Mantemos nosso cenário de alta para a Selic para 14,75% ao final do ciclo, chegando ao maior patamar desde 2006. Esperamos que o Copom eleve a Selic em 0,50 p.p. na próxima reunião em maio, sendo a última alta do ciclo. O patamar de juro real já está bastante restritivo, próximo de 10%, enquanto o cenário indica que a atividade deve continuar em tendência de desaceleração, ainda que o PIB tenha alta no 1º trimestre devido ao crescimento do setor agro. O cenário externo ainda apresenta incertezas, mas o patamar do câmbio mais favorável também deve trazer alivio para os preços mais voláteis como alimentos e energia.

Esperamos que a Selic deva ser mantida no elevado patamar até uma redução mais clara da inflação, acompanhada de revisões das expectativas para 2026. O processo de desinflação pode ser mais célere caso o governo tenha maior disciplina na execução fiscal ao longo dos próximos meses, reduzindo os estímulos à demanda, aplicando as medidas aprovadas de contenção do crescimento de gastos e anunciando contingenciamento e bloqueio de despesas para o cumprimento do arcabouço. Por outro lado, novos estímulos podem manter a inflação em alta e resultar em uma continuidade do aperto monetário pelo BC.

Elevamos nossa projeção de inflação de 5,2% para 5,4% em 2025 e de 4,2% para 4,4% em 2026. Apesar do ainda elevado patamar da inflação corrente, incluindo a média das medidas de núcleo que está próxima de 0,6% ao mês desde dezembro, o balanço de riscos teve melhora marginal nas últimas semanas. A desaceleração da atividade, respondendo à política monetária mais restritiva, deve aliviar a atual pressão inflacionária, principalmente nos setores de serviços, e o mercado de trabalho também dá sinais de arrefecimento. A apreciação do câmbio também traz alivio no curto prazo, reduzindo novos repasses de itens mais voláteis como energia e alimentos.

Ajustamos nossa projeção de câmbio de R$5,90 para R$5,80 em 2025. O cenário externo segue ainda com incertezas, mas a expectativa de desaceleração do crescimento global reduziu a pressão sobre o dólar e o real manteve a trajetória de apreciação. Com o maior diferencial de juros esperado para o ano, revisamos nossa projeção de equilíbrio para o cambio para R$5,80.

Mantemos nossa projeção do PIB em 1,5% para 2025. Após crescimento menor que o esperado no 4º trimestre, a atividade mantém a tendência de desaceleração no começo de 2025.

O risco de crescimento menor em 2025 depende da combinação da política monetária mais restritiva e potenciais novas medidas de estímulo fiscal pelo governo. Por outro lado, esses potenciais anúncios podem levar a uma nova deterioração das condições financeiras, com desvalorização do cambio e nova aceleração da inflação, resultando em retomada do ciclo de alta de juros e comprometendo o crescimento também em 2026.

O orçamento de 2025 foi finalmente aprovado mas já deve passar por contingenciamento e bloqueio na sequência. Apesar da revisão do resultado primário para um superávit esperado de R$15 bilhões pelo Congresso (que não incluem R$44 bilhões em pagamento de precatórios fora do teto), a superestimação de receita e a subestimação do crescimento dos gatos obrigatórios devem resultar em um número menor, mais próximo de R$33 bilhões, totalizando um déficit de R$77 bilhões, ou 0,6% do PIB, cenário em que a meta do ano deve ser cumprida considerando a sua banda inferior.

Entre os destaques positivos do orçamento está a inclusão dos novos programas como pé de meia e vale gás dentro da meta, e uma expectativa de redução do Bolsa Família em R$8 bilhões, o que implica que o governo deve finalmente fazer alguma correção, ainda que tímida, das irregularidades.

O lado negativo é que os desafios para 2026 em diante permanecem, com o crescimento vinculado das despesas com saúde e educação, e da previdência e outros programas sociais indexados ao salário mínimo, cuja atual política de aumento real não é compatível com a necessidade de se alcançar superávit primário. Aumenta-se a receita mas os gastos crescem mais. Além disso, a maior carga tributária vai tirando potencial de crescimento da economia e a expansão da despesa pressiona a inflação estimulando em demasiado a demanda doméstica. Ou seja, ainda temos uma política fiscal desalinhada com a monetária e a resultante é um juro real historicamente elevado, somente comparável a períodos de crise.

O Fed manteve a taxa de juros inalterada pela segunda reunião consecutiva, em março. Com o aumento da incerteza acerca da política econômica do novo governo Trump, além da manutenção da robustez da economia americana e a inflação ainda em 2,8% nos últimos 12 meses, não há muita urgência para o Fed retomar o ciclo de cortes.

Essa reunião foi acompanhada de divulgação das projeções dos membros do FOMC, que reafirmam a expectativa de mais dois cortes na taxa de juros esse ano, ao passo em que esperam uma inflação maior e um crescimento do PIB menor. Portanto, as projeções sugerem que o comitê enxerga a política tarifária, especialmente a incerteza ao redor da sua implementação, como sendo maléficas para o crescimento e com risco inflacionário. Além disso, as projeções também sugerem que o Fed enxerga o impacto das tarifas sobre a inflação sendo temporário.

Assim, vemos um cenário inalterado. Projetamos que o Fed consiga entregar os dois cortes de 25 pontos base que espera esse ano, mas antecipamos que isso aconteça apenas a partir da reunião de setembro. Por mais que a incerteza do início do governo Trump tenha gerado ruídos e piorado as expectativas para a economia americana, ainda se vê uma economia robusta, que não demanda suporte de uma política monetária menos restritiva. O gatilho para uma mudança nesse cenário seria uma desaceleração pior que o esperado no mercado de trabalho, o que não é o nosso cenário base. Portanto, mantemos nosso cenário de acomodação do crescimento, acompanhada de uma inflação levemente acima da meta.