Após ata do Copom, considerando um cenário de ciclo de aperto mais longo, revisamos nossa expectativa para a Selic no fim do ciclo de 11,25% para 12,25%. Apesar dos sinais de desaceleração da inflação, o Banco Central permanece preocupado com as expectativas e recentes revisões de alta ainda para 2022, e indicou que o ciclo de aperto deve ser maior e ir além da reunião em Março.

Revisamos nossa projeção de inflação de 4,7% para 5,1% em 2022 e de 3,1% para 3,2% em 2023. O IPCA deve continuar a tendência de desaceleração observada desde novembro, mas a recente alta das commodities, principalmente ligadas à alimentação, devem impactar os reajustes nos próximos meses. Apesar do cambio mais apreciado, revisamos nossa projeção para o dólar de R$5,50 para R$5,30 em 2022, o impacto é parcial, uma vez que a elevação da cotação das commodities foi superior à apreciação do real e novos reajustes de gasolina são iminentes.

Mantemos nossa projeção de PIB em 4,7% para 2021, mas reduzimos de 0,5% para 0,2% em 2022 e de 2% para 1,5% em 2023. A economia deu sinais de crescimento no final do ano e o PIB deve ter alta de 0,3% no 4o trimestre. No entanto, o aperto monetário em curso deve desacelerar a atividade, principalmente com a menor concessão de crédito afetando o consumo.

Os riscos para o cenário permanecem sendo uma eventual piora fiscal e o cenário externo de elevação dos juros.

Copom espera uma alta menor em março, mas ainda não deve ser a última. Apesar dos sinais de desaceleração da inflação, o Copom indicou que deve continuar elevando a Selic visando ancorar as expectativas de inflação, que ainda estão sendo revisadas para cima. O patamar atual de juros já está em território bastante contracionista, quase 6% de juro real, descontando um inflação à frente de 5%. No entanto, o Banco Central segue preocupado com a atual desancoragem das expectativas, e com o risco fiscal, como exemplo, a discussão sobre a Pec que isenta impostos sobre combustíveis sem contrapartida. Por outro lado, a potência da política monetária pode estar sendo subestimada e a Selic em 12,25% pode ser alta demais e resultar em queda mais forte da atividade. Considerando a trajetória de inflação convergindo para a meta em 2023, esperamos que o Copom comece a redução da taxa de juros ainda em 2022, encerrando o ano em 11% e voltando para o patamar de 7% ao final de 2023.

A recente alta das commodities, principalmente matérias primas agrícolas, deve manter a inflação de alimentos mais alta nesse 1o trimestre. Com isso, revisamos nossa projeção de IPCA de 4,7% para 5,1%, mesmo com a Selic em fim de ciclo maior. A inflação acumulada em 10% por um período mais longo aumenta o risco de inércia inflacionária. De fato, a média dos núcleos está elevada, próxima de 7% a.a., e estimamos uma defasagem do preço médio da gasolina em cerca de 10%, com a recente alta do petróleo ainda não repassada pela Petrobrás às refinarias. Por outro lado, o câmbio atualmente em R$5,15, acumulando cerca de 7% de valorização no ano, tende a amenizar o impacto dos preços internacionais. Analisando o comportamento histórico da inflação, estimamos que cada R$0,10 de valorização na taxa de cambio pode impactar o IPCA em cerca de 0,05 p.p. em 6 meses. Por fim, temos uma perspectiva de menores custos de energia para esse ano, com o nível de chuvas bem acima do previsto o que deve permitir uma redução da bandeira do atual nível de escassez hídrica para amarela, e pode resultar em reajustes da energia elétrica próximo de 0 em 2022, contra mais de 20% em 2022.

Com o aperto monetário em curso, o PIB praticamente não deve crescer em 2022. Para o 4o trimestre, esperamos uma reversão da queda anterior e crescimento de 0,3%, encerrando 2021 com 4,7% de crescimento no acumulado do ano. Para 2022, o crescimento deve ficar próximo de 0,2% no ano, sendo afetado principalmente pela alta dos juros. Alguns setores da economia ainda podem apresentar desempenho positivo. A agricultura e a indústria extrativa, ambos voltados para a exportação, devem ter alta puxadas pela demanda global. Alguns setores de serviços, que ainda não se recuperaram dos impactos da pandemia, também podem apresentar crescimento em 2022. Mas a indústria de transformação ligada a bens de consumo, tende a ter um ano mais fraco, devido à forte alta dos juros.

Entre os principais desafios em 2022 está o risco vindo de fora. Nos EUA, a inflação mais alta e persistente deve levar o Fed a acelerar a subida de juros para mais próximo de 2% ao ano. Além disso, o Fed deve iniciar a redução do seu balanço, com a venda de ativos, o que tende a impactar a liquidez global. O cenário de maior taxa de juros nos EUA deve reduzir a alocação de investimentos em ativos de risco, como países emergentes, além de encarecer o custo de capital. O crescimento econômico global, esperado em cerca de 3%, é um contraponto ao aperto monetário, bem como nosso atual patamar de juros que já apresenta um diferencial bem significativo, acima da média histórica.

O risco fiscal também permanece no radar. Nosso cenário base não contempla novas mudanças nas regras fiscais em 2022, mantemos nossa projeção de déficit primário em cerca de 0,3%. No entanto, propostas que ampliem gastos ou envolvam renúncia fiscal, como a Pec dos combustíveis, podem adicionar mais riscos, elevando a taxa de câmbio e resultando em maior inflação.