Revisamos nossa projeção de crescimento do PIB de 2,4% para 3,1% A/A com base no maior crescimento da agropecuária. Estimamos que o setor, com 15% de alta frente ao mesmo período no ano anterior, deva ser o principal responsável pela aceleração do PIB no 1º trimestre para 1,1% em relação ao 4º trimestre de 2024, refletindo também o melhor resultado das exportações. O setor de serviços, impulsionado pelo consumo das famílias, deve seguir a tendência de desaceleração, mas com gasto fiscal ainda em alta, incluindo o reajuste real do salário mínimo, o avanço de programas sociais como BPC e Pé-de-Meia e o robusto mercado de trabalho mantêm a demanda em território positivo, apesar da menor oferta de crédito com o aperto monetário em curso.

Com o resultado mais forte nesse começo de ano, revisamos nossa projeção de crescimento para o PIB de 1,5% para 1,8% em 2025, e mantemos em 2% para 2026. A alta da Selic deve ser sentida com mais força na atividade doméstica no segundo semestre e sem o mesmo desempenho do agro, o PIB tende a ficar mais próximo da estabilidade na segunda metade do ano.

O risco de um crescimento maior está associado a uma eventual nova expansão de gastos fiscais, mantendo o mercado de trabalho aquecido. Por outro lado, uma desaceleração mais forte da economia global, pode impactar os preços das commodities e a produção industrial, o que poderia levar a variação negativo do PIB no segundo semestre.

Revisamos nossa projeção de inflação de 5,4% para 5,3% em 2025 e mantemos em 4,4% em 2026. A inércia na inflação de serviços deve seguir mantendo o IPCA acima da meta ao longo do ano, mas no segundo semestre pode ser parcialmente compensada pela expectativa de alívio na inflação de bens, principalmente com a queda de preços de combustíveis. O risco baixista pode vir pelo câmbio, com nossa expectativa para o cambio revisada de R$5,80 para R$5,70.

Mantemos nosso cenário de pausa na Selic em 14,75% na próxima reunião em maio, encerrando o ciclo de aperto monetário. Com o atual patamar de juros elevado e o cenário de desaceleração global, acompanhada das primeiras revisões baixistas das expectativas de inflação, o Copom deve pausar o ciclo de alta a partir de junho. A volatilidade no cenário externo e surpresas de maior resiliência na atividade mantem no radar uma pequena chance de alta 0,25 p.p em junho antes da pausa.  O custo da política monetária está claramente mais elevado neste ciclo, com o nível de desconfiança no ajuste fiscal ainda alto.

Com a inflação acumulada em 12 meses ainda com perspectiva de alta, devendo chegar ao pico de 5,8% em agosto, esperamos que a Selic deva ser mantida no elevado patamar até o final do ano, com o início de cortes estimado para dezembro. O processo de desinflação pode ser mais célere caso o governo tenha maior disciplina na execução fiscal ao longo dos próximos meses, reduzindo os estímulos à demanda, aplicando as medidas aprovadas de contenção do crescimento de gastos, e anunciando contingenciamento e bloqueio de despesas para o cumprimento do centro da meta de resultado primário para o ano.  Por outro lado, novos estímulos podem manter a inflação em alta, pressionar o cambio e resultar em um prolongamento do aperto monetário.

A execução orçamentária no 1º trimestre do ano foi menos expansiva que nos anos anteriores, mas a previsão ainda é de um aumento das despesas próximo de 3% acima da inflação no ano e déficit primário em cerca de R$81 bilhões, equivalente 0,6% do PIB, excluindo despesas fora do cálculo. Observando o limite inferior da banda, deve representar o cumprimento da meta esse ano.

Para 2026, nossa estimativa é de déficit de R$73 bilhões e o principal risco será a aprovação da reforma do imposto de renda com a devida compensação para a ampliação do limite de isenção no IRPF. Além disso, o ano de eleição também traz riscos para aumento de gastos via expansão de benefícios e criação de novos.

Com custo da dívida em alta, o déficit nominal  deve ultrapassar R$1 trilhão em 2025 e ficar acima de 8% do PIB. A inflação acima da meta e a necessidade de juros altos por um longo período vem aumentando o custo da dívida de forma acelerada, o que tende a tronar o ajuste ainda mais custoso à frente.

O ajuste fiscal concentrado no aumento de receitas falhou ao não ter travas mais firmes no controle das despesas, principalmente a vinculação dos gastos e a indexação de programas sociais ao salário mínimo, que voltou a ter reajustes acima da inflação nos últimos 3 anos.

No último dia 12, Estados Unidos e China se comprometeram em desescalar a guerra tarifária, com os Estados Unidos reduzindo as tarifas sobre os produtos chineses de 145% para 30%, enquanto a China reduziu as tarifas sobre os produtos americanos para 10%.

Frente ao cenário anterior, é uma redução significativa de incerteza, o que foi rapidamente comemorado pelos mercados. Entre os dias 09 e 19 de maio a bolsa americana subiu 5,4%, com a perspectiva de menor chance de uma recessão na economia americana. Ainda assim, o impacto da incerteza observada em abril ainda pode se manifestar na economia. Considerando a atual dinâmica de comércio entre os dois países, as tarifas atuais, que se acumulam com tarifas vigentes de períodos anteriores, devem ter um custo de 1,5 ponto percentual do PIB, o que tem capacidade de desacelerar a economia.

Entretanto, os dados da economia americana ainda apontam para uma resiliência. Apesar do PIB no 1º trimestre ter recuado 0,3%, ainda se vê uma dinâmica robusta. Boa parte do recuo se deve a componentes voláteis, que foram influenciados pelo comportamento de antecipação ao choque das tarifas. Por outro lado, a inflação de abril não reflete a alta das tarifas, ainda. Viu-se uma inflação abaixo do esperado, seguindo a tendência de queda nos últimos meses. Porém, há de se considerar a rigidez dos preços e o acumulo de estoques que podem apenas ter postergado o repasse tarifário.  Finalmente, os dados de mercado de trabalho ainda sugerem uma situação robusta do emprego americano, sem sinais de demissões ou desaceleração no ritmo de contratação.

Dessa forma, vemos o cenário para a política monetária americana ainda muito incerto. O recuo é uma boa notícia, entretanto, não é possível ainda quantificar o impacto sobre o crescimento e inflação. Com a política monetária bem próxima do equilíbrio, a melhor resposta para o Fed é aguardar. Com a inflação se aproximando da meta, nos atuais 2,3%, o foco estará sobre o desempenho do mercado de trabalho. Mantemos a visão de que o Fed só deve retomar o ciclo de cortes quando tiver maior confiança de que o impacto inflacionário das tarifas não será relevante ou quando o mercado de trabalho desacelerar de maneira significativa. Esperamos que essa confiança só se materialize no segundo semestre, com os cortes retomando a partir da reunião de setembro.