Ampliando nosso escopo dentro do setor properties, iniciamos hoje (16/05/22) a cobertura dos segmentos de escritório e logística, bem como trazendo nosso preço-alvo e recomendação para BR Properties (BRPR3).

Desenvolvido por meio do processo de urbanização e com desempenho ligado ao nível de desemprego e crescimento do PIB, o setor de properties se insere no mercado de real estate englobando - além de shoppings - os segmentos de escritório, galpões logísiticos e demais propriedades comerciais ligadas a varejo ou serviços.

Ao estar dentro do real estate, o setor de properties é conhecido por sua característica cíclica e, por isso, possui drivers ligados à conjuntura macroeconômica, como juros, inflação, desemprego e desempenho do mercado doméstico. Como elemento adicional, destacamos o papel da mobilidade urbana para a dinâmica do setor, que atua como elemento chave para sua sustentação e fundamento de longo prazo.

Diante da cobertura já iniciada em shoppings, focamos nesse relatório na análise dos fatores que ditam a dinâmica dos segmentos de escritório e galpões logísticos. Com isso, fazemos uma apresentação geral do setor, com análise de seus fundamentos e expectativas para o futuro, bem como o início de cobertura de BR Properties, a companhia aberta mais relevante do segmento em termos de liquidez e valor de mercado, com detalhes sobre sua tese de investimentos, riscos, além da nossa recomendação e preço alvo para o final de 2022.

Dito isso, iniciamos a cobertura de BRPR3 com um preço-alvo para o final de 2022 (YE22) de R$ 9 com recomendação Neutra levando em consideração o bom posicionamento e qualidade de seu portfólio, ponderados pelos desafios para queda de vacância e aumento de rentabilidade dos alugéis, bem como seu atual nível de alavancagem e os desafios provenientes do cenário macro.

Fortemente ligado ao processo de urbanização no país que, segundo dados do IBGE, alcançou em 2010 o patamar de 84% da população localizada em áreas urbanas, o setor de properties pode ser dividido em três segmentos: varejo, escritório e industrial. Enquanto o primeiro – em termos de relevância – compreende essencialmente o setor de shoppings, o de escritórios é caracterizado pela concentração de suas atividades nos grandes centros urbanos – com destaque para as cidades de São Paulo e Rio de Janeiro –, bem como é condicionado pelo cenário macroeconômico, uma vez que a procura por escritório está diretamente associada à atividade econômica do país. Aqui, cabe ressaltar sua exposição à dinâmica de diversos segmentos que compõem o PIB, como serviços, varejo e, em menor peso; indústria e construção. Por fim, o segmento industrial compreende as propriedades de galpão logísitco, cujas perspectivas são ligadas mais diretamente à atividade de varejo, geografia e crescimento do ecommerce.

Como dito anteriormente, as cidades de São Paulo e do Rio de Janeiro são, por larga margem, os maiores mercados imobiliários do Brasil com respectivos, 13,5 e 7,0 milhões de m² em Área Bruta Locável (ABL). Enquanto o mercado imobiliário paulistano, que se destaca como o centro econômico do país, é fragmentado por diferentes submercados geográficos e econômicos, a praça carioca é marcada pela menor disponibilidade de espaço para desenvolvimento imobiliário em função de sua sinuosidade geográfica e alto preço de terrenos em certas regiões, o que resulta uma distribuição de ocupação mais homogênea. Atualmente, podemos segmentar o setor de escritórios entre o i) office, que engloba edifícios de salas comerciais, mais voltados para empresas de pequeno porte e profissionais liberais e; ii) corporate, visando atender às necessidades por espaço de empresas de médio e grande porte, sendo edifícios detentores de melhor infraestrutura, flexibilidade por disposição e espaço e layout customizado. Neste relatório, daremos maior atenção aos imóveis classificados ao público corporate.

Além das especificidades do espaço urbano e padrões das propriedades, demais drivers relevantes para análise do setor se resumem ao ritmo da atividade econômica, que podem ser observados por meio do crescimento do PIB e nível de desemprego que, por sua vez, possuem natureza cíclica. Em momentos de crescimento econômico e maior oferta de trabalho, um maior volume de espaço físico é demandado para absorver essa expansão econômica. Em espaços urbanos com maior concentração de renda, como São Paulo e Rio de Janeiro – que se constituem como os principais centros econômico e financeiro do país – essa dinâmica é mais acentuada. Além disso, outro fator relevante para análise do setor é a disponibilidade de ABL nas diferentes regiões, bem como oferta do novo estoque prevista para os próximos anos. Em adição aos elementos considerados no setor de escritórios, no segmento industrial tanto o varejo quanto a capilaridade do ecommerce são levados em consideração, devido à maior exposição dos galpões logísticos ao comércio. No setor de properties como um todo, cabe destacar que os contratos de locação são majoritariamente vinculados a indexadores de preço (IPCA; IGP-M; IGP-DI), configurando-se portanto como um instrumento de hedge à inflação.

De forma sucinta, ressaltamos a relação entre dois fatores dita a dinâmica cíclica do mercado de properties: crescimento econômico e oferta de ABL. Em ciclos econômicos de expansão, setores beneficiados pelo crescimento do PIB alcançam maiores níveis de faturamento e, consequentemente, geram o aumento orgânico de sua operação, o que se reflete em maior espaço físico demandado. Com o aumento da procura por propriedades frente a uma oferta de curto prazo “estática” e a consequente diminuição da taxa de vacância, o preço médio do aluguel/m² sobe e promove o ‘mercado dos proprietários`, um ambiente propício o suficiente para que o mercado imobiliário desenvolva empreendimentos para absorção da ABL demandada. Diante do tempo médio de 3,5 anos na construção de empreendimentos comerciais, uma parcela da ABL entregue coincidirá com o ciclo de contração econômica, onde uma absorção líquida negativa de ABL ocorrerá concomitante à sua maior oferta, o que elevará a taxa de vacância do mercado em conjunto com a queda no preço do aluguel/m², gerando o “mercado dos locatários”.

Com o amadurecimento do setor de properties, tem-se observado cada vez mais uma intensificação do movimento de flight-to-quality nas principais praças do país, com destaque para São Paulo e Rio de Janeiro. De maneira geral, o termo flight to qualitiy é definido dentro do real estate como a busca, por parte de companhias, por propriedades de maior qualidade para a realização de suas atividades. O termo qualidade é atribuído às propriedades que detém as seguintes características: i) maior disponibilidade de espaço físico; ii) infraestrutura adequada; iii) layout moderno e; iv) localização em centros urbanos consolidados, que oferecem vasta gama de serviços e transportes para a população.

No mercado imobiliário, a preferência por ativos de maior qualidade é explicada pelos potenciais benefícios trazidos por essa classe de propriedade à operação da companhia e/ou ao seu ambiente organizacional, tais como i) ganhos de produtividade; ii) atratividade/retenção de mão de obra qualificada e; iii) estabelecimento de cultura organizacional. Por essa razão, o mercado específico de propriedades avaliadas como triple A (AAA) – que atendem às características listadas – têm apresentado uma dinâmica econômica própria, na qual a demanda tem comportamento mais resiliente em relação à média do mercado, o que acelerou o desenvolvimento de retrofits a migração do portfólio para propriedades AAA por parte de companhias do real estate.

Nos galpões logísticos, o movimento é análogo. Em decorrência da necessidade de propriedades mais modernas, amplas e adaptadas às necessidades das varejistas que vivenciaram um boom no volume vendido via ecommere, bem como a estratégia last mile de estar cada vez mais próxima dos centros urbanos e, assim melhorar experiência do público consumidor no prazo de entregas, o movimento flight to qualitiy também se intensificou nos últimos anos dentro do segmento industrial, ou seja, a demanda das companhias de varejo por galpões logísticos avaliados como AAA também aumentou significativamente.

Dessa forma, a estratégia das companhias de properties dentro do segmento industrial se voltam cada vez mais para a aquisição e/ou desenvolvimento de propriedades logísticas voltadas a este mercado.

Diante da implementação do modelo de trabalho remoto – o conhecido home office – com a ocorrência da pandemia, principalmente em atividades consideradas não essenciais, bem como as mudanças observadas no mercado de trabalho na adoção definitiva do modelo remoto/híbrido na execução das atividades, a demanda das companhias por espaços corporativos físicos diminuiu, o que resultou em uma devolução relevante de ABL nos últimos dois anos.

Diante de uma área absoluta ocupada menor e adicionado o novo estoque entregue no período, o setor de escritório vivenciou um aumento generalizado no nível de vacância. No entanto, cabe destacar que o processo observado se deu de forma heterogênea. Nos empreendimentos classificados como AAA, foi observado no último biênio uma absorção líquida positiva concomitante a um maior preço/m² pedido, o reforçando a tese flight-to-quality dentro do setor. Com retorno gradativo de colaboradores aos escritórios, algo visto de forma mais concreta a partir do 3T21, o setor dá maiores sinais de retomada.

idade de maior concentração populacional e atividade econômica do país, o mercado imobiliário da capital de São Paulo tem aproximadamente, 13,5 milhões m² de ABL, sendo dividida em onze sub-regiões, sendo elas: Berrini; Chácara Santo Antônio; Chucri Zaidan; Faria Lima; Itaim; JK; Marginal Pinheiros; Paulista; Pinheiros; Santo Amaro e; Vila Olimpia. Em termos de preço pedido por m², atualmente as regiões mais maduras se concentram no eixo Faria Lima; Itaim e JK, sendo que os dois últimos possuem a menor taxa de vacância dentro do mercado paulistano.

Em análise restrita aos empreendimentos AAA, os dados históricos mostram uma resiliência maior dessa classe de ativos em termos de média do preço/m² pedido, mesmo em períodos de absorção líquida negativa e aumento marginal da taxa de vacância, conforme observado em 2021. Nesse sentido, destacamos que o principal fator para aumento da vacância se deu pelas entregas de ABL programadas no último ano, enquanto o volume de ocupação se manteve em tendência estável. Com o menor montante de área construtiva e entrega de espaço para os próximos anos, espera-se que o setor absorva o atual volume de ABL vaga e consiga elevar o valor do aluguel/m² cobrado.

O principal do país até a década de 60, o mercado carioca de escritórios possui um espaço total de 7,0 milhões de m² em ABL útil. Historicamente, a cidade do Rio de Janeiro tem dificuldade em aumentar sua oferta de ABL devido à escassez de terrenos no centro da cidade, limitações impostas pela legislação em regiões adjacentes, sinuosidade geográfica da região e, não menos importante, alto valor dos terrenos nas regiões mais nobres. Atualmente, podemos dividir o mercado em seis sub-regiões: Centro; Cidade Nova; Orla; Zona Sul; Porto e; Barra da Tijuca.

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Com grande parte da ABL situada no centro da cidade e com ocupação concentrada em companhias do segmento de Oil&Gas, o mercado imobiliário carioca atualmente se apresenta estruturalmente mais desafiador devido à baixa diversificação setorial das companhias nele situadas e inferior infraestrutura urbana. Na análise específica aos edifícios corporate AAA, a estabilidade observada na oferta de ABL e o baixo volume previsto de entregas de novo estoque não foram suficientes para impedir o aumento da taxa de vacância no mercado desde o último ciclo de alta. Apesar de se manter em patamares ainda elevados, desde 2019 os níveis de ocupação registraram recuperação – tendência que não foi quebrada durante os anos de pandemia – em virtude de um menor preço/m² pedido nas locações.

Diante da estabilização econômica do país ocorrida a partir do plano Real, bem como o crescimento do varejo e suas transformações estruturais, o mercado industrial de properties – os conhecidos galpões logísticos – se tornou cada vez mais ativo. A maior capilaridade do ecommerce e posicionamento do logístico lastmile, assim como movimento flight-to-quality dentro do setor, são fatores importantes para compreender o mercado logístico existente no país.

Atualmente, este possui alta preferência por ocupação em regiões localizadas ao longo de rodovias arteriais da região metropolitana de São Paulo como: Via Dutra, Castelo Branco e o sistema Anhanguera-Bandeirantes na capital paulistana.

No mercado nacional específico aos galpões classificados como AAA, o segmento se manteve resiliente mesmo diante da recessão econômica observada na segunda metade da década passada e, com o crescimento do e-commerce acelerado pelas restrições de circulação decorrentes da pandemia, o setor registrou dados operacionais positivos. Mesmo com o crescimento do estoque disponível de ABL ao longo dos últimos anos, a taxa de vacância regrediu ao longo do tempo o e a média do aluguel/m² pedido se manteve estável, o que justifica o volume considerável de ABL atualmente em construção, prevista para ser entregue ao longo dos próximos anos.

A BR Properties é uma companhia cujas atividades estão focadas no segmento de escritório nos dois principais mercados imobiliários do país e, desde 2017, em galpões logísticos próximos à cidade de São Paulo (um raio de até 50 km).

Nos reusltados do 1T22, a companhia reportou recuperação nos principais indicadores operacionais - com destaque para queda na vacância - e maior nível de eficiência que o esperado, embora tenha-se verificado um maior volume de abatimentos e pressão acentuada nas despesas financeiras.

Historicamente presente em operações off-market de M&As dentro do segmento de escritórios e, nos últimos anos, ativa em projetos greenfield no mercado de galpões logísticos, a companhia tem como estratégia o investimento em propriedades imobiliárias comerciais a múltiplos atrativos, geração de valor por meio de retrofits e venda após sua devida maturação.

Atualmente, a companhia possui concentração majoritária (85% do NAV do portfólio) em propriedades avaliadas como AAA, tendo como tese o movimento flight-to-quality observado nos últimos anos. No aspecto físico, a BR Properties detém uma área bruta locável (ABL) própria de 881.147 m² – dividido em 32 propriedades – onde 587.328 m² se encontra em operação, enquanto outros 223.819 m² se referem aos galpões logísticos em desenvolvimento. Consolidado em termos de ABL, 51% de seu portfólio é composto por galpões logísticos; 12% por escritórios AA- e; 36% por escritórios AAA.

De acordo com os dados do último trimestre, a operadora atualmente detém uma vacância física de 24,7% (29,6% escritórios e 2,7% galpões) – este em grande parte explicado pela recente incorporação dos edifícios do Parque da Cidade ao portfólio – e contratos com prazo médio consolidado de 7,7 anos, cuja correção está 40% indexada pelo IPCA e outros 60% pelo IGP-M. Atualmente, sua taxa de inadimplência líquida se encontra em 0,7%. Diante de uma média de locação/m² mensal abaixo dos R$ 100,00, esperamos que a BR Properties tenha maior sucesso na correção dos aluguéis e diminua a defasagem existente frente à inflação à medida que a vacância no mercado de escritórios diminua e seja observada uma recuperação mais forte dentro do setor de serviços.

O valor patrimonial de seu portfolio, que também chamamos de net asset value (NAV), é atualmente avaliado em R$ 9,04 bi. Dito isso, a companhia vem sendo negociada pela metade do seu valor patrimonial, ou seja, um múltiplo P/VP de 0,5x. Por outro lado, a companhia voltou a níveis elevados de alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA de 9,7x) após os recentes movimentos de M&A, apesar do LTV estável em 33%.

Acreditamos que a estratégia de negócios da BR Properties esteja pautada, principalmente, na i) recuperação do setor de escritórios via crescimento da economia doméstica e retomada do segmento de serviços; ii) concentração em ativos AAA e; iii) alta demanda por galpões logísticos próximos à cidade de São Paulo para a estratégia last mile no ecommerce.

Apesar de estar inserida em um mercado fragmentando, a BR Properties tem como vantagem competitiva o profundo conhecimento e tracking record dentro dos mercados de atuação – São Paulo e Rio de Janeiro – além dos ativos considerados premium que compõem seu portfólio.

Por meio do seu último movimento de aquisição - o empreendimento Parque da Cidade com uma ABL própria de 101.926 m² -, bem como os projetos de construção dos galpões logísticos em Cajamar e Centauri previstos para iniciarem em 2022, a companhia busca a construção de um portfólio robusto de ativos de classe AAA que explorem os vetores de crescimento dentro dos mercados imobiliários de atuação, assim como a maior demanda do ecommerce por galpões dentro da maior cidade do país.

Com um portfolio forte, a companhia tem atraído locatários de qualidade, com prazo médio longo dos contratos, baixa inadimplência e indexação adequada à inflação. Atualmente, a companhia apresenta 89% de sua receita atrelada a contratos com vencimento superior ao ano de 2025.

Assim, a tese de investimento da BR Properties está associada à maturação dos seus ativos, que lhe proverá um ganho no preço do aluguel/m², aliado à queda na taxa de vacância. Devido à composição majoritária do seu portfólio em empreendimentos AAA acreditamos que a companhia esteja menos exposta aos riscos associados ao home office.

Assim, entendemos que a tese da empresa está pautada na i) aquisição de imóveis múltiplos atrativos e sua adequação via retrofit; ii) valorização dos aluguéis e; iii) valorização do portfólio para posterior alienação.

Embora não tenha diretrizes formalizadas no campo ESG, a BR Properties se esforçou, durante os últimos 15 anos, na adoção de melhores práticas no campo ambiental, social e de governança.

No ponto ambiental, a companhia apresenta 93% da sua receita vindo de propriedades LEED, sendo, 10 propriedades LEED ouro e 4 LEED prata. Para a conquista das certificações, foram realizadas as instalações de medidores de energia, visando seu nível de excelência operacional.

Referente à tese da companhia, acreditamos que os riscos envolvidos estão vinculados a fatores que prejudicam a maior rentabilidade das locações e taxa de vacância dos imóveis, tais como a i) lenta maturação dos ativos; ii) baixo crescimento econômico; iii) taxa de desemprego em níveis elevados; iv) queda estrutural na demanda por imóveis decorrente do home-office; iv) erros de execução da companhia quanto à aposta em novos vetores de crescimento em São Paulo, tais como o eixo Berrini-Chucri Zaidan, onde está localizado o empreendimento no Parque da Cidade; v) alta oferta de galpões logísticos na região de São Paulo, associado a uma desaceleração de crescimento no ecommerce; vi) elevada taxa de juros, bem como o; vii) atual nível de alavancagem da companhia;

Iniciamos a cobertura de BRPR3 com um preço-alvo para o final de 2022 (YE22) de R$ 9 e recomendação Neutra. Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com crescimento na perpetuidade de 3,5% e um WACC de 10,07%. Estamos também considerando um CAGR nas receitas de 7,2% entre 2022-2032, em virtude da operação nos galpões de Cajamar e Centauri e queda estrutural na vacância no segmento de escritórios, concomitante a um crescimento gradual das locações/m² projetado para os próximos anos.