Mantemos nosso cenário de alta na Selic de 0,50 p.p. para 14,75% na próxima reunião em maio, encerrando o ciclo de aperto monetário. Com o atual patamar de juros extremamente elevado e o cenário de desaceleração global, acompanhada das primeiras revisões baixistas das expectativas de inflação, o Copom poderia inclusive encerrar o ciclo sem nova alta,  mas deve seguir seu guidance e efetuar o último ajuste na taxa. O custo da política monetária está claramente mais elevado neste ciclo, com o nível de desconfiança ainda alto, seguindo as várias críticas do governo ao Banco Central e sugestões de interferência. A defasagem da política monetária deve atuar mais fortemente no 2º semestre e novas altas para além do nível atual se tornam contraproducente, com o custo da dívida em elevação, ampliando o risco fiscal.

Mantemos nossa projeção de inflação em 5,4% em 2025, com efeito maior da inércia na inflação de serviços, compensada pela expectativa de alívio na inflação de bens, principalmente com a potencial queda de preços de combustíveis. A média das medidas de núcleo do IPCA dá os primeiros sinais de queda, mas o maior risco baixista deve vir pelo câmbio, com o dólar acomodando próximo de R$5,80.

Com a inflação acumulada em 12 meses ainda com perspectiva de alta, devendo chegar ao pico de 5,9% em agosto, esperamos que a Selic deva ser mantida no elevado patamar até o final do ano, com o início de cortes estimado para dezembro. O processo de desinflação pode ser mais célere caso o governo tenha maior disciplina na execução fiscal ao longo dos próximos meses, reduzindo os estímulos à demanda, aplicando as medidas aprovadas de contenção do crescimento de gastos, e anunciando contingenciamento e bloqueio de despesas para o cumprimento do centro da meta de resultado primário para o ano.  Por outro lado, novos estímulos podem manter a inflação em alta, pressionar o cambio e resultar em um prolongamento do aperto monetário.

Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB em 1,5% para 2025. O bom desempenho do agro deve manter o PIB positivo no 1º semestre do ano, juntamente com o crescimento do gasto fiscal, incluindo a alta real do salário mínimo e o avanço de programas sociais como BPC e Pé-de-Meia, juntamente com a antecipação do pagamento do 13º do INSS para abril e maio.  Estimamos PIB positivo em 0,5% no 1º trimestre do ano e mais próximo da estabilidade no 2º semestre.

O risco de crescimento menor em 2025 inclui o cenário de desaceleração global mais significativa, tanto da China como dos EUA, o que pode impactar as exportações brasileiras. Apesar de não ser afetado diretamente pela elevação da tarifas impostas pelos EUA, a queda nos preços internacionais das commodities pode significar um maior esfriamento das atividades extrativas no Brasil, bem como impacto negativo na arrecadação federal, que pode pressionar o déficit ainda em 2025. O menor crescimento também deve ser função da desaceleração do crédito, com o maior aperto monetário e redução do apetite a risco pelo mercado bancário.

O governo enviou ao Congresso a LDO para 2026, que deixa clara a impossibilidade do cumprimento das regras do atual arcabouço já a partir de 2026. O ajuste fiscal concentrado no aumento de receitas falhou ao não ter travas mais firmes no controle das despesas, principalmente a vinculação dos gastos e a indexação de programas sociais ao salário mínimo, que voltou a ter reajustes acima da inflação nos últimos 3 anos.  A LDO prevê mais um elevado crescimento de arrecadação em 2026 para cobrir a estimativa de crescimento de gastos resultando em um teórico superávit de 0,25% do PIB. Além de premissas macroeconômicas mais otimistas, que superestimam a receita, a proposta ainda subestima crescimento de gastos obrigatórios como BPC e comprime as despesas discricionárias, o que em ano de eleição não seria realista. A proposta também contém estimativas a partir de 2027 e mostra que ao incluir as despesas com precatórios no cálculo da meta, o corte de gastos obrigatórios seria ainda maior para a meta de superávit de 0,5%.  Uma revisão do arcabouço fiscal será necessária em 2026 e, somente um controle mais efetivo do crescimento de despesas poderemos voltar ao caminho do ajuste fiscal e estabilização da dívida pública.

Para 2025, mantemos nossa expectativa de déficit primário em cerca de R$81 bilhões, equivalente 0,6% do PIB, excluindo despesas fora do cálculo. Observando o limite inferior da banda, deve representar o cumprimento da meta esse ano. Para 2026, nossa estimativa é de déficit de R$73 bilhões e o principal risco será a aprovação da reforma do imposto de renda com a devida compensação para a ampliação do limite de isenção no IRPF.

O anúncio das tarifas no último dia 02 foi um grande choque de incerteza para a economia global, impactando significativamente as expectativas. A sensação de incerteza econômica nos Estados Unidos disparou e já é sentida nas expectativas de inflação, com os consumidores antecipando repasse tarifário. O vai e vem do governo Trump com a pausa nas tarifas por 90 dias e uma escalada com a China, fez a incerteza aumentar ainda mais, gerando uma sensação de paralisia entre os agentes econômicos.

Paralelamente, os dados ainda apontam para uma economia robusta, com o disclaimer de que são dados no retrovisor, ou seja, ainda não sofreram o impacto dos anúncios. Os dados de mercado de trabalho ainda indicam um mercado aquecido, com a taxa de desemprego sem dar sinais de deterioração, ao passo em que a inflação de março surpreendeu, registrando variação negativa. Os dados de março são uma fotografia da situação em que a economia americana estaria, caso não houvesse a incerteza tarifária. São dados benignos que poderiam permitir a retomada da discussão dos cortes de juros pelo Fed. Entretanto, o que se vê é um Fed paralisado e que só deverá retomar os cortes no 2º semestre.

O ambiente atual é pouco favorável para a condução da política monetária. O cenário incerto impede o Fed de avaliar como será a dinâmica da atividade e da inflação pós tarifas. Por um lado, as tarifas podem afetar negativamente o crescimento da economia americana, demandando juros menores, entretanto, ela também pode ter um impacto inflacionário, impedindo o corte de juros no curto prazo. Sem a definição da política tarifária fica difícil para o Fed estimar qual impacto prevalecerá, o que impede uma política proativa. Além disso, nesse momento em que as expectativas inflacionárias estão desancorando por conta das tarifas, o Fed pode piorar ainda mais a situação com eventual antecipação de corte nos juros. Finalmente, os recentes ataques de Trump contra o atual presidente do Fed, demandando corte de juros e ameaçando demití-lo caso não o obedeça, piora ainda mais a situação, e mantém o Fed ainda mais restrito.

Em meio a toda essa incerteza, antevemos que o Fed só retome os cortes nos juros quando houver evidência suficiente de que a economia americana está desacelerando, sem impacto significativo na inflação. Estimamos que tais evidências só irão aparecer a partir de junho, o que levaria o Fed a retomar os cortes na reunião de setembro. O nosso cenário base é de que a incerteza irá desacelerar a economia americana, potencialmente gerando uma recessão técnica nos próximos trimestres. Sob esse cenário, esperamos que o Fed corte 3 vezes esse ano a partir de setembro, levando os juros americanos ao intervalo de 3,00%-3,25% até o fim do ano.