Dia 1º de abril é o dia internacional da mentira. Talvez por isso Donald Trump tenha anunciado que irá impor as maiores tarifas já vistas na história da humanidade a partir do dia 2 de abril. Desde sua eleição em novembro de 2024, o tema das tarifas tem sido a grande fonte de incerteza no mercado internacional. Essa incerteza aumentou ainda mais quando o atual governo tomou posse, no dia 20 de janeiro, com o anúncio de diversas tarifas, seguidas do adiamento dessas mesmas tarifas poucos dias depois de serem anunciadas, padrão que se repetiu desde então.

Como consequência, observa-se um aumento considerável da incerteza nos Estados Unidos, o que tem tornado os agentes econômicos mais pessimistas com o futuro, ao mesmo tempo em que o Fed estava normalizando sua política monetária. Entretanto, a elevada incerteza, aliada à robustez da economia e maior persistência da inflação, colocou o Fed em modo reativo, obrigando-o a pausar o ciclo de cortes na reunião de janeiro, o que adicionou ainda mais volatilidade aos mercados.

O governo Trump herdou uma economia em condições muito favoráveis. Após a inflação atingir o pico de 9% ao ano em 2022, o Fed conseguiu manejar a política monetária de tal modo que a inflação convergisse para 3%, ainda acima da meta, mas sem a necessidade de fabricar uma recessão para alcançar essa feito.

O que se viu foi a manutenção de uma economia robusta, com um mercado de trabalho em melhor equilíbrio, mas sem sinais de que uma desaceleração desordenada estivesse prestes a ocorrer. Com mais alguns ajustes finos na política monetária e uma política fiscal menos expansionista, algo que o governo Trump se mostra disposto a fazer, a economia americana teria plenas condições de alcançar o pouso suave, ou seja, garantir a convergência plena da inflação à meta de 2% sem uma recessão econômica.

Entretanto, o atual governo não parece concordar com a avaliação acima e vê nas tarifas uma forma de implementar sua visão de política econômica. É amplamente documentado pela teoria econômica e pela evidência empírica que as tarifas são instrumentos ineficientes, uma vez que distorcem preços relativos, impedindo a alocação ótima de recursos na economia. Além disso, um estudo de 2019 do FMI documenta que aumentos nas tarifas levam a contrações no PIB e na produtividade, à médio prazo, além de aumentar o desemprego, a desigualdade de renda e apreciar a taxa de câmbio real. Por outro lado, tem baixo impacto sobre a balança comercial, o que, supostamente, é o grande objetivo do governo, reduzir o déficit comercial americano.

Mas o governo Trump e seus assessores não concordam com esses estudos. Trump, em particular, acredita que déficit comercial significa que os outros países estão tirando vantagem da economia americana, “roubando” sua riqueza. A visão econômica do governo postula que a raiz dos desequilíbrios econômicos da economia americana reside na sobrevalorização do dólar, que, por sua vez, impede o equilíbrio do comércio internacional. Essa sobrevalorização seria devido à demanda por ativos de reserva, que são ofertados ao resto do mundo pela economia americana, ao passo que a demanda por reservas é inelástica aos fundamentos econômicos americanos, criando uma taxa de câmbio que equilibra a oferta e demanda por ativos de reserva, mas que não equilibra as contas externas da economia americana, implicando em déficits persistentes.

Entretanto, tal fenômeno é uma decorrência lógica das identidades das contas nacionais. O país ofertante de reservas internacionais necessita incorrer em um déficit persistente de conta corrente. Por esse motivo, a economia americana incorre em elevados déficits comerciais e fiscais, de modo a absorver os recursos do resto do mundo, emitindo US Treasuries no processo, que por sua vez serão utilizadas como reservas pelos outros países.

Para Trump e seu time, o problema está no fato de que quando a economia produtora de reservas é relativamente menor ao resto do mundo, seja porque ela está crescendo em ritmo menor ou porque o resto do mundo cresce em ritmo acelerado, a taxa de câmbio que equilibra a oferta e demanda por reservas não é a mesma que equilibra o setor externo da economia, levando a uma sobrevalorização do dólar, prejudicando as exportações, barateando as importações, impactando negativamente os empregos de manufatura.

Porém, o diagnóstico da equipe econômica de Trump parte de uma premissa enganosa. Entre 1974 e 2023, a economia americana representou pelo menos 21% do PIB mundial. Naturalmente, ela perdeu força relativa com a globalização e, principalmente, com a entrada da China no comércio mundial a partir da virada do século, mas longe de apresentar uma tendência preocupante. O momento em que a economia americana mais perdeu força relativa ao resto do mundo foi após a crise do subprime de 2008, sendo que desde 2018 ela tem aumentado sua participação de modo contínuo, alcançando 26% do PIB mundial em 2023. Os mais saudosistas apontam que a economia americana representava mais de 40% do PIB mundial na década de 50, entretanto, eles esquecem de mencionar que o resto do mundo ou era pobre e subdesenvolvido ou havia sofrido extensas perdas por conta da 2ª guerra mundial, colocando a economia americana em uma posição privilegiada.

Outro ponto importante na ‘teoria econômica’ de Trump é a sua visão de que com o fim do “fim da história” e o retorno de ameaças de segurança nacional, se torna primordial a internalização das cadeias produtivas, de modo a controlar todos as etapas do processo de produção, inclusive as de armas e sistemas de defesa. E a predominância industrial da China torna esse tópico ainda mais urgente. Em um momento de crise extrema, os Estados Unidos podem se ver cortados da cadeia internacional de suprimento e incapaz de se defender. Isso pode explicar por que o governo Trump tem se mostrado, nesse início de mandato, muito mais duro com seus aliados históricos do que com a Rússia e China. A maior parte dos aliados históricos dos Estados Unidos tem um fluxo comercial muito maior com a China do que com os EUA, o que, na visão de Trump, torna esses aliados pouco confiáveis em um momento de crise extrema. Portanto, as tarifas impostas a esses países parecem ter o objetivo de forçar um realinhamento com os EUA em detrimento da China.

O governo Trump tem alguns objetivos claros na condução da economia. Eles querem ver um dólar desvalorizado e juros de 10 anos menores. E o instrumento para alcançar tais objetivos tem sido chamado de “Mar-a-Lago Accord”, que basicamente resume o pensamento do governo Trump, no qual os Estados Unidos fornecem ao resto do mundo segurança e acesso ao mercado americano e seus consumidores, enquanto recebe em troca um dólar enfraquecido, um setor manufatureiro maior, trocando durante esse processo a divida existente do Tesouro americano por novos CenturyBonds, títulos com duração de 50 ou 100 anos, sem pagamento de cupom.

Apesar da boa herança recebida pelo governo Trump, em termos econômicos, o alto escalão da equipe econômica do governo diz que a economia já está à beira da recessão e que o objetivo do governo é reprivatizar a economia, cortando gastos fiscais e regulações. Um ponto que tais membros fazem é que mais de 70% da criação de empregos nos últimos 2 anos na economia americana veio do setor público e “setores adjacentes”.

O que é verdade. Em 2023 e 2024, o setor publico e seus setores adjacentes foram responsáveis por 67% e 69% dos empregos criados nos Estados Unidos. Entretanto, em 2021 e 2022 essa representação foi de apenas 13% e 26%, respectivamente. Ou seja, tais setores, tipicamente descolados do ciclo econômico, só passaram a ter relevância após o forte processo de “catch-up” da “economia privada” no pós-pandemia e subsequente normalização do mercado de trabalho. Ainda assim, o grosso da criação de emprego em 2023 e 2024 foi nos ditos “setores adjacentes” ao setor público, que são nada mais que serviços de saúde e serviços de assistência social. Portanto, o argumento do governo Trump se resume a dizer que o setor de saúde está expulsando o restante da economia no processo de criação de emprego.

Mas isso faz parte de uma tendência muito maior. Em estudo recente, Gottlieb et al (2025)documenta que o emprego em saúde cresceu a um ritmo duas vezes maior que o resto do mercado de trabalho americano, desde 1980, com o setor se tornando a indústria que mais emprega nos Estados Unidos desde 2009. Os autores inclusive testam a hipótese de que o crescimento do setor de saúde tem drenado o emprego manufatureiro, com políticos frequentemente citando o caso do Rust Belt como exemplo dessa tendência. Entretanto, os autores não encontram evidências de que cidades com histórico de atividade manufatureira apresentam uma desproporção no emprego no setor de saúde. Portanto, longe de ser uma evidência de que a economia do setor público está expulsando o setor privado, e mais uma evidência de que há uma tendência maior em jogo.

A questão do emprego na manufatura é um tema caro ao governo Trump. Boa parte da sua base de apoiadores são de estados que, outrora, tiveram grande participação da indústria manufatureira em suas economias. Trump vai além e faz o diagnóstico de que a crise de opioides vivida pela sociedade americana nos últimos anos é consequência direta da falta de empregos na manufatura. Assim, um dos objetivos econômicos do governo é reestabelecer a indústria manufatureira nos Estados Unidos, prometendo recuperar os empregos que a “China roubou”. E como já mencionado, os principais culpados disso são o dólar sobrevalorizado e o excesso de déficit comercial, o que o governo pretende resolver através das tarifas.

Entretanto, a perda de representatividade da indústria manufatureira na economia não é algo particular da economia americana. Praticamente todas as nações desenvolvidas fizeram a transição de uma economia manufatureira para uma economia de serviços à medida que foram ficando mais ricas e produtivas, devido ao elevado ganho de produtividade no setor manufatureiro, que intensificou a necessidade de capital do setor em detrimento do fator trabalho. Além disso, o salário médio na manufatura americana é três vezes maior que a média global. Portanto, somente será possível realizar o desejo de re-industrializar a economia americana sem causar inflação se houver elevados ganhos de produtividade do setor, o que não será possível sem uma grande automatização da indústria, algo que vai de encontro com o desejo de aumentar o emprego na manufatura. Assim, ou os Estados Unidos expandem o setor manufatureiro, incorrendo em maiores custos de produção e, consequentemente inflação, ou elevam a produtividade do setor, implicando que o emprego na manufatura não aumentaria.

É possível discordar das medidas anunciadas por Trump e questionar a probabilidade de seu sucesso, mas o governo se mostra bastante determinado em implementá-las. As medidas a serem anunciadas no próximo dia 02 nos darão maiores indícios do que esperar daqui para frente. Mas tomando como base os intuitos do governo Trump é difícil não esperar elevada volatilidade nos próximos meses. O cenário posto sugere uma combinação de crescimento menos robusto, inflação persistente e juros elevados por mais tempo. Revisamos nossa projeção de crescimento do PIB para 2025 de 2,4% para 2,1%, enquanto mantemos a nossa projeção de inflação de 2,8% em 2025. Apesar disso, acreditamos que o Fed entregará dois cortes de 25 pontos base cada esse ano, fazendo com que os juros encerrem 2025 no intervalo de 3,75%-4,00%, mas tais cortes só serão possíveis no 2º semestre, muito provavelmente a partir da reunião de setembro.