Revisamos nossa projeção para o IPCA de 5,3% para 4,9% em 2025 e de 4,4% para 4,3% em 2026. O câmbio mais favorável, próximo de R$5,50, já reflete em uma desinflação de matérias primas e bens industriais, observada nos dados recentes do IGPM. Os preços de alimentos também tiveram uma desaceleração mais rápida que o antecipado, e as últimas leituras dos índices de preços trouxeram surpresas baixistas. A inflação de serviços e medidas de núcleos ainda estão elevadas, mas também já dão sinais de desaceleração na margem, indicando que o pico de inflação já passou.

Esperamos que o IPCA mantenha a tendência de queda no segundo semestre de 2025 e fique abaixo da expectativa do mercado. A política monetária mais restritiva já impacta a concessão de crédito e a atividade doméstica deve seguir em queda, contribuindo para a continuidade da desinflação. Para 2026, nosso cenário base ainda é de inflação acima da meta, apesar da Selic em patamar elevado, devido ao risco fiscal e expectativa de novo aumento do estímulo fiscal em ano de eleição, incluindo a isenção de IR para salários até R$5 mil.

Mantemos a expectativa de corte de juros a partir do final do ano. Apesar da ata do Copom mais dura, reforçando a mensagem de juros altos por um período prolongado, a desaceleração da atividade e o câmbio mais favorável devem contribuir para uma desinflação maior que a esperada no segundo semestre, o que deve permitir o início dos cortes ainda esse ano.  A Selic teve uma alta significativa em um curto espaço de tempo e, com o menor estímulo fiscal em 2025, o efeito da política monetária restritiva será maior que o observado nos últimos anos. Os dados de crédito já apontam para essa desaceleração e a incerteza internacional, com redução na cotação das commodities e dólar mais fraco, também devem contribuir para a materialização do risco baixista para a inflação.

Para 2026, estimamos uma redução parcial da restrição monetária e a Selic deve se manter em patamar acima do neutro, devido ao risco fiscal e potencial aumento de gastos em ano de eleição. Uma maior disciplina fiscal e um cenário político de menor incerteza, com previsibilidade maior acerca do ajuste necessário a partir de 2027 pode contribuir para a reancoragem das expectativas permitindo uma redução maior da Selic.

Após o resultado do agro melhor que o esperado no 1º trimestre, revisamos o crescimento do PIB de 1,8% para 2% em 2025 e mantemos em 1,8% em 2026. O crescimento da economia ainda robusto para o ano de 2025 é concentrado no 1º semestre do ano, puxado principalmente pelo bom desempenho do agronegócio. Esperamos que a demanda interna siga em desaceleração, com a menor oferta de crédito e o menor impulso fiscal observado.

Como esperado, o Fed manteve a taxa de juros inalterada em sua última reunião, a quarta reunião consecutiva, a despeito dos bons resultados de inflação em 2025. Até maio, a inflação americana acumula alta de 0,94%. Paralelamente, o mercado de trabalho também perde força na margem, tendo adicionado 619 mil empregos em 2025 até maio, enquanto em 2024 havia adicionado 898 mil empregos no mesmo período.

Em condições normais seria difícil o Fed justificar a atual postura de manter a taxa de juros no atual patamar. Porém, desde a posse de Trump no fim de janeiro temos visto um aumento na incerteza econômica, que atingiu o pico no dia 02 de abril, quando Trump anunciou tarifas para diversos parceiros comerciais. Boa parte dessas tarifas foram reduzidas, particularmente as da China, que saíram de 145% para 30%. Ainda assim, há muita incerteza devido ao constante vai e vem do governo americano e mesmo com a o recuo, a tarifa efetiva da economia americana é a maior dos últimos 80 anos.

Até o momento, a inflação americana não sofreu impacto, mas isso não quer dizer que não irá sofrer. Em 2018, quando Trump realizou a primeira guerra tarifária, o impacto das tarifas levou 3 meses para aparecer nos preços finais. Por outro lado, começam a acumular sinais de que a economia americana esteja desacelerando. Os dados de varejo em maio sugerem que os gastos reais dos consumidores devem desacelerar no 2º trimestre, tendência que pode se aprofundar no 2º semestre com o impacto tardio das tarifas nos preços dos bens. Além disso, vemos sinais de enfraquecimento no emprego e no setor imobiliário.

Assim, estamos em uma situação em que o corte de juros na reunião de setembro é o mais provável. Se mantivermos a atual tendência dos dados, sem impacto inflacionário significativo e a atividade mantendo-se robusta, esperamos que o Fed retome o ciclo de queda dos juros a partir de setembro. Por outro lado, se as tarifas de fato impactarem a economia, principalmente o mercado de trabalho, aumentando a taxa de desemprego, acreditamos que o Fed corte em setembro independente do possível impacto inflacionário. Tendo em vista os dados, acreditamos que o cenário de aumento na taxa de desemprego é o mais provável, fazendo com que o Fed corte nas três últimas reuniões do ano, levando a taxa de juros americana para o intervalo de 3,50%-3,75% até o fim do ano.