no segmento de distribuição parte de cases de turnaround, ou seja, adquirir ativos por um bom preço, que se encontram em dificuldades financeiras/operacionais, e aplicar o modus operandi Equatorial, onde, então, passam a ser rentáveis, gerando valor aos acionistas.

As quatro distribuidoras que consideramos mais maduras, Pará, Maranhão, Alagoas e Piauí, ainda devem apresentar um crescimento interessante, mas sem grandes melhorias ante ao que já foi conquistado. Já CEEE-D, CEA, e, a mais recente, CELG-D devem apresentar muitas melhorias nos próximos 2/3 anos, agregando bastante valor com a implementação da cultura Equatorial, controle de custos e aumento no volume de investimento. Todavia, CELG-D ainda não se encontra em nossa modelagem, visto que aguardamos maiores informações.

Ainda em relação a distribuição, acreditamos que a empresa deve continuar empregando um bom volume de investimentos, tanto nas recentemente adquiridas, quanto em Pará, Piauí e Alagoas, visto que estas deverão ter a revisão tarifaria periódica em 2023. Assim, atribuímos pouco mais de R$ 26/ação para o segmento de distribuição, cerca de 80% de nosso alvo para a empresa como um todo.

Transmissão foi um outro passo dado pela companhia, arrematando 8 lotes em 2016 e adquirindo a INTESA (Integração Transmissora de Energia S.A) da Eletrobras em 2018. Atualmente todos os lotes encontram-se em fase operacional, gerando mais de R$ 1,3 ao ano em receita, onde os 8 lotes arrematados têm uma altíssima margem EBITDA (uma das maiores de todo o setor), mais de 94% entregues no 3T22. Em nossa modelagem, consideramos a mesma margem próxima a 90-85%. Todavia, no valuation deste segmento existe uma importante ressalva: grande parte de dívida levantada para financiar a compra da Echoenergia foi contabilizada no balanço de transmissão, o que nos retornou uma precificação para este ativo em cerca de R$ 1/ação.

Puxando o gancho para Echoenergia, uma grande aquisição da Equatorial entre 2021- 22, sendo uma geradora renovável de energia elétrica. A Echo conta com 12 parques operacionais totalizando 1.2 GW de capacidade instalada, e existem outros 5 que estão em pipeline.

Entretanto, dois pontos são necessários de serem pontuados. O primeiro é em relação as atividades operacionais, uma vez que as usinas que estão em fase operacional são eólicas, onde a performance dos ventos tem sido abaixo da média histórica dos últimos anos, conforme gráfico a seguir, apresentando no Equatorial Day de 2022.

Tal situação implica que, a depender do volume de energia vendido vis-à-vis produzido, podem-se fazer necessárias compras de energia, o que reduz o resultado operacional. Entretanto, com estabilização do quadro e melhora da performance, a empresa pode apresentar boa evolução em 2023.

Já o segundo ponto é em relação a alavancagem do negócio, uma vez que a empresa captou dívida para financiar suas recentes aquisições, alcançando o indicador dívida líquida / EBITDA em patamar de 3,4x. Mas, com a evolução do EBITDA entre 2023/24, este indicador deve ficar próximo a 2,1x, em nossa opinião.

Por fim, os comentários ainda a serem feitos são relacionados a concessão de saneamento, localizada no Amapá, onde é relativamente pequena e agrega pouco valor ao grupo como um todo (R$ 0,2/ação), e os custos de Holding/Serviços de energia, onde apregoamos um valor a este segmento de R$ 2,90/ação, muito devido ao caixa que a Equatorial concentra na Holding atualmente.

Assim, promovemos a nossa recomendação para compra para as ações da Equatorial (EQTL3), com preço alvo em R$ 33 por ação, visando o final de 2023 (vs neutro, com preço em R$ 26 da última recomendação).

Alupar, em nossa opinião, é outra empresa que balanceia bem uma relação risco- retorno. Sustentamos tal premissa baseando-nos na composição de sua receita/geração de caixa, onde a maior parte advém do segmento de transmissão, sendo quase 75% da receita líquida esperada para 2023. A maior parte da receita da transmissora, a RAP (Receita Anual Permitida), como demonstrado no gráfico a seguir, é atrelada ao IPCA, sendo o restante ao IGPM. Para o ciclo 2022-23, a RAP da Alupar é de 3,125 bi, sendo que 37% são corrigidos pelo IGPM, 58% pelo IPCA e outros 4% atrelados a uma concessão perpetua na Colômbia. No gráfico a seguir contabilizamos tal concessão dentro do IPCA, uma vez que modelamos desta forma.

Como sabido por muitos, o segmento de transmissão é bastante resiliente pelas características do negócio em si, sendo que o regulador estipula a RAP da empresa sendo corrigida pelo IPCA ou IGPM por 30 anos, a depender do tipo de contrato. Tal situação proporciona um faturamento bem previsível e estável, somado ainda a margens elevadas, retorna uma alta geração de caixa e relativos bons pagamentos de dividendos.

Atualmente existem três projetos em construção, um com previsão de entrada operacional entre 2023-24. Entretanto, um dos ativos é o TNE, que se encontra em embargo desde 2016, uma vez que envolve acesso a áreas indígenas. Embora avanços recentes, não consideramos em nossa modelagem. Já os outros, mantemos as expectativas de entrada operacional e Capex regulatório.

A outra parcela da receita é composta pelo segmento de geração de energia, onde a Alupar possui cerca de 821,5 MW de capacidade instalada e 469 MWm de garantia física (GF). Cerca de 78% são atrelados a fonte hídrica, 19% a eólica e o restante a solar. No total são 13 empreendimentos que a empresa possui, sendo que 4 ainda em fase pré-operacional. Entretanto, um destes apresentou inviabilidade no projeto, Antônio Dias. Os outros três tem previsão de entrada operacional já em 2023. No gráfico abaixo destacamos o comportamento da GF ao longo dos próximos anos.

Por fim, sustentamos nossa recomendação de compra para Alupar, com um preço alvo em R$ 33/ação (anteriormente o target era R$ 30), visando o final de 2023. Utilizamos uma taxa de desconto nominal em 9,4%, e para os ativos perpétuos, um G de 5%. Para todos os outros projetos, consideramos a não renovação da concessão. A margem EBITDA das transmissoras foi considerada em 80%, bem como o preço de energia de longo prazo foi computado em 170 R$/MW.