Após os últimos resultados, atualizamos nossas premissas e preço- alvo para Hapvida, incorporando as novas perspectivas para o cenário doméstico e considerando o horizonte para final de 2022 (YE22). Na data do anúncio da fusão entre Hapvida e GNDI (fev/21), as companhias negociavam a um Enterprise Value de R$ 58,1 bi e R$ 51,3 bi, respectivamente. A preços de ontem (11/08), a empresa combinada negocia a um EV de R$ 47,1 bi. Acreditamos que o preço atual não reflete as boas perspectivas para a companhia, e portanto, recomendamos compra para Hapvida (HAPV3) com preço-alvo de R$ 11/ação.

As operadoras, ao contrário dos hospitais, foram muito favorecidas no início da pandemia. Com a suspensão de procedimentos eletivos e políticas de isolamento social, os clientes apesar de não cancelarem os seus planos, deixaram de frequentar os estabelecimentos de saúde. Isso fez com que as operadoras continuassem com um faturamento sólido, e reduziu drasticamente os níveis de sinistralidade. Por outro lado, o fim das restrições aos atendimentos, aliado à um elevado nível de internações de Covid-19, culminaram em um alto fluxo de pacientes em entidades de saúde e, consequentemente, em um aumento significativo da sinistralidade, que alcançou patamares recordes em todo o segmento. Pelo que vimos do 2T22, este foi mais um trimestre mais tranquilo em termos de sinistralidade (apesar de ainda acima dos níveis históricos) e crescimento orgânico.

Para as empresas com maior movimentação de M&A em 2021, como Hapvida e GNDI, é natural esperarmos pressões nas margens e tickets consolidados, que serão amenizadas pelo desfecho dos processos de integração. Acreditamos que a maior parte das sinergias extraídas das integrações das aquisições dos últimos anos devam ocorrer entre o final do ano de 2022 e início de 2023, o que pode trazer um alívio para a sinistralidade e margens da companhia. Vale destacar que ainda existem sinergias importantes a serem extraídas da fusão com o GNDI, principalmente relacionadas a cross-selling, redução de custos e despesas.

Além disso, apesar de todas as aquisições anunciadas nos últimos dois anos, entendemos que ainda há espaço para consolidação. O atual cenário de juros altos em conjunto com uma competição acirrada derrubando preços prejudica principalmente as pequenas operadoras e hospitais, colocando as grandes empresas (como a Hapvida) em posição favorável para ganhos de market-share tanto através de expansão orgânica quanto por consolidação inorgânica.

Nossa tese de investimentos para Hapvida se baseia principalmente em seu modelo de verticalização eficiente e na captura de sinergias da fusão com o GNDI e das aquisições dos últimos anos. Ademais, o mercado endereçável é muito grande. O Brasil atualmente conta com uma taxa de cobertura de planos privados de 25,7%, enquanto nos Estados Unidos esse número gira em torno de 67%. Com a inversão da pirâmide etária brasileira e a tendência de maior preocupação e gastos com saúde, esperamos um aumento relevante da penetração de planos privados no país.

Ressaltamos que grande parte da carteira de beneficiários da Hapvida utiliza os hospitais, clínicas e laboratórios da sua rede própria. Hoje, a rede própria da companhia combinada conta com 87 hospitais, 76 prontos atendimentos, 323 clínicas e 270 laboratórios espalhados por todo o país. Esse modelo verticalizado e eficiente possibilita o oferecimento de planos de saúde e odontológicos com tickets baixos, de forma que a companhia consiga oferecer planos de entrada para o segmento de baixa renda.

Isso faz com que a companhia tenha uma característica resiliente, se comportando de maneira cíclica e anticíclica, a depender da conjuntura macroeconômica. Em um cenário macro favorável, de crescimento do número de planos, a empresa se beneficia diretamente por oferecer planos de saúde com os menores tickets do mercado. Já em uma conjuntura desfavorável, apesar de naturalmente haver perda de vidas dentro dos contratos existentes, a companhia consegue se tornar uma alternativa de menor custo para o cliente.

Entendemos que os principais riscos estão relacionados à: (i) competição, que pode dificultar tanto o crescimento orgânico, quanto tornar mais acirradas as negociações de M&A; e (ii) conjuntura macroeconômica desfavorável, como por exemplo uma redução do número de empregos formais e contração de renda da população, que possuem influência direta no número de beneficiários de planos de saúde.

A Hapvida apresentou resultados positivos no 2T22. Este foi o segundo resultado consolidado desde a fusão com a Notredame Intermédica. A empresa combinada encerrou o trimestre com 8,913 milhões de clientes de saúde (+139 mil t/t) e 6,748 milhões de clientes odonto (+250 mil t/t). A rede própria encerrou o trimestre com 87 hospitais (6.116 leitos operacionais), 76 unidades de pronto atendimento, 323 clínicas e 270 unidades de diagnóstico, totalizando 756 pontos de atendimento próprios e se consolidando como um verdadeiro titã do setor de saúde. Além disso, a “Solução Nacional”, produto lançado no final de março fruto da combinação das duas companhias, onde os clientes passaram a ter acesso a produtos nacionais em todo o Brasil contribuiu com o acréscimo de 40 mil vidas até o final do 2T22.

A receita líquida consolidada foi de R$ 5.786 mm (+148,4% a/a), refletindo os R$ 3.281 mm provenientes da fusão. Para Hapvida ex- GNDI, a receita líquida ficou em R$ 2.560 mm (+6,6% a/a) influenciada principalmente por: (i) +173 mil vidas na base de beneficiários de saúde (com queda de 3,2% no ticket médio, devido ao reajuste negativo de 8,2% dos planos individuais, vigente de maio/21 à abril/22) e +218 mil beneficiários de odonto (com queda de 11,7% no ticket médio); (ii) R$ 59 mm de receita proveniente da adquirida Premium Saúde.

A sinistralidade caixa consolidada registrada no trimestre foi de 72,3% (-0,6 p.p. t/t), com a da vertical Hapvida em 65,5% (-1,5 p.p. t/t) e a da vertical GNDI em 77,3% (-2,3 p.p. t/t), favorecidas por: (i) menores volumes de internação de Covid-19; (ii) maior nível de verticalização (maior uso da rede própria); e (iii) menor patamar de sinistralidade das empresas adquiridas. Do lado negativo, vemos: (i) aumento do volume de atendimentos e consultas; (ii) impacto inflacionário em pessoal e mat/med; (iii) empresas adquiridas com sinistralidade maior que as controladoras, apesar da trajetória descendente devido às sinergias das integrações; (iv) reajuste negativo dos planos individuais.

Em nossa visão, o pior já ficou para trás em termos de sinistralidade. No entanto, a consolidação das adquiridas menos eficientes deve atrasar o retorno aos níveis históricos (~65% combinado). Por outro lado, com a conjuntura mais favorável (considerando o desfecho da pandemia) somada às sinergias extraídas das integrações, esperamos redução dos patamares atuais já nos próximos resultados.

O EBITDA consolidado foi de R$ 438 mm (+53,9% t/t), com margem de 7,2% (vs. 5,9% no 1T22). O prejuízo líquido contábil foi de R$ 312 mm (vs. prejuízo de R$ 182 mm no 1T22), com margem líquida de -5,1% (-1,3 p.p. t/t). O impacto foi causado majoritariamente pelas integrações das aquisições e reajuste negativo dos planos individuais, além do aumento expressivo do resultado financeiro que ficou em -R$ 259 mm (+51,2% t/t). O lucro líquido ajustado pela amortização de marcas e patentes e pelo ILP/SOP ficou em R$ 241 mm, com margem de 4,0%.

Ao final do trimestre, a companhia consolidada apresentou dívida bruta total considerando arrendamentos de R$ 13.480 mm e dívida líquida considerando arrendamentos de R$ 9.358 mm, com relação dívida líquida/EBITDA LTM de 6,7x (vs. 3,2x pré fusão). O salto significativo frente aos últimos trimestres ocorreu em função do pagamento da parcela caixa para os acionistas do GNDI de R$ 3,2 bi, dividendo extraordinário do GNDI de R$ 1,0 bi, além da consolidação da dívida do GNDI.

O fluxo de caixa livre ex-aquisições foi de R$ 401 mm, impactado pelo aumento do EBITDA, melhora no capital de giro e menores pagamentos de IR/CSLL dada a dedutibilidade do ágio e amortização do valor justo proveniente da fusão. O fluxo de caixa livre considerando aquisições foi de R$ 159 mm.

No que tange ao ESG, o trimestre foi marcado pela criação do Comitê Estatutário ESG, com o regimento interno disponível no site de RI da companhia e a publicação do Relatório de Sustentabilidade de 2021 da vertical Hapvida.

Em nosso modelo de Hapvida, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com taxa de crescimento na perpetuidade nominal de 5% e taxa de desconto (WACC) de 11,1%. Consideramos um CAGR de receita nominal de 9% entre 2022-2032.