Como alternativa aos tradicionais fundos de tijolo cujo patrimônio é investido em ativos reais , uma classe de fundos imobiliários que vem apresentando resiliência na atual conjuntura econômica – de inflação e juros elevados – são os fundos de recebíveis, cujo portfólio é alocado majoritariamente em títulos de dívida lastreada em ativos imobiliários, ou seja, em certificados de recebíveis imobiliários (CRIs).

Também conhecidos como FIIs de recebíveis, estes se mantiveram com baixo desconto do preço de tela frente o valor patrimonial, bem como um yield atrativo em decorrência da eficiente indexação dos recebíveis à inflação e juros. Dessa forma, a classe se estabeleceu como importante componente de diversificação do portfólio, bem como levantou interesses sobre sua dinâmica de funcionamento.

De maneira geral, sua carteira é basicamente composta por CRIs indexados à inflação ou ao CDI, e por cotas de outros FIIs de papel, apesar de uma parte minoritária do PL poder estar alocado em cotas de FIIs de outros segmentos ou demais instrumentos com liquidez, como LCIs.

Atualmente, a estratégia do fundo de papel pode ser segmentada da seguinte forma:

i) Core, que se baseia na rentabilidade via distribuição de proventos;

ii) Tática, centrada no ganho de capital via valorização de cota dos FIIs conti-

dos em carteira;

iii) Liquidez, que busca o volume apropriado de caixa para distribuição.

Dentro do mercado de crédito, o veículo também desempenha importante papel de funding à atividade imobiliária do país.

Ao ampliar as possibilidades de financiamento para além dos empréstimos junto às instituições financeiras ou bancos de desenvolvimento, os fundos de papel capitalizam a atividade imobiliária via subscrição de CRIs emitidos por empresas do setor, provendo o crédito necessário para o desenvolvimento de projetos de longo prazo.

Diante do atual cenário de inflação elevada e juros em nível contracionista, os fundos de papel tem registrado rentabilidade sólida ao longo dos últimos anos. Diretamente indexados ao CDI ou a índices de inflação (IPCA), os CRIs que compõem a portfólio dos fundos de papel têm proporcionado um yield elevado e competitivo aos fundos, o que vem mantendo uma precificação da classe condizente ou até superior ao seu valor patrimonial.

Em teoria, a análise de um FII de CRIs significa analisar, individualmente, cada um dos CRIs detidos na carteira, incluindo risco de crédito, remuneraçao, liquidez e prazos. No mundo prático, no entanto, a análise se dá por meio de uma abordagem mais ampla.

Primeiramente, analisa-se itens qualitativos como o histórico de desempenho da gestora e aderência de sua execução à estratégia do fundo.

 

Valida-se também o quão a tese da gestora, assim como a composição da carteira, está alinhada com atual conjuntura vivida no mercado e quais riscos estão associados à sua estratégia, leitura de mercado e método de análise para tomada de decisão.

Outro item analisado nos fundos de CRI é seu perfil de risco. Para isso, considera-se a qualidade dos CRIs detidos em carteira, ou seja, se são ativos com menor (high grade) ou maior (high yield) risco, exigindo-se maior remuneração daqueles com maior risco de crédito.

Como os CRIs são operações estruturadas de crédito que podem ter garantia real, o Loan-to-Value (LTV) médio da carteira – ou seja, o montante da dívida do emissor em relação ao valor do ativo posto em garantia – é complementarmente utilizado como instrumento de mensuração de risco.

Na análise de um FII de papel, é também importante analisar a diversificação de indexadores da carteira (Pré; CDI; IPCA; IGP-M), bem como sua duration média, que determinaram a potencial volatilidade da carteira frente às diferentes conjunturas de mercado.

Ponderado pelos itens anteriormente mencionados, analisa-se também o volume distribuído pelos fundos em forma de proventos e sua rentabilidade em relação ao valor da cota (dividend yield), sem desconsiderar a natureza de sua originação e capacidade de recorrência no longo prazo.

Para mitigar riscos de liquidez, é igualmente importante verificar o volume de negociação das cotas do FII em análise no mercado secundário, assim como sua aderência em relação ao montante alocado no ativo. Para análise relativa, o múltiplo preço sobre o valor patrimonial (P/VP) é frequentemente utilizado como principal métrica de avaliação.