Ajustamos nosso cenário de alta para a Selic para 14,75% ao final do ciclo. Esperamos que o Copom efetive a alta de 1 p.p. na próxima reunião em março, conforme antecipado pelo último comunicado, e faça um ajuste final de 0,50 p.p. em maio. Os sinais de desaceleração da atividade e a acomodação do cambio em R$5,80 são os principais fatores para uma pausa no ciclo a partir de junho.

No cenário atual, ainda vemos um risco de uma desaceleração mais acentuada da atividade levando a uma pausa já em maio, com a Selic terminal em 14,25%. Nesse cenário alternativo, a execução do orçamento público considera os cortes de gastos anunciados e resultaria em um menor impulso fiscal, elevando a potência da política monetária considerando o choque de juros já implementado – alta de 3,75 p.p. na Selic e um juro real estimado de quase 10% para os próximos 12 meses, com impacto mais significativo na oferta de crédito.

A taxa deve ser mantida no elevado patamar até uma redução mais clara da inflação, acompanhada de reduções também nas expectativas para 2026.

Revisamos nossa projeção do PIB de 1,7% para 1,5% em 2025 e mantemos em 2,2% em 2026. Os dados do 4º trimestre já indicam a desaceleração da atividade e esperamos um crescimento do PIB de 0,5% no último trimestre, encerrando o ano de 2024 em 3,4%.  Para 2025, esperamos que a desaceleração se intensifique, resultado do maior aperto monetário e redução da oferta de crédito combinado com a ausência de novo impulso fiscal. O crescimento esperado de 1,5% para 2025 deverá ser resultado do crescimento maior no primeiro semestre, com o melhor desempenho do agro e o consumo das famílias ainda em território positivo, mas com PIB levemente negativo no segundo semestre.

O risco de crescimento maior em 2025 depende de novas medidas de estímulo pelo governo. Por outro lado, esses potenciais anúncios podem levar a uma nova deterioração das condições financeiras, com desvalorização do cambio e nova aceleração da inflação, resultando em retomada do ciclo de alta de juros e comprometendo o crescimento também em 2026.

Revisamos nossa projeção de inflação de 4,9% para 5,2% em 2025 e de 3,9% para 4,2% em 2026. A deterioração da inflação de serviços e a alta do cambio devem manter o IPCA acima de 5% ao longo de 2025 com uma inércia maior para 2026, apesar do cenário mais restritivo da política monetária. A recente alta das commodities também impactou os preços de alimentos e deve resultar em reajustes de bens industriais à frente. Uma desaceleração maior do crédito e da atividade pode resultar em uma queda mais acelerada da inflação no segundo semestre, por outro lado, o cenário externo de economia mais aquecida nos EUA e risco fiscal no radar podem voltar a impactar o cambio e gerar novas pressões.

Revisamos nossa projeção de cambio de R$6,00 para R$5,90 em 2025.  Após o pico de R$6,30 em dezembro, o real voltou a apreciar no começo de 2025 e ajustamos nossa expectativa para R$5,90.  Apesar do maior diferencial de juros e recente alta das commodities, o risco de nova expansão fiscal deve continuar no radar impedindo uma valorização mais significativa da moeda.

A aceleração na dívida pública e o desafio de cumprir o arcabouço fiscal permanecem como principal risco no cenário em 2025 e 2026. Depois de chegar a 76% do PIB, com custo médio de 11%, estimamos nova aceleração da dívida pública para 79% em 2025.

A LOA 2025 ainda passa por revisão com estimativa de aprovação somente em março. Mesmo considerando uma revisão do crescimento de despesas, após a aprovação das medidas de ajuste em dezembro, estimamos déficit de R$80 bilhões no ano, ou 0,6% do PIB, próximo do cumprimento do limite da meta (que exclui R$40 bilhões de pagamento de precatórios).

O risco fiscal deve permanecer no radar com potenciais propostas de gastos fora do arcabouço e outros parafiscais, como o recente exemplo dos R$6 bilhões do programa pé de meia. Além disso, para 2026, a discussão da reforma do imposto de renda e isenção de IR para rendimentos até R$5 mil, o que pode injetar R$50 bilhões de renda pode novamente deteriorar o resultado fiscal em ano de eleição.

No longo prazo, as regras de  desvinculação de gastos e o reajuste real dos salário mínimo, que impactam vários programas sociais, precisam passar por uma revisão para a viabilidade do ajuste fiscal de maneira estrutural.

Em janeiro, o Fed decidiu pausar o ciclo de cortes iniciado em setembro. A economia americana se mantém robusta, com um mercado de trabalho saudável, um crescimento anualizado na casa dos 3% e uma inflação mais persistente que o esperado no início do ciclo de flexibilização. Além disso, a incerteza acerca dos efeitos das políticas econômicas do segundo governo de Donald Trump contribuiu para que essa pausa ocorresse na última reunião.

Em suas projeções mais recentes, o Fed antevia mais dois cortes de juros ao longo de 2025. Apesar do ano ainda estar no início, a perspectiva para esses cortes se torna cada vez mais limitada. A inflação de janeiro, de 0,5%, bem acima do esperado, com uma notável aceleração do núcleo, deve tornar o Fed ainda mais cauteloso em suas próximas decisões. Com a inflação a 3% no acumulado dos últimos 12 meses, o espaço para a retomada dos cortes no 1º semestre é praticamente inexistente, especialmente se considerarmos que as políticas tarifárias de Trump tem o potencial de causar um aumento na volatilidade da inflação no curto prazo.

Assim, não vemos espaço para o Fed retomar os cortes até a reunião de setembro. A retomada dos cortes antes disso dependerá de uma piora substancial do mercado de trabalho, que não parece estar no horizonte de curto prazo.