Com o fim das restrições de circulação e a volta dos eventos, o setor de Shopping vem apresentando números operacionais robustos a medida que a mobilidade atinge os níveis pré-pandemia, o que resultou em forte elevação nominal nas vendas totais junto com uma aceleração no repasse de aluguéis.

Mesmo com um ano desafiador pela frente, com cenário eleitoral no radar, persistência da alta inflacionária e juros em patamares contracionistas, esperamos que as companhias devam entregar em 2022 um crescimento nominal de receitas em comparação com 2019, concomitantes a taxas de ocupação equilibradas, bom turnover e – devido ao fim dos descontos nos aluguéis – com um leve crescimento na inadimplência.

Apesar de expectativas positivas para o setor, o atual prêmio de risco requerido pelo mercado trouxe uma revisão baixista para os principais papeis do setor. Por outro lado, alguns ativos permanecem com significativo desconto frente ao valor intrínseco estimado e por isso são vistos como oportunidade em termos de upside.

Após a calibragem de estimativas e revisão de premissas, atualizamos neste relatório nossos preços-alvo das operadoras de shopping sob cobertura, com destaque para as recomendações de Compra para IGTI11 e ALSO3, com preços-alvo/ação de R$ 27 e R$ 31 para o final de 2022, respectivamente. Mais bem precificados pelo mercado, atualizamos nossa recomendação Neutra para MULT3, com preço-alvo/ação de R$ 26, bem como deixamos visão Neutra inalterada para BRML3, com preços-alvos mantido em R$ 10/ação para o final de 2022.

No ano de 2022, esperamos que os shoppings sejam beneficiados com a volta da mobilidade principalmente no primeiro semestre. Com sua normalização prevista para o 2S22, projetamos ao setor um ritmo mais atrelado à conjuntura macroeconômica, cujo a persistência inflacionária terá pés negativo nas vendas dos lojistas e, consequentemente, trará maiores desafios no reajuste dos aluguéis. Diante deste cenário, acreditamos que empresas voltadas para o A e B tenderão a apresentar maior resiliência operacional, beneficiando portfólios característicos de Multiplan e Iguatemi.

Por outro lado, em nossa tese de longo prazo, entendemos que os shoppings continuarão sendo utilizados como centros de lazer e entretenimento e, com isso, permanecerão como centros de conveniência junto ao público consumidor e manterão um tráfego significativo de pessoas para a manutenção da capilaridade dos shoppings no varejo. Nesse sentido, damos destaque Aliansce Sonae que, com baixo custo de ocupação ao lojista, tem espaço significativo para aumento de rentabilidade na locação. Além disso, enxergamos uma forte movimentação do setor para inovações digitais, gerando novas fontes de receitas e agregando nas já existentes.

Dito isso, esperamos um bom resultado nas companhias no primeiro e segundo trimestre, principalmente no aumento de aluguéis, possibilitando uma boa geração de caixa com taxa de ocupação controlada. Nas receitas de estacionamentos, esperamos uma convergência de receitas aos níveis observados em 2019. Para o final do ano, adotamos um tom de maior de cautela em virtude das incertezas provenientes do cenário econômico doméstico.

Na parte das despesas das companhias, esperamos um leve aumento na inadimplência devido ao maior repasse de aluguéis e aperto monetário, o que deverá gerar pressões em PDD. Com grande parte da indústria com dívida atrelada ao CDI, também devemos observar maiores pressões nas despesas financeiras que, por sua vez, devem prejudicar o FFO das administradoras.

Por fim, entendemos que apesar dos riscos observados, as companhias se mostraram resilientes no pior período já vivido no setor. Sendo assim, acreditamos que as empresas continuarão a entregar um sólido desempenho operacional nos próximos anos.

Nas prévias do 1T22, a Multipan reportou R$ 4,0 bilhões de vendas totais (+13,5% R/E), colocando à prova a qualidade de seu portfolio, que lhe permitiu executar uma retirada dos descontos nos aluguéis de forma mais acelerada que seus pares sem comprometer o equilíbrio de sua operação.

Diante do crescimento esperado nos aluguéis, prevemos à companhia uma receita de R$ 350 mm (+60% a/a) no 1T22 em conjunto com despesas controladas, o que deverá lhe conferir a um EBITDA de R$ 240 mm (+166% a/a) e margem de 69%. No resultado financeiro, esperamos que a companhia entregue um resultado negativo de R$ 55 mm, chegando a um resultado líquido de R$ 103 mm, FFO de R$ 159 mm e um NOI de R$ 316 mm.

Com isso, consideramos que a Multiplan deverá entregar em 2022 um crescimento operacional sólido em relação aos níveis pré-pandemia. Nos últimos anos, a companhia postergou seu pipleline de investimentos e deixou a inauguração das expansões dos shoppings Diamond e Barigui para o próximo biênio.

Através de expansões, esperamos que ela mantenha o aumento de ABL de forma orgânica para os próximos anos. Nas nossas estimativas, também incluímos no nosso modelo o empreendimento Golden Lake fase 1, que possui um VGV de R$ 500 mm a serem entregues nos próximos 3 anos.

Dito isso, acreditamos que a Multiplan entregará resultados operacionais consistentes que lhe conferirão um crescimento sólido de receita, tendo como base a alta qualidade do seu portfólio.

Diante do maior prêmio exigido pela atual conjuntura, atualizamos o preço-alvo de MULT3 para o final de 2022 (YE22) para R$ 26/ação (de R$ 28 YE22), com recomendação Neutra em virtude do baixo upside existente.

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 3,5% e um WACC de 11,03%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 8,8% entre 2022-2032, justificado por um crescimento da ABL em linha com seu histórico de execução, evolução robusta nas receitas de locação, vendas no Golden Lake e indicadores operacionais em níveis saudáveis, bem como a boa capilaridade dos shoppings no varejo.

A companhia reportou um volume de vendas de R$ 3,3 bilhões na prévia do 1T22, quase em linha com nossas expectativas (+6% R/E). Com isso, acreditamos que a companhia apresente um repasse de aluguel mais acelerado e um custo de ocupação um pouco acima do histórico em 1T22, bem como uma leve queda marginal na taxa de ocupação. Diante disso, estimamos à Iguatemi uma receita liquida de R$ 244 mm (+72% a/a) no trimestre.

Com despesas G&A projetadas em R$ 30 mm (+15% a/a), esperamos que a companhia alcance um EBITDA de R$ 151 mm (+99% a/a) concomitante a uma margem de 62% (+8,3 p.p a/a). Devido a despesas financeiras maiores, chegamos a um resultado líquido de R$ 52 mm (+258% a/a e +29% t/t) e um FFO de R$ 91 mm (+76% a/a) com margem de 37%.

No longo prazo, entendemos que a Iguatemi possui como fundamento o seu trabalho com marcas exclusivas tanto nos shoppings quanto na sua operação de varejo, o que lhe confere uma demanda diferenciada junto ao público de renda A e B, gerando maior resiliência em vendas e poder de repasse mesmo diante do cenário de alta inflacionária e contração monetária.

Na parte do varejo, a companhia deve ter uma queima de caixa trimestral análoga à apresentada no último exercício de 21, alcançando seu breakeven no ano subsequente. Na parte de expansão de ABL, acreditamos que a companhia deve continuar a estratégia de aumentar participação nos shoppings que já estão dentro do seu portfolio.

Dito isso, acreditamos que a companhia tem grande potencial de adição de receita via aumento de participação nos empreendimentos e maturação do I-Retail e Iguatemi 360. O nicho de clientes da companhia também deve ajudar em uma recuperação mais rápida.

Diante do elevado desconto observado frente ao seu valor justo avaliado, damos recomendação de compra para IGTI11, com o preço-alvo para o final de 2022 (YE22) de R$ 27/ação.

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 3,5% e um WACC de 11,81%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 6,9% entre 2022-2032, justificado por um crescimento da ABL via aumento de participações societárias, evolução robusta no segmento de I-Retail e Iguatemi 360, bem como o retorno da taxa de ocupação à sua média histórica.

As prévias operacionais do 1T22 divulgadas pela brMalls vieram em linha com nossas ex- pectativas, com vendas 5% acima do 1T19 e um aluguel em mesmas lojas de (SSS) de 59% em comparação ao 1T21 (-2,9 p.p R/E) e 37,5% maior em relação ao 1T19. À espera de uma melhora significativa no repasse de aluguéis, estimamos à administradora uma receita lí- quida de R$ 358 mm (+54% a/a) para o trimestre que, por sua vez, pode trazer um leve estresse na inadimplência e, consequentemente, maior pressão nas despesas com vendas.

Em conjunto com o maior dispêndio previsto na estratégia de mídia digital, projetamos à brMalls uma despesa de SG&A no montante de R$ 55 mm (+119% a/a) no 1T22, chegando a um EBITDA de R$ 231 mm (+59% a/a) com margem de 65%(+2 p.p a/a). Após um resultado financeiro negativo de R$ 83 mm previsto, estimamos um FFO de R$ 115 mm com margem de 32%.

Dito isso, esperamos que a companhia foque a longo prazo na qualificação de seu portfolio e em mídia digital, principalmente por meio da expansão da Helloo. Embora tenhamos pro- jetado um menor custo com PDD para o ano de 2022, adotamos maior cautela nas margens da companhia em virtude do crescimento acelerado de suas estratégias digitais que, a princípio, devem inchar a linha de despesas G&A.

Em busca de qualidade, a companhia deve apresentar a mesma intensidade de investi- mento em retrofit observada em 2021. Além da melhora de seu portifólio, a brMalls busca diminuir a sua alavancagem financeira no ano de 2022, sendo uma oportunidade para o crescimento inorgânico via M&As.

Portanto, esperamos que a companhia aumente sua receita com a evolução na qualidade do portfolio e através de novas estratégias de mídia digital. Um maior tom de cautela é ado- tado na linha das despesas, que podem acabar impactando as margens da companhia por um período maior do que o esperado.

Assim, mantemos o preço-alvo de BRML3 para o final de 2022 (YE22) em R$ 10/ação, bem como nossa visão neutra para os papeis da companhia.

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 3,0% e um WACC de 11,18%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 5,40% entre 2022-2032, justificado pela estabilidade da sua ABL, melhores receitas de locação via qualificação do portfólio e crescimento de receita em mídia.

Com a companhia entregando resultados no 4T21 muito próximo do 4T19, esperamos que os resultados do 1T22 venham acima do observado no período pré pandemia, tendo um volume de vendas totais de R$ 3,4 bilhões (+60% a/a) e um aluguel em mesmas lojas estimado de 60% (+87 p.p a/a). Entendemos que a companhia vai seguir a dinâmica observada no setor, acelerando o repasse de aluguéis em mesmas lojas (SSS) em 66% (+80,5 p.p a/a).

Diante das nossas expectativas nos indicadores operacionais, esperamos que a Aliansce Sonae alcance uma receita líquida de R$ 249 mm. Apesar de um aumento esperado na provisão para devedores duvidosos (PDD), a companhia deve reportar um EBITDA de R$ 150 mm (+87% a/a) com margem de 61% (+9,5 p.p a/a). Deduzido o resultado financeiro negativo de R$ 52 mm, esperamos que a companhia entregue um resultado líquido de R$ 33 mm e um FFO de R$ 77 mm com margem de 31%.

Com a melhora da pandemia, a empresa deve apresentar um crescimento sólido de receita nos próximos anos, principalmente com a maturação de seu portfólio e aquisição estratégica de novos negócios. Com ganho de dominância do portfólio, é esperado que a companhia atinja uma eficiência de escala.

Dessa forma, esperamos que a administradora apresente uma melhora generalizada de desempenho operacional e, consequentemente, entregue margens em linha com as concorrentes do setor. Diante de um caixa robusto e baixa alavancagem, a companhia tem espaço para expansão de ABL via expansões ou operações de M&A.

Diante disso, vemos a Aliansce Sonae uma empresa com um bom crescimento, o que reitera nossa recomendação de Compra para ALSO3, com o preço-alvo para o final de 2022 (YE22) atualizado para R$ 31/ação.

Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 3,5% e um WACC de 11,55%. Estamos considerando um CAGR de receita nominal de 8,40% entre 2022-2032, justificado por um crescimento da ABL via expansões e M&As, melhora nas receitas de locação/m2 devido ao competitivo custo de ocupação existente, assim como ganhos de sinergia em receitas.