• Com o cenário de maior risco fiscal e inflação acima da meta, o Copom deve iniciar um novo curto ciclo de alta da Selic, elevando em 25 p.bjá na reunião de setembro
• Mantemos nossa projeção para o IPCA em 4,4% em 2024 e 3,8% em 2025.
• Com maior impulso fiscal, o crescimento do PIB deve fechar o ano mais próximo de 2,8%, mas mantemos o cenário de desaceleração para 1,8% para 2025.
• Cenário externo apresenta melhora e o Fed deve iniciar o ciclo de redução dos juros em setembro com estimativa de 3 cortes de 25 p.b. em 2024.

Revisamos nossa expectativa para a Selic de 10,50% para 11,25% ao final de 2024. Para a próxima reunião do Copom, esperamos uma alta de 25 p.b. considerando a comunicação recente de membros do comitê, que ressaltaram a necessidade de um ajuste na taxa e que o início do ciclo seria gradual, de maneira a re-ancorar as expectativas. A dinâmica recente da inflação não foi um trigger para essa mudança e a evolução do cenário externo foi até favorável, o que significa que o melhor caminho, na nossa visão, ainda seria a manutenção da taxa, que já está em patamar restritivo o suficiente par o horizonte da política monetária. No entanto, o cenário de maior aversão a risco no mercado, refletido no câmbio mais depreciado, nas taxas de juros futuros em alta e nas expectativas de inflação, refletem uma menor confiança que poderia ser revertida com o movimento preventivo, principalmente considerando a troca no comando da autoridade monetária, a primeira desde a autonomia.

Como o cenário externo é mais favorável e devemos ter a concretização do início dos cortes pelo Fed, o movimento de alta da Selic deve ser mais curto que o esperado pelo mercado. Uma menor expansão de gastos fiscais a partir desse semestre, sendo mantida ao longo de 2025, também pode contribuir para uma desaceleração da atividade, e uma convergência mais rápida da inflação para a meta, o que abriria espaço para cortes já no primeiro semestre de 2025.

Mantemos nossa projeção para o IPCA em 4,4% em 2024 e 3,8% em 2025. A inflação em agosto surpreendeu para baixo, com uma reversão do movimento de alta observada nos meses anteriores, principalmente nas medidas de serviços e núcleos. No curto prazo, ainda esperamos alguma pressão adicional nos reajustes de energia e nos próximos meses podemos ver altas também em bens comercializáveis, apesar da acomodação das commodities, devido à deprecação cambial, que acumula 15% no ano.

Por outro lado, um cenário mais benigno para a inflação poderia ocorrer com um controle maior da expansão de gastos, que deve ocorrer no segundo semestre de 2024, no esforço de cumprimento da meta, e com a revisão de gastos anunciada para 2025. O impacto da alta da Selic e aumento da credibilidade da política monetária também pode resultar em uma eventual melhora no câmbio, contendo novas pressões para 2025.

Após PIB mais forte no 2º trimestre, revisamos a projeção de crescimento para o ano para 2,8%. A atividade surpreendeu com dados mais robustos, principalmente o consumo das famílias, seguindo o forte estímulo fiscal no primeiro semestre. Para o restante do ano, mantemos a expectativa de desaceleração, mas com o mercado de trabalho mais aquecido deve manter o consumo em alta, e esperamos crescimento mais próximo de 2,8% para o ano.

Com a desaceleração global em curso em 2025 e a política monetária mais restritiva aqui no brasil, juntamente com a ausência de novo estimulo fiscal da mesma magnitude observada em 2023 e 2024, esperamos um crescimento mais modesto de 1,8% do PIB no próximo ano.

A deterioração fiscal e o desafio do cumprimento da meta continuam sendo o principal risco no cenário dom;estico. A surpresa de crescimento maior da economia vem atrelada a um elevado custo de deterioração fiscal. O crescimento de gastos não só estimula a demanda além da capacidade da economia, mas também eleva a percepção de risco, o que mantem o atulapatamar de juros e uma consequente aceleração da dívida/PIB, que já chega a quase 78% do PIB, uma elevação de 6 p.p. em menos de dois anos do atual governo.

Nossa expectativa para o déficit primário em 2024 permanece próxima de R$60 bilhões. Considerando o limite inferior da meta e as despesas que foram excluídas do cálculo, o governo deve cumprir o piso da meta que equivale a um déficit próximo de R$30 bilhões.

Para 2025, no entanto, o desafio continua, com a ausência de receitas não recorrentes e maior resistência na aprovação de novas medidas de aumento de impostos. A proposta de orçamento para o próximo ano ainda traz também desafios no controle dos gastos, que tem um crescimento real estimado de 3,5%, mas ainda considera subestimação em algumas linhas de despesas obrigatórias.

O novo arcabouço falhou em trazer uma expectativa de ajuste fiscal mais significativa e voltamos a ver várias inciativas de flexibilização da contabilidade que adicionam incerteza ao cenário. Enquanto o fiscal segue expansivo, a solução de equilíbrio será mais uma vez uma elevação nas taxas de juros para conter uma aceleração da inflação.

Não há dúvidas de que o Fed irá iniciar o ciclo de cortes nos juros na próxima quarta-feira, mas o tamanho desse corte ainda está indefinido. Se os dados do payroll e da inflação de julho foram suficientes para sacramentar o início dos cortes em setembro, esses mesmos dados referentes à agosto não foram suficientes para determinar o tamanho do corte inicial.

Os dados do mercado de trabalho americano mostram que a tendência é de enfraquecimento do emprego. Mas esse enfraquecimento ainda não indica uma recessão iminente. Já a inflação em agosto mostrou uma persistência maior, com o núcleo da acelerando acima do esperado, mas não o suficiente para alterar a percepção do Fed, seja ela qual for.

Mais uma vez, a inflação de habitação foi o principal fator por trás da alta dos preços. A inflação de aluguel, apesar de desacelerar, dá sinais de que pode estar próxima do fundo desse movimento. Por outro lado, o resultado parece ter tido influência de algum fator sazonal que fez com que o aluguel equivalente dos proprietários (OER) tivesse uma forte alta frente ao mês passado. Além disso, os núcleos da inflação mantém tendência de queda e a difusão é consistente com um processo de desinflação. A não ser que o Fed se preocupe apenas com os grandes números, o resultado da inflação de agosto não muda o cenário para eles. Se eles estão inclinados a cortar 50 p.bna quarta, eles continuarão com essa visão mesmo com o dado um pouco pior.

Há alguns argumentos para que o Fomc inicie com corte de 50 p.b. O dado surpreendentemente fraco do payroll de julho saiu apenas 2 dias após a última decisão do Fed de manter os juros no atual patamar. É razoável imaginar que, tendo observado o dado de julho antes daquela reunião, o Fed cortasse 25 em julho e 25 em setembro. Assim, poderiam cortar 50 agora para compensar esse descasamento temporal.

Outro argumento é de que o Fed enxerga a atual política monetária como restritiva e deseja levar a taxa de juros ao seu patamar neutro, ou seja, ao nível em que os juros nem apertam nem estimulam a economia. Os membros do Fed estimam que essa taxa esteja hoje por volta de 4%, portanto, o Fed teria um espaço para cortar 150 p.b. Se o receio do Fed hoje é a economia americana entrar em uma recessão, faz sentido eles levarem a taxa de juros para o patamar neutro o mais rápido possível.

Por outro lado, iniciar o ciclo de cortes com 50 p.b em um momento em que a inflação ainda está acima da meta pode passar uma mensagem de preocupação aos mercados, o que aumentaria a incerteza e volatilidade, pois os agentes econômicos poderiam se perguntar: o que o Fed sabe que eles não sabem? Por fim, há a proximidade das eleições presidenciais. Um corte de 50 pb poderia ser lido como uma tentativa do Fed influenciar o desempenho de algum candidato na corrida presidencial.

Dada a inércia institucional, o conjunto de dados disponíveis e a preferência do Fed em construir um consenso para suas decisões, esperamos um corte inicial de 25 p.bpor ser o caminho de menor resistência. Além disso, a reunião de setembro terá a divulgação das projeções dos membros do comitê, o que fornecerá um guidance adicional, com o Fed podendo deixar claro que não deixará de aumentar a intensidade dos cortes caso a conjuntura econômica demande isso.