Diante da deterioração observada no cenário top-down e maior pessimismo de expectativas por parte das construtoras, que foi parcialmente ponderada pelas novidades trazidas com o relançamento do programa Minha Casa Minha Vida (MCMV) (veja nosso relatório aqui), entendemos que o setor de construção passa por mudanças estruturais no horizonte relevante, em nível suficiente para recalibragem da nossa tese de investimentos e atualização de premissas dentro do segmento.

Após a incorporação dos números das últimas prévias operacionais, follow up da conjuntura interna e externa, bem como a renovação de premissas para o próximo anos, divulgamos neste relatório os preços-alvo atualizados de cada companhia sob nossa cobertura para o final de 2023 (YE23). Nesse sentido, temos a manutenção da nossa recomendação de compra para CYRE3, com preço-alvo reduzido para R$ 21/ação (de R$ 25 YE23). Além disso, reiteramos nossa visão neutra para EZTC3 e TEND3, com preços-alvo reajustados para R$ 17/ação (de R$ 24 YE23) e R$ 9/ação (de R$ 13 YE23), respectivamente. Diante dos sinais de arrefecimento operacional e múltiplos mais esticados, alteramos para neutra nossa recomendação em DIRR3, com preço-alvo em R$ 18/ação (de R$ 21 YE23).

Com base nas prévias operacionais divulgadas, esperamos que as construtoras reportem números mistos no 4T22. Enquanto o volume de lançamentos veio dentro das nossas estimativas, as companhias do segmento registraram desempenho distinto em vendas, e com isso, esperamos que as companhias apresentem um top line distinto no 4T22. Embora tenha-se observado um movimento homogêneo de alívio nos custos de construção, que se mantiveram flat no último trimestre diante do arrefecimento no preço dos insumos, entendemos que este efeito não deve se refletir nos resultados deste exercício.

No geral, as construtoras devem reportar margens majoritariamente estáveis ante o trimestre anterior e próximas às observadas no backlog. Além disso, esperamos que as companhias divulguem resultado de equivalência patrimonial ligeiramente mais fraco, apesar da baixa pressão projetada nas linhas de despesa SG&A.

Nas prévias do último trimestre, a Cyrela reportou números considerados sólidos. Enquanto o volume de R$ 1.442 mm lançamentos veio levemente abaixo (-4% R/E), a companhia surpreendeu ao registrar um giro acima do esperado nas vendas, no montante de R$ 1.508 mm (+22% R/E). Apesar da queda marginal, a construtora alcançou uma VSO estimada de 17%, resultado que consideramos positivo diante do prognóstico mais negativo projetado à companhia no curto prazo.

Em 2023, ainda projetamos à Cyrela um volume de lançamentos equivalente ao alcançado em 2021 que, apesar de em linha com o tom mais cauteloso da companhia para esse início de ano, ainda representa uma evolução frente a 2022. Diante do atual nível de incertezas, adotamos um tom mais cauteloso nas vendas, ao projetar uma queda média de 2 p.p. da VSO no anualizado. Com isso, a companhia deve registrar um volume estável no VGV de vendas.

Em rota de cruzeiro, a construtora deverá manter seu modelo de negócios inalterado. Com atuação diversificada entre os diferentes segmentos de renda por meio de suas joint ventures e subsidiárias, a companhia permanecerá com demanda resiliente a diferentes cenários, o que deverá lhe proporcionar estabilidade operacional.

Apesar do risco de pressão da mão de obra, acreditamos que a queda de preços observada nas commodities ainda sustente uma estabilidade nos custos de construção, o que deve beneficiar as margens da companhia. No atual cenário, destacamos que as principais mudanças realizadas no modelo são de natureza top-down, que afetam principalmente o custo de capital de todo o setor.

Dito isso, projetamos a continuidade do bom desempenho operacional para os anos subsequentes, o que deve sustentar a atual política de dividendos da companhia e, diante dos atuais múltiplos negociados, entendemos que Cyrela apresenta a melhor relação risco-retorno dentro do setor. Apesar de atualizarmos o preço-alvo para o final de 2023 (YE23) de CYRE3 para R$ 21/ação (de R$ 25 YE23), temos nossa recomendação de Compra mantida.

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 4,0% e um WACC de 14,7%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 6,0% entre 2023-2033, justificado pela resiliência de vendas no longo prazo, diversificação nos diferentes segmentos de renda e lançamentos concentradas nas regiões de São Paulo e Rio de Janeiro.

Prévias

Nos resultados do 4T22, projetamos à Cyrela registre queda marginal no top line, com receita líquida estimada de R$ 1.406 mm (-10% t/t), porém com evolução de 6% no anualizado. Apesar da elevada eficiência observada no trimestre anterior, acreditamos que a companhia registre margens mais normalizadas no último trimestre do ano, em torno de 32%, sem impacto imediato do arrefecimento de preço dos materiais nos custos. Dessa forma, a Cyrela deve registrar um lucro bruto de R$ 451 mm.

Na linha de equivalência patrimonial, esperamos que a Cyrela reporte leve queda no desempenho das joint ventures. Por outro lado, a companhia deve reportar uma melhora de eficiência nas despesas com vendas, bem como estabilidade nominal na linha G&A, o que deve proporcionar um EBITDA de R$ 248 mm (-9% a/a). Com retomada esperada nas receitas financeiras e menor impacto na linha de minoritários, projetamos à companhia um bottom linede R$209 mm (-4% a/a).

Nas prévias operacionais referentes ao 4T22, a Eztec totalizou um VGV dentro das nossas estimativas, de R$ 294 mm (- 2% R/E), com quedas respectivas de 28% e 40% no t/t e a/a. Nas comercializações, o prognóstico foi semelhante, com vendas líquidas de R$ 293 mm (-4% R/E), um declínio de VGV tanto na margem quanto no comparativo anual. Com isso, a construtora encerrou o trimestre com arrefecimento na velocidade de vendas, conforme esperado.

Neste ano, entendemos que a Eztec deva apresentar estabilidade nominal no volume de lançamentos, levando em consideração antigo projetos que estão na esteira de relançamento, bem como a maior cautela da construtora no seu pipeline, que deverá priorizar maior giro do atual volume de estoque na sua política de vendas. Ao projetar maior assertividade na sua estratégia comercial, esperamos que a Eztec retome níveis mais saudáveis de velocidade de vendas dentro da sua estratégia, em torno de 13%.

No entanto, diante de um cenário top-downainda bastante desafiador, principalmente no aspecto de juros, entendemos que o modelo de negócios da Eztec deverá continuar relativamente arrefecioa em termos operacionais. Enquanto isso, a desaceleração projetada no INCC deve impactar timidamente a margem bruta da companhia, à medida que projetos menos rentáveis de 21-22 devam passar pela DRE no decorrer dos próximos exercícios.

Na linha de despesas SG&A, a Eztec construtora deverá manter bom nível de eficiência, bem como resultados consistentes na linha de equivalência patrimonial devido do crescimento de projetos realizados via joint ventures. Dento das receitas financeiras, a companhia deve registrar desempenho estável por meio de sua carteira de alienação fiduciária, bem como crescimento das despesas em decorrência da recente emissão de dívida.

Apesar da construtora apresentar bons fundamentos dentro do seu segmento de renda e localização geográfica, a companhia ainda permanece com maior exposição ao impacto negativo dos juros em patamar contracionista, o que reitera nossa visão neutra para papeis de EZTC3, com o preço-alvo para o final de 2023 (YE23) atualizado para R$ 17/ação (de R$ 24 YE22).

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 4,0% e um WACC de 18,0%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 8,9% entre 2023-2033, justificado pelo modesto nível do pipeline de lançamentos, a melhora gradual de sua VSO e ritmo das obras em linha com a média histórica.

Prévias

No 4T22, esperamos que a companhia apresente crescimento nas receitas à medida que projetos estocados tenham maior peso na composição das vendas. Com isso, projetamos à companhia uma receita líquida de R$ 307 mm (+9% t/t). Com perda projetada no comparativo anual, a Eztec deve reportar margens estáveis de 40% ante o trimestre anterior, o que deve gerar um lucro bruto de R$ 122 mm (+8% t/t e +48% a/a).

Apesar da estabilidade nominal projetada na linha G&A, esperamos que os maiores esforços comerciais empreendidos pela companhia justifiquem uma expansão nas despesas com vendas, o que deve desencadear maior deterioração na margem EBITDA. Dessa forma, esperamos que a companhia reporte um EBITDA de R$ 84 mm no trimestre, uma perda de 5 p.p em termos de eficiência, com margem de 27%. Mesmo com o maior dispêndio financeiro projetado frente o ano anterior, a companhia deve reportar no bottom line um resultado de R$ 103 mm (-3% t/t e +41% a/a).

Em suas prévias operacionais, a Tenda reportou volume de lançamentos dentro das nossas estimativas, de R$ 704 mm (+ 1% R/E), recuperando-se do fraco volume lançado no terceiro trimestre (+87% t/t), porém ainda abaixo do nível apresentado no ano anterior (-16% a/a). Nas vendas, a companhia surpreendeu positivamente, com VGV líquido total de R$ 657 mm (+34% t/t e -16% a/a), montante 26% superior às nossas projeções. Com demanda resiliente mesmo com o reajuste do preço dos imóveis, a companhia apresentou aceleração marginal de sua VSO para 24% (+ 3 p.p. t/t), cerca de 5 p.p. acima do esperado.

Ainda com o desafio de (re)tornar seu modelo de negócio rentável, entendemos que 2023 pode oferecer à Tenda um ambiente propício para atingir esse objetivo. Com o relançamento do programa MCMV nos moldes já divulgados, é provável que a companhia encontre neste ano (e nos próximos) uma demanda maior e mais resiliente, o que facilitará seu processo de reajustes de preço dos imóveis. Diante de uma demanda menos elástica e alheia ao cenário de juros elevado, acreditamos que a VSO da companhia – apesar de não retornar aos elevados (e impraticáveis) níveis do passado – dificilmente ficará abaixo do atual nível, o que impactará positivamente o giro de seu estoque (vendidos a preços rentáveis) e, consequentemente, aumentará o apetite da companhia por lançamentos.

No entanto, ainda projetamos à companhia um caminho árduo e cheio se sinuosidades pela frente, o que reitera – por ora – nossa visão cautelosa para os papeis da empresa. Além disso, esperamos que o legado dos empreendimentos não-rentáveis ainda perdure até o fim deste ano. Com a elevada alavancagem desencadeada pelos resultados negativos do passado, a companhia deve atravessar os próximos anos com alta pressão nas despesas financeiras e com desafios na rolagem de dívida, o que classificamos como ponto de atenção.

Nos próximos anos, no entanto, esperamos que a companhia retome seu nível histórico de rentabilidade, porém com giro operacional estruturalmente menor e mais em linha com o observado entre os demais players do segmento de baixa renda. Diante dos desafios ainda a serem percorridos e elevação do prêmio de risco, reiteramos nossa visão neutra para TEND3, bem como o preço-alvo para o final de 2023 (YE23) em R$ 9/ação (de R$ 13 YE23).

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 4,0% e um WACC de 16,5%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 6,2% entre 2023-2033, justificado pela recuperação do número de unidades lançadas, elevação do ticket médio dos empreendimentos vendidos e VSO mais em linha com seus pares.

Prévias

No 4T22, esperamos que a Tenda apresente um top line marginalmente estável, de R$ 554 mm (-3% t/t e +7% a/a). Apesar do custo de construção ainda vir pressionado, em virtude dos empreendimentos não rentáveis ainda sendo reconhecidos no resultado, entendemos que alguma melhora deva ser apresentada no trimestre. Com isso, esperamos que a companhia apresente uma margem bruta de 13% que, apesar de baixa, representa uma alta de 8 p.p. ante o trimestre anterior. Com isso, a Tenda prevê alcançar no 4T22 um lucro bruto de R$ 69 mm.

Em meio à melhora de eficiência esperada nas despesas SG&A, bem como recuperação de resultados na linha de equivalência patrimonial e impactos não-recorrentes menores nas outras linhas de receitas/despesas, projetamos à companhia um EBITDA negativo de R$ 47 mm, mas um resultado negativo marginalmente menor. Neste trimestre, também projetamos uma menor deterioração no resultado financeiro líquido. Com isso, a companhia deve encerrar o exercício com prejuízo líquido de R$ 111 mm.

Nas prévias do 4T22, a Direcional divulgou números operacionais mais fracos do que o esperado, com queda marginal tanto no volume lançado quanto vendido. Enquanto os lançamentos realizados totalizaram um VGV em linha, de R$ 896 mm (-3% R/E), a companhia alcançou vendas liquidas de apenas R$ 551 mm, quase 30% abaixo das nossas expectativas. Este número também representa uma queda marginal de 19% ante o 3T22, bem como desaceleração do crescimento para 3% na base anualizada. Após período de forte crescimento operacional, entendemos que a companhia passa por um momento de arrefecimento após os números deste trimestre.

Diante do prolongamento do ciclo restritivo de juros e relançamento do programa MCVC, que prevê maiores subsídios para o segmento de baixa renda, acreditamos que a Direcional redirecionará (ainda mais) seus esforços de lançamentos para dentro do segmento de baixa renda, deixando as operações da subsidiária Riva em segundo plano. Mesmo com diminuição dos custos de construção, a maior composição da baixa renda dentro do seu modelo de negócios deverá trazer margens estruturalmente menores para o próximo ciclo de empreendimentos.

Reconhecido o sólido tracking record apresentado nos últimos anos, com destaque para manutenção de margens elevadas graças à boa execução das obras e eficiente controle orçamentário, bem como a resiliência das vendas diante do bom posicionamento da dentro do faixa 2 do PCVA e média-baixa por meio da Riva, entendemos que os feitos da Direcional estão embutidos no seu atual preço de tela. Atualmente, entendemos que a companhia é negociada a múltiplos mais esticados em relação aos seus pares, o que lhe dá baixa margem para entrada nos papéis da construtora, em especial se levarmos em consideração o cenário macroeconômico desafiador vivido pelo segmento de construção.

Em 2023, projetamos à Direcional um volume mais comedido em lançamentos, bem como desaceleração nas vendas vis-à-vis o ritmo de crescimento apresentado nos últimos anos. Diante de um cenário marginalmente mais positivo com o novo MCMV, acreditamos que a companhia manterá uma VSO em linha com seu histórico recente. No entanto, a companhia deverá apresentar margens um pouco mais comprimidas, em linha com a expectativa de maior parcela do segmento de baixa renda no pipeline de lançamentos.

Dito isso, entendemos que a companhia é negociada a múltiplos mais esticados dentro do segmento de construção e, diante de premissas mais deterioradas dentro da nossa modelagem, vemos que a companhia possui pouco potencial de upside. Com isso, alteramos nossa recomendação para neutra em DIRR3, com preço-alvo para o final de 2023 (YE23) de R$ 18/ação (de R$ 21 YE23).

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 4,0% e um WACC de 14,9%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 7,1% entre 2023-2033, justificado pela demanda resiliente dentro do MCMV, avanço marginal dentro do SBPE por meio da Riva e manutenção da VSO em níveis sólido, em linha com seu recente tracking record.

Prévias

Nos resultados do 4T22, esperamos que a construtora apresente uma receita líquida de R$ 636 mm (+10% t/t e +30% a/a), em reflexo ao reconhecimento do maior backlog acumulado. Além disso, esperamos que a companhia apresente nova pressão marginal nos custos de construção, em linha com o apresentado nos últimos exercícios. Com isso, a companhia deverá apresentar um resultado bruto de R$ 219 mm, com margem bruta de 34% (- 1 p.p. t/t e -2 p.p. a/a).

Diante de nova diluição esperada nas linhas de despesas SG&A e menor impacto da linha de outras receitas/despesas, esperamos que a Direcional alcance um EBITDA de R$ 142 mm (+34% t/t e 31% a/a). Ao considerar as demais despesas financeiras em linha com seu histórico, além da elevação dos custos com juros, estimamos à companhia um resultado líquido de R$ 64 mm, volume estável na margem e com evolução de 43% no a/a.