Em meio à volatilidade observada nos mercados globais e sucessão das eleições, o cenário macroeconômico doméstico e dados setoriais vêm contribuindo positivamente para a melhor precificação dos ativos ligados à construção civil.

Mesmo com a alta da Selic e pressões nos custos de construção, as companhias do setor apresentaram resiliência operacional ao longo do 1S22. Ao longo do período, o setor manteve um ritmo acelerado de contratações e a confiança do segmento se consolidou em patamares elevados.

Embalado pelo bom desempenho da baixa renda, o setor obteve números positivos de vendas e estabilidade nos distratos, bem como um volume ofertado em tendência de queda ao longo dos últimos meses. Apesar da captação líquida em tendência negativa e diminuição do saldo, este se manteve com liquidez suficiente para a continuidade do ritmo empregado na originação de crédito imobiliário, bem como a ascensão lenta da taxa média de financiamento.

Uma vez passada a tempestade, com queda das expectativas de inflação e fim do atual ciclo monetário contracionista, bem como o arrefecimento do preço das commodities que trazem alívio nos custos de construção, as ações das incorporadoras tiveram um momento de inflexão e, alheias ao cenário binário das eleições, vivem um rali de alta.

Com isso, reiteramos que o atual cenário desenhado para a construção civil é positivo. Expectativas de melhores condições de crédito a partir de 2023 e os recentes reajustes do PCVA devem beneficiar a demanda por imóveis, bem como uma elevação dos preços sem queda acentuada da velocidade das vendas. Além disso, a tendência de queda das commodities observadas nos mercados globais trazem ainda maior alívio nas margens das construtoras, que devem se beneficiar em breve da queda dos preços de materiais ou, no pior das hipóteses, da estabilidade do atual nível de preços.

Após a incorporação dos últimos números reportados e renovação de premissas para o próximo anos, divulgamos neste relatório os preços-alvo atualizados de cada companhia sob nossa cobertura para o final de 2023 (YE23), com destaque para a elevação majoritária de valor intrínseco e manutenção de nossas recomendações. Com isso, temos a manutenção da nossa recomendação de compra para CYRE3 e DIRR3, porém com os respectivos preços-alvo elevados para R$ 25/ação (de R$ 23 YE22) e R$ 21/ ação (de R$ 15 YE22). Além disso, reiteramos nossa visão neutra para as demais companhias sob cobertura, porém com reajuste do preços-alvo de EZTC3 para R$ 24/ ação (de R$ 21 YE22) e manutenção do valor justo de TEND3 em R$ 13/ação.

Com estabilidade nas receitas e custos de construção dentro do esperado, a Cyrela divulgou nos resultados do 2T22 números operacionalmente resilientes, com destaque para estabilidade na VSO, crescimento marginal nas vendas e volume sólido de lançamentos. Apesar do bottom-line ter sido atrapalhado pelo baixo desempenho das JVs e maior pressão nas despesas, entendemos que a construtora apresentou números resilientes no 2T22.

Ainda que sejam esperadas externalidades da política monetária restritiva na atividade da construção, temos como cenário base um cenário positivo para a da companhia em 2023. Neste período, esperamos que a construtora tenha um volume de lançamentos semelhante ao registrado em 2021, simultâneo a uma velocidade nas vendas que, embora devam vir ligeiramente inferior ao registrado nos últimos exercícios, serão o suficiente para a obtenção de um maior volume de vendas.

Em rota de cruzeiro, a construtora deverá manter seu modelo de negócios inalterado. Com atuação diversificada entre os diferentes segmentos de renda por meio de suas joint ventures e subsidiárias, a companhia permanecerá com demanda resiliente a diferentes cenários, o que deverá lhe proporcionar estabilidade operacional.

Diante da queda de preços observada nas commodities, o setor deve se beneficiar de uma menor pressão de custos com materiais de construção. Com isso, o maior foco de atenção em custos se voltará para eventuais pressões com mão de obra em um eventual aquecimento do mercado de trabalho. Dessa forma, esperamos que a companhia apresente uma pequena evolução de eficiência na margem bruta quando comparado a 2022.

Também com comportamento resiliente, esperamos que as JVs gerem à Cyrela um resultado nominalmente estável na linha de equivalência patrimonial. Ainda impactada pela expansão da subsidiária Cashme, a companhia deve registrar nova expansão nominal nas despesas G&A, enquanto ganhos de eficiência devem ser observados nas despesas comerciais. Ao projetar o início da queda da Selic para meados de 2023 e a manutenção da alavancagem financeira em níveis saudáveis, projetamos à Cyrela um sólido avanço no bottom line.

Diante da continuidade do bom desempenho operacional para os anos subsequentes, o que deve sustentar a atual política de dividendos da companhia, bem como seu atual desconto, a companhia se configura como nossa top pick para o setor. Por isso, atualizamos para o final de 2023 (YE23) o preço-alvo de CYRE3 em R$ 25/ação (de R$ 23 YE22), com recomendação de Compra reiterada.

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 3,0% e um WACC de 12,9%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 6,2% entre 2023-2033, justificado pela resiliência de vendas no longo prazo, diversificação nos diferentes segmentos de renda e lançamentos concentradas nas regiões de São Paulo e Rio de Janeiro.

Nos resultados do 2T22, a Eztec registrou um desempenho operacional dentro do esperado, com queda no top line e pressão pontual nos custos de construção. No entanto, a maior solidez observada no resultado financeiro trouxe um resultado líquido acima das expectativas, o que consideramos positivo.

Diante da melhora observada na conjuntura macroeconômica, com atividade mais forte que o esperado e arrefecimento da inflação, a construtora deve se deparar com um mercado de juros menos restritivo em 2023 que, consequentemente, deve lhe trazer uma demanda mais aquecida.

Com isso, projetamos à Eztec um nível substancialmente maior no volume lançamentos para 2023. Além disso, a construtora deve registrar uma aceleração de até 5 p.p. na sua VSO, o que deve lhe conferir um crescimento ainda mais robusto nas vendas. Devido ao bom ritmo no avanço das obras, esperamos que a evolução operacional projetada seja refletida na receita líquida. À medida que o INCC desacelere no curto prazo, a construtora também deve convergir positivamente sua margem bruta para um nível próximo da sua média histórica, fazendo com que a companhia se destaque novamente como referência do setor em termos de rentabilidade.

Na linha de despesas SG&A, esperamos que a Eztec mantenha o nível de eficiência recentemente apresentado, bem como tenha resultados consistentes na linha de equivalência patrimonial devido ao volume positivo esperado de projetos desenvolvidos em parceria. Com o fim da tendência de queda do volume de alienação fiduciária em carteira, a companhia também deve apresentar uma receita financeira robusta ao longo dos próximos exercícios, porém desta vez parcialmente ponderados pelo maior custo com juros advindos da recente emissão de debentures.

No geral, esperamos que a Eztec continue com um banco qualificado de terrenos na cidade de São Paulo sem a presença de permutas. Como funding para sua aquisição, a construtora deverá manter um bottom line de alta rentabilidade, o que deverá lhe render uma geração de caixa positiva e baixa alavancagem financeira.

Com isso, entendemos que a construtora está geograficamente bem-posicionada no mercado imobiliário de São Paulo e possui um case único que lhe gera alta rentabilidade. Diferentemente de outros períodos, a Eztec conta agora com um ambiente mais propício para sua demanda, o que lhe deve gerar um maior volume operacional. Diante da pequena margem para upside, mantemos nossa visão neutra para papeis de EZTC3, porém com o preço-alvo para o final de 2023 (YE23) elevado para R$ 24/ação (de R$ 21 YE22).

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 3,0% e um WACC de 14,3%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 10,1% entre 2023-2033, justificado pela recuperação mais acentuada do pipeline de lançamentos, a melhora gradual de sua VSO e ritmo positivo de avanço das obras.

Em meio a um ritmo em linha no avanço nas obras e nova deterioração nos custos de construção, a Tenda apresentou no 2T22 um retrocesso marginal no resultado bruto, o que reitera o caminho sinuoso atualmente percorrido pela companhia. Embora alguns avanços tenham sido notados, como a alta no preço médio dos lançamentos e extensão dos prazos de pagamento a fornecedores, o bottom line ainda está distante do patamar considerado sustentável. Por outro lado, a companhia continua com elevado desconto frente a seus pares, principalmente quando enxergamos seu múltiplo frente o valor patrimonial, atualmente em 0,7x.

No caminho de retorno à rentabilidade, esperamos que a companhia ainda reporte até 2023 um menor volume de unidades lançadas, bem como um novo nível estrutural da VSO que, se antes rodava acima dos 30% por trimestre, deve se manter em patamar até 10 p.p. abaixo no longo prazo. Isso se deve à atual preferência da construtora no aumento de preços em detrimento à velocidade das vendas, elemento necessário para o retorno das margens. Diante do arrefecimento operacional, a companhia deve registrar queda de reconhecimento do top line ao longo dos próximos exercícios.

Devido ao ciclo operacional prolongado da construção civil, esperamos que o legado dos empreendimentos não-rentáveis perdure gradualmente até o fim do ano seguinte. Em decorrência do layoff ocorrido na companhia em 2022, esperamos que o G&A apresente maior diluição ao longo dos próximos exercícios. Enquanto isso, as despesas com venda devem apresentar estabilidade em termos de eficiência.

Tendo como referência seu histórico exitoso de execução em um passado não muito distante, esperamos que a companhia retome sua média histórica de rentabilidade, porém desta vez com menor giro operacional. Diante dos desafios ainda a serem percorridos para retorno da rentabilidade e elevação do prêmio de risco, reiteramos nossa visão conservadora para os papeis da Tenda. Assim, deixamos inalterado o preço-alvo de TEND3 para o final de 2023 (YE23) em R$ 13/ação, assim como nossa recomendação neutra.

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 3,0% e um WACC de 14,9%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 7,4% entre 2023-2033, justificado pela recuperação do número de unidades lançadas, elevação do ticket médio dos empreendimentos vendidos e VSO estruturalmente menor.

Com forte reconhecimento de receitas e resiliência nas margens, a Direcional reportou no 2T22 outro sólido resultado operacional. Além disso, a companhia reverteu a tendência de queima de caixa dos trimestres anteriores e reduziu seu nível alavancagem. Ao longo dos últimos trimestre, mesmo com um cenário bastante desafiador, a construtora apresenta consistentemente números acima das nossas projeções. Trata-se de um desempenho que merece ser destacado.

Mesmo com maior exposição dos lançamentos na faixa 2 do PCVA e desaceleração da Riva, a Direcional conseguiu manter margens sólidas nos últimos exercícios, uma recompensa ao planejamento orçamentário da companhia e boa precificação dos imóveis mesmo em meio a um cenário desafiador. Ainda, a construtora manteve no 1S22 um volume elevado de lançamentos concomitante à aceleração na velocidade de vendas, o que lhe resultou em sólidas vendas no período. Com números operacionais aquecidos e avanço no ritmo das obras, a companhia tem reportado um robusto crescimento nas receitas.

Diante de um melhor cenário esperado para Riva nos anos subsequentes e resiliência do PCVA, acreditamos que a Direcional manterá uma demanda resiliente nos próximos anos. Simultaneamente, esperamos que a construtora mantenha boa precificação dos imóveis vendidos, o que deverá propiciar a manutenção de sólidas margens operacionais. Dado a expectativa de maior diluição da linha G&A e sem deteriorações esperadas nas despesas com venda, a companhia ainda tem campo para ganhos de rentabilidade no bottom line.

Com proposta de crescimento por meio de permutas e estrutura de capital otimizada, projetamos à Direcional uma geração positiva de caixa ao longo dos próximos exercícios e, consequentemente, uma política positiva de dividend yield. Diante disso, reiteramos nossa recomendação de compra para DIRR3, com elevação do preço-alvo para o final de 2023 (YE23) para R$ 21/ação (de R$ 15 YE22).

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 3,0% e um WACC de 13,0%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 5,8% entre 2023-2033, justificado pela demanda resiliente dentro do PCVA, avanço dentro do SBPE por meio da Riva e manutenção da VSO em níveis sólido, em linha com seu recente tracking record.