Exceto aos amantes do risco, marinheiros geralmente preferem um mar calmo para velejar, principalmente em águas desconhecidas. Fazendo este paralelo com investimentos em Petrobras, entendemos que o mar pode ficar bem agitado (muita volatilidade), com a empresa podendo velejar em mares também desconhecidos (ou não tão desconhecidos assim).

Embora sejam nas incertezas que nasçam as oportunidades de ganho, principalmente as de maior ganho, optamos por rebaixar a recomendação de Petrobras (PETR4/3) para Neutra com preço-alvo passando de R$ 46 para R$ 42/ação visando o final de 2023. Como não sabemos se no curto prazo teremos um céu azul ou uma longa tempestade, a melhor opção é a cautela.

Um dos pilares da nossa tese de investimentos para a companhia, vide o IC da mesma, se baseia na manutenção da atual política de preços, que leva em conta a paridade de importação. Embora o Brasil seja autossuficiente em relação a demanda/oferta de petróleo cru, lembramos que somos também importadores líquido de derivados, principalmente diesel, e em segunda escala gasolina.

Essa situação se dá pelo fato de as refinarias nacionais não conseguirem processar toda a demanda de refinados, fazendo com que a Petrobras e outros agentes de mercado precisem comprar e vender derivados no mercado externo, visando então a suprir a oferta deficitária interna. No diesel é onde vemos a situação mais delicada, uma vez que cerca de 25% do diesel consumido em 2022 foi refinado fora do Brasil.

Alguns líderes da nova gestão do Governo Federal sugerem uma flexibilização ou até mesmo uma nova política de preços para o setor e, consequentemente, para a Petrobras, o que poderia levar a um cenário já vivido pela empresa em outros tempos, incorrendo em grandes prejuízos. Caso o preço de venda dos derivados seja demasiadamente inferior ao praticado no mercado externo, com a venda de um barril de derivado não cobrindo o custo de aquisição, transporte, impostos, custo de oportunidade e outros, os agentes de mercado acabam se afugentando, tornando a Petrobras o único importador dos produtos e assumindo todo o possível risco da volatilidade dos preços. Atualmente, acreditamos que o preço do diesel é defasado em 13%, a gasolina um pouco mais do que 2%.

Estimamos que para cada um dólar de prejuízo por barril, considerando a Petro importando barril nessas condições extremas adversas, poderia haver cerca de US$ 110 mm de prejuízo ao ano para a companhia. Em nossa modelagem, por elevado conservadorismo, consideramos um ganho de US$ 0,3 por barril.

Outro pilar que embasava nossa recomendação de compra era uma alocação eficiente de capital, no qual a empresa apresentou forte evolução nos últimos anos, alcançando excelentes resultados. Entretanto, também existem ruídos de que a Petrobras passe a aumentar investimentos em refinarias, possibilitando atender a oferta interna vis-à-vis a demanda total. Lembramos que abordamos tal cenário em nosso IC, explanando sobre o elevado capital necessário, bem como um alongado período de construção para diminuir de forma relevante o gap entre oferta e demanda.

Assim, como não temos neste momento uma sinalização clara do Governo, se o tempo e os mares pelos quais a Petrobras navegará a partir de agora serão nebulosos ou se vislumbraremos um imenso céu azul com manutenção de nossas premissas prévias e crescimento do lucro da empresa, optamos pela recomendação neutra por ora.

Apesar de nosso rebaixamento no status de Petrobras (PETR4) como discutido anteriormente, recomendação agora neutra, com novo preço alvo em R$ 42/ação, os números reportados neste 3T22 foram, mais uma vez, bastante fortes. Queda no custo de extração, elevado patamar de preço de venda, EBITDA e lucro líquido forte, resumem bem este trimestre e o ano de 2022 da petrolífera, até então. Todavia, nos próximos um ou dois resultados, acreditamos na manutenção destes números elevados, devido ao petróleo ainda permanecer em alto patamar, mas tudo pode mudar.

Receita líquida permanece forte. A receita operacional líquida no 3T22 foi de US$ 32 bi, (+39,4% a/a e -6,6% t/t), com excelente performance na parte de venda de derivados no mercado interno (US$ 21 bi +3,2% t/t e +47% a/a), sendo o diesel o principal produto, correspondendo a 55% desta receita (US$ 11,6 bi, +9,4% t/t e +71% a/a), seguido da gasolina, com participação de 19%, (US$ 4,1 bi, -4,6 t/t e +21,5% a/a.

O preço de vendas foi reportado em US$ 131,99 por barril, patamar ainda bem elevado (-2,4% t/t e +63,6% a/a). Todavia, o arrefecimento ficou por conta do mercado externo, 6,6 bi, queda de 25,5% t/t, muito em derivada da oscilação do petróleo Brent (-11% t/t), no período em questão.

Custos e despesas totais. Os custos do produto vendido do 3T22 ficou muito em linha com o trimestre anterior (US$ 15,9 bi, +4,2% t/t +33,8% a/a), refletindo ainda o alto volume de compras e importação de petróleo e derivados. Por sua vez, as despesas gerais e administrativas somaram US$ 1,5 bi (-1,5% t/t e +7,4% a/a), onde a principal linha de impacto foi reajuste de salários. Em nossa visão, a empresa faz uma boa gestão de custos, até o momento.

Resultados operacionais: outro patamar. Com o somatório de tais fatores, o EBITDA ajustado foi reportado em US$ 17,4 bi, embora a queda de 12,7% t/t, em decorrência da desvalorização do Brent e menores vendas no mercado externo, houve uma alta de quase 50% a/a, mostrando excelente evolução da empresa. No ano, o EBITDA já soma o montante de US$ 52,3 bi, 20% maior do que apresentou em todo 2021. Por fim, o lucro líquido consolidado da Petro no 3T22 foi reportado em US$ 8,8 bi, queda de 20% t/t e alta de 47,6% a/a. Destacamos que no resultado financeiro houve um alívio de quase US$ 1,5 bi, em decorrência de variações cambiais.

A soma das partes. Os destaques operacionais na parte de exploração e produção, em nossa opinião, foi tanto na parte de receita líquida, somando mais de US$ 19 bi (-12,1% t/t e +32% a/a), quanto a queda do custo de extração do petróleo (sem participação do governo US$ 7,53/barril -2% t/t, com participação do governo US$ 25,16/barril -9% t/t). Entendemos que este é um baixo patamar, o que torna a petrolífera muito competitiva. Na parte do refino, transporte e comercialização, destacamos do lado positivo ainda a elevada demanda de derivados, proporcionando uma receita de quase US$ 30 bi, mas do lado negativo os custos com estoque corroeram parte do resultado operacional (US$ 2,1 bi, queda de 52% t/t). Por fim, a parte de gás e energia obteve um lucro operacional de US$ 912 mm, ganho de 65% t/t, devido as menores despesas operacionais devido ao ganho de capital com a venda da Gaspetro.

Investimentos e endividamento. A Petrobras segue investido de forma pesada, ex-bônus de assinatura, onde soma cerca de US$ 2,1 bi, queda de 2,3% t/t, sendo exploração de produção a principal destinação. Já a dívida bruta foi contabilizada em US$ 54 bi, alta de 1,3% t/t. Mas, a maior variação foi reportada na dívida liquida, passando de US$ 34 bi para US$ 47 bi (+38% t/t), em decorrência da otimização de caixa e pagamento de dividendos.

Dividendos. Foi anunciado o pagamento de dividendos tanto para as ações preferenciais, quanto ordinárias, em R$ 3,34 por ação, com data corte em 21/11/2022. Serão duas parcelas, a primeira em R$ 1,67 no dia 20/12 e a segunda de R$ 1,67 no dia 19/01/2023. No ano a empresa soma cerca de US$ 13,80 em distribuição de proventos, representando um DY de aproximadamente 46%.