• Após mudança no comunicado, esperamos que o Copom pause o ciclo de cortes em junho e retome no final do 3º trimestre, encerrando 2024 com Selic em 9,75%, ante nosso cenário anterior de 9,25%. Para 2025, mantemos a expectativa de novos cortes até o patamar terminal esperado de 8,5%;
• Revisamos nossa expectativa de IPCA de 3,9% para 4,0% em 2024, impacto do câmbio maior e alta recente das commodities. Para 2025, mantemos em 3,5%, com o maior aperto monetário e desaceleração da atividade;
• Projetamos crescimento de 0,8% no 1º trimestre e 1,9% em 2024, ante 2,0% na projeção anterior. Apesar do começo do ano mais robusto, o maior aperto monetário e o impacto da tragédia no RS devem resultar em atividade desacelerando já a partir do 2º trimestre;
• Cenário externo com relativo alívio na desaceleração da inflação nos EUA pode confirmar a expectativa de dois cortes pelo Fed no 4º trimestre.

Após a mudança na comunicação do Copom, e reação negativa nos mercados, alteramos nossa expectativa para a Selic de 9,25% para 9,75% ao final de 2024, mas mantemos em 8,5% em 2025. Apesar da inflação corrente seguir com dinâmica benigna, o cenário de maior aversão a risco alterou a perspectiva de mercado, com impacto já visível nas expectativas de inflação e juros.

O cenário de maior incerteza também teve como contribuição a mudança na comunicação do Copom, que deixou em aberto os próximos passos da política monetária levando a uma precificação de encerramento do ciclo já a partir de junho pela curva de juros.

A principal razão para essa mudança, na visão do Copom, é a deterioração das expectativas de inflação, principalmente para 2025. Ademais, o dissenso entre dois grupos, com a votação em 5x4, também trouxe à tona uma nova preocupação com a direção do BC a partir de 2025, resultando em nova deterioração no mercado, mesmo em meio a uma expectativa de juros maiores.

Nesse cenário de maior incerteza e peso maior à desancoragem das expectativas, apesar de ainda haver espaço para redução na Selic,esperamos que o Copom pause o ciclo de cortes em junho de 2024, retomando ao final do 3º trimestre, quando a dinâmica inflacionária mais benigna, bem como o efeito do aperto monetário adicional com a desaceleração da atividade, volte a ancorar as expectativas. O segundo semestre também deve ser marcado por uma maior clareza sobre o início de cortes pelo Fed, o que também pode trazer alívio para mercados emergentes.

Nossa expectativa para a inflação em 2024 subiu levemente de 3,9% para 4%, mas se manteve em 3,5% em 2025. A mudança no patamar de câmbio e a alta pontual de alimentos deve manter a inflação mais próxima de 4% em 2024, mas com tendência de desaceleração pelas medidas de núcleo e serviços, como observado desde março.

Historicamente, a inflação no Brasil vem reduzindo seguindo a queda gradual na meta, apesar dos choques inflacionários de 2015-16 e 2021-23.

A volta da expansão fiscal a partir de 2023, ainda sem uma visibilidade sobre a efetividade do novo arcabouço no controle de gastos, ainda gera incerteza sobre a capacidade do BC em cumprir a meta de inflação, e, diferentemente do cenário de 2017-2020, a autoridade monetária hoje já trabalha com juro neutro superior, ou seja, o custo de convergência da inflação tem sido maior, não somente considerando a inédita meta de 3%, mas a menor confiança do mercado na atual política fiscal. Historicamente, no entanto, observamos que o BC tem alguma tolerância para a inflação dentro do intervalo da meta, tanto em períodos de alta, em 2008-2015, como de baixa, em 2017-2020.

Um dos efeitos desse cenário de incerteza no curto prazo foi a valorização do cambio em 6% no ano, o que deve ter impacto no IPCA nos próximos meses (em média 0,16 p.p. para cada 1% de depreciação do real, como mostramos no nosso artigo Repasse Cambial), mas sem impacto relevante para 2025, considerando o maior aperto monetário ao longo desse ano.

A continuidade da queda da inflação e sua convergência para a meta vai depender de vários fatores. A melhora no cenário externo e reflexo na estabilidade do cambio será fundamental. No entanto, a retomada da credibilidade da política econômica, tanto a fiscal como a monetária, é essencial para ancoragem das expectativas, que garantiria que a dinâmica atual mais benigna da inflação siga em frente, permitindo maiores cortes na Selic ao longo de 2025.

Projetamos crescimento do PIB de 0,8% no primeiro trimestre de 2024, puxado pelo consumo das famílias. A atividade surpreendeu para cima no começo do ano, mas já vemos sinais de desaceleração a partir de março. Não só o impulso fiscal deve perder força, mas a paralização econômica no RS, devido à tragédia causada pelas chuvas, deve contribuir para a atividade mais fraca. Além disso, juros mais restritivos por mais tempo e uma desaceleração do crédito também devem contribuir para um menor crescimento do PIB no 2º semestre.

A preocupação com o risco fiscal aumentou após aprovação de créditos extraordinários e ausência de contingenciamento, mesmo em meio a gastos maiores que o orçado. Nas últimas semanas, os dados das contas públicas voltaram a preocupar o investidor. Não só o crescimento dos gastos continua elevado, 6% real nos 3 primeiros meses do ano (excluindo o pagamento antecipado dos precatórios em fevereiro), mas a revisão de meta de superávit primário para 2025 trouxe um cenário de maior afrouxamento das regras, o que significa que não haverá gatilhos para conter a alta das despesas.

Com a arrecadação acima do esperado, nós revisamos a projeção de déficit primário de R$100 bilhões em 2024 para R$77 bilhões (0,7% do PIB) e mantemos em 0,5% em 2025. Vale ressaltar que o déficit nominal tem aceleração maior e está próximo de R$1 trilhão em 12 meses até março, acima de 9% do PIB, devido ao elevado custo de dívida que terá nova pressão com a alta de juros observada no mercado.

No cenário externo, a melhora na inflação de abril nos EUA trouxe alívio para os mercados e, caso siga essa tendência, consolida a previsão de dois cortes pelo Fed no segundo semestre. Os juros maiores por mais tempo por lá, ainda trazem pressão para mercados emergentes, mas a consolidação do cenário de soft landing pode reduzir a pressão no cambio no segundo semestre.

Os preços internacionais de commodities acumulam alta no ano. O índice de commodities IC-Br, calculado pelo BC, acumula alta de 14% em reais, até abril, puxado pela alta do petróleo e metais. Essa correção deve trazer alguma pressão nos preços de industriais e de alimentos, como já observado pela variação do IGP em maio, o que reforça o cenário de maior cautela por parte do Banco Central nos próximos meses.

Por outro lado, o cenário de commodities em alta com superávit maior na balança comercial tende a beneficiar a economia brasileira. Tanto pelo impacto positivo na arrecadação federal, reduzindo o déficit primário, como pelo cambio, cuja pressão altista pelo aumento da aversão a risco pode ser amenizada.