Com este relatório, damos início a cobertura de Petrobras, a gigante brasileira no setor de Óleo&Gás. Como adiantamos em relatório anterior, a pauta de Óleo e Gás (O&G) tem sido um tema relevante nas discussões globais, em razão dos impactos do Covid, gargalos de oferta, conflito entre Rússia e Ucrânia, desbalanceamento entre oferta e demanda nos principais mercados mundiais, agenda ESG e suas derivadas na alocação de capital no setor. Mas, o somatório de todas estas variáveis tem quais implicações para a Petrobras?

Dividimos este relatório em dois capítulos. Antes de tudo, dedicamos um espaço a conceitos básicos do setor, demonstrando o funcionamento da cadeia de exploração e produção (E&P), refino e distribuição, provendo um “manual” aos investidores sobre o assunto.

Em seguida, destinamos o relatório à Petrobras e sua tese de investimentos, um dos maiores processos de turnaround do mundo. Fragmentamos em partes que analisam desde a fase desafiadora vivenciada pela empresa em outros tempos, explanamos sobre os principais movimentos que a companhia fez em termos de gestão e foco operacional, a consequente redução de sua divida, e passamos pelas principais linhas de negócios, E&P, Refino e Gás e Energia. Além destes, existe um tópico para os principais riscos de investimento no papel, aspectos ESG e possíveis cenários, onde também decorremos sobre nossas premissas-base.

Sustentamos a compra de Petrobras (PETR4/PETR3) em R$ 46/ação.

De forma resumida, nossa recomendação se baseia na capacidade da gestão de conseguir, apesar dos ruídos, manter a atual política de preços e eficiência operacional, possibilitando que os negócios de E&P e Refino sigam rentáveis.

Para mais detalhes, confira nosso relatório, boa leitura!

Exploração e produção: a parte profunda do setor.

A primeira parte da cadeia do setor de Óleo e Gás (O&G) é a exploração e produção (E&P), na qual as principais atividades, de forma rasa, são: explorar, desenvolver e produzir. Para melhor compreensão, analisaremos cada uma.

Mas antes de tudo, o que é petróleo? É uma mistura orgânica de aproximadamente 90% de hidrocarbonetos, cujas moléculas são formadas por átomos de carbono e hidrogênio, podendo ser encontrado em estado sólido, líquido e gasoso. Os outros elementos que o compõem são chamados de contaminantes, como enxofre, por exemplo. Existem diversas classificações, como em relação à sua densidade, entre outras. Trata-se de elemento fóssil encontrado na natureza formado há milhares de anos.

Dando sequência, dentre todos os riscos, o maior se encontra na exploração, em razão das incertezas quanto ao sucesso da empreitada em encontrar reservas economicamente viáveis ou não. O processo em si exige um alto grau de engenhosidade e investimentos, uma vez que os métodos consistem na utilização de aparelhos para estudos sísmicos e geológicos. A Petrobras, adquiriu grande expertise nessa parte, devido à necessidade de utilização de equipamentos cada vez mais sofisticados para fazer descobertas em águas profundas e ultra profundas.

A divisão mais comum de onde este petróleo pode ser encontrado é: terra (onshore), águas rasas, águas profundas e ultras profundas (offshore). Ainda, existe a divisão de petróleo nos pós e pré-sal, sendo o pré-sal a parte mais nobre atualmente.

A mensuração do tamanho das reservas é em “barris de petróleo (bbl)”, ou “barris de petróleo equivalente (boe)”, no qual neste pode inclusive existir uma parcela de gás na reserva. Existem diversas bacias distribuídas por todo o território nacional, mas atualmente as mais produtivas estão no polígono do pré-sal. A seguir, destacamos as principais, de acordo com informações da Petrobras:

Em seguida temos o desenvolvimento e viabilização da produção. Nessa parte são instalados todos os equipamentos necessários para a extração do petróleo. São diversas linhas de investimentos e maquinário, como instrumentos de perfuração, tubulações, plataformas e entre outros.

A terceira parte que destacamos é a produção do petróleo. É nessa fase em que se espera a recuperação de todos os custos realizados no projeto. As reservas de petróleo são trabalhadas para que a produção maximize a rentabilidade dos investimentos. É normal que nos anos iniciais os volumes produzidos cresçam, permaneçam em um pico por um período e depois tenham uma taxa de declínio.

Existem vários tipos de plataformas para a produção de petróleo, com capacidade bem variada e suas vantagens dependem do projeto, escalabilidade, volume necessário de investimento entre outros. Atualmente, como a Petrobras tem focado no pré-sal, os FPSO (Floating, Production, Storage and offloading) são os mais utilizados.

Com relação à regulação, no Brasil existem três tipos de contratos para exploração e produção de O&G: cessão onerosa, concessão e partilha de produção. O primeiro ficou bastante conhecido após a descoberta do pré- sal, em 2010. Nesta modalidade o Governo concede ao operador o direito de produzir determinada quantia de barris de petróleo, bem como uma data limite.

O segundo modelo, mais comum nos Estados Unidos e na União Europeia, o operador, vencedor do leilão, tem direto a explorar determinado campo, sendo o dono de todo o petróleo produzido, mas pagando diversas taxas, como bônus de assinatura e royalties. Diferentemente, na última modalidade, o Estado é o detentor legal de todo o petróleo e gás, sendo a empresa restituída pelos custos de produção e uma parcela de lucro, determinada em leilão.

Por fim, destacamos o Brasil em termos de produção e reservas mundiais. Lembramos que a Venezuela atualmente é membro da OPEC, não se encontrando agrupada na América Latina no gráfico a seguir. Para um panorama global, consulte nosso: O petróleo no mundo, um tema profundo.

Avançando na cadeia, as refinarias aplicam o processo de destilação no petróleo bruto, como uma limpeza química, onde são produzidos diversos subprodutos, como gasolina, diesel e outros.

Neste processo, o petróleo é aquecido a altas temperaturas, depois guiado até a coluna de destilação onde então os produtos são separados. Por fim, alguns derivados ainda passam por um outro processo de limpeza; a gasolina, por exemplo, tem o enxofre removido para atender especificações legais de qualidade.

Quanto à capacidade total de refino do Brasil, atualmente somos importadores de gasolina e, principalmente, diesel, já que a produção de todas as nossas refinarias não é suficiente para atender a demanda interna.

Segundo o Anuário Estatístico 2022 da ANP, ano base 2021, existem 19 refinarias no Brasil com capacidades variadas e produzindo derivados de petróleo, em nível semelhante à imagem anterior. Conforme observado, a capacidade total está estagnada nos últimos anos, devido à diminuição de investimentos no país, seja por uma política de preços com alta complexidade, alta e jurisprudência, ou mesmo pelo avanço da agenda ESG e a busca por energias renováveis.

A última parte antes que a gasolina/diesel chegue no posto é a distribuição. Nela, geralmente, são ainda realizados alguns outros procedimentos. A gasolina, por exemplo, tem que ser misturada ao Etanol Anidro, bem como o Diesel é misturado ao biodiesel. O Brasil tem especificações mínimas e máximas para regular a qualidade dos combustíveis.

Um dos maiores cases de turnaround do mundo, a Petrobras passou por dificuldades financeiras, com alta alavancagem, resultado de uma política de comercialização de seus produtos com defasagem à média internacional, além de ineficiência histórica em alocação de capital. Contudo, os tempos são outros. Ao longo dos últimos anos, vimos evolução em seus processos de governança, reestruturação operacional da companhia com desinvestimentos e foco em seu core business, voltando às raízes, e, o principal, lealdade à sua política de preços, ponto essencial para torná-la a companhia rentável que conhecemos hoje. Embora exista ainda muito a melhorar, isso necessariamente quer dizer que as ações da Petrobras estão baratas? Em nossa opinião, sim!

Um dos períodos mais desafiadores da empresa foi entre 2012/16, momento no qual os preços do petróleo sofreram forte correção nos mercados internacionais, saindo de uma média de US$ 100/barril para valores abaixo de US$ 20, seguindo movimento de correção das commodities em geral, após o boom do início dos anos 2000.

Não o bastante, a queda de preços foi acompanhada por deterioração dos resultados operacionais da empresa, fruto de má gestão, investimentos não- rentáveis e política de subsídios tanto no preço da gasolina quanto no diesel, dificultando a geração de valor da companhia, conforme vemos no comportamento da sua margem EBITDA no período.

Como resultado, vimos forte elevação da alavancagem financeira, em virtude da maior necessidade de empréstimos para fazer frente às obrigações de caixa. Soma-se ainda o agressivo plano de investimentos da companhia no período para a exploração do Pré-sal, que fora descoberto anos antes. O custo de dívida aumentou, elevando o risco e, por consequência, deterioração do seu valor de mercado. Chegou-se a cogitar a insolvência da Petrobras. 

i) O foco da produção no pré-sal;

ii) Atual política de preços;

iii) Operação lava jato;

iv) Desinvestimentos realizados pela empresa.

Certamente, o start do processo de turnaround da Petrobras foi a Operação Lava Jato, iniciada em 2014, que contou com cerca de 80 fases. Investigada por corrupção e lavagem de dinheiro, a empresa teve quatro diretores presos e diversos outros investigados, colocando em xeque os processos de governança da época, prejudicando a credibilidade da empresa.

A gestão da empresa foi redesenhada, direcionando foco em credibilidade e resultados. Um plano de desinvestimentos foi colocado em prática para equalização de contas, além de enxugamento de estrutura operacional, com foco em áreas mais rentáveis como E&P e refino, e em menor escala, Gás e Energia (G&E).

Dentre os ativos vendidos, listamos a TAG, NTS, Petrobras Distribuidora – atual Vibra Energia, campos em águas e terrestres, a refinaria na Bahia, RLAM, e ativos situados fora do Brasil, como a refinaria de Pasadena e outros campos de petróleo. Para os próximos passos, ainda existe muita expectativa quanto à venda de todos os campos em terra, bem como Braskem, e todas as refinarias fora do eixo Rio-São Paulo.

A liberação de recursos possibilitou que a empresa focasse seus investimentos no pré-sal, melhorando seus resultados e, por consequência, a rentabilidade. Outro ponto importante que destacamos para a melhora da geração de caixa foi o arrendamento de navios produtores, além do reperfilamento da dívida que, acrescido de outros fatores, levaram à importante redução de sua alavancagem, dívida líquida/EBITDA.

Em nosso modelo, esperamos que a produção de O&G da Petrobras continue com forte crescimento, principalmente na área do pré-sal. Apesar do difícil acesso à extração, destacamos algumas vantagens da exploração em terras mais profundas: custo de extração, escala e longevidade das reservas.

Os três pontos são altamente interligados, visto que o custo de extração do pré sal é relativamente mais baixo, principalmente com a escalabilidade. A Petrobras projeta um período produtivo de cerca de 11 anos para os sites, sem a necessidade de grandes investimentos em exploração. No último balanço do 2T22, a companhia reportou uma participação do pré-sal de 76% para óleo.

O plano de investimentos divulgado pela empresa também sustenta a premissa do contínuo e forte crescimento nas áreas do pré sal. Até 2026, 15 navios devem entrar em operação, dentre os quais somente três são para o pós-sal. Em nossas projeções, consideramos que em 2024 não haverá mais produção em terra, sendo desinvestidos todos os campos neste segmento.

Já no gráfico a seguir, destacamos a quantidade de reservas provadas (P1) que a empresa possui, segundo a Securities Exchange Comission (SEC). Após o pré- sal, mesmo com a crescente evolução da produção, as reservas devem seguir resilientes.

O custo de extração da Petrobras relativamente baixo é resultado da tecnologia e expertise adquirida pela companhia ao longo de anos, bem como a grande escala que a empresa possui, o que possibilitou uma queda no custo total por barril. Com o pré-sal, é visível a alavancagem operacional da empresa, tornando-a mais resiliente mesmo em cenário de menores preços do petróleo. Um disclaimer no gráfico a seguir, no “Total” inclui participação do governo e demais custos de extração em outros campos.

Com isso, mesmo em caso de desaceleração global e possível recessão em importante economias como Estados unidos e Europa e, consequentemente, queda generalizada dos preços das commodities, a Petrobras conseguiria manter sua rentabilidade, claro, se mantida sua atual política de preços.

Em nosso cenário base, seguimos a curva futura, com o Brent projetado em cerca de US$ 100 em 2022, US$ 80 em 2023, US$ 70 em 2024, US$ 65 em 2025 e US$60 no longo prazo, e para a Petrobras, assumimos paridade com os preços, considerando um fator de 9% de desconto para petróleo e 35% para o gás, com base na média histórica negociada.

Reunindo todos estes fatores, crescente e contínuo crescimento, baixo custo de produção e elevado preço do petróleo, os resultados operacionais deste segmento devem permanecer fortes para os próximos anos, sendo atualmente a principal corrente de valor da empresa.

O Brasil é autossuficiente em termos de petróleo? Sim, petróleo bruto! Mas não em termos de derivados. Nossa capacidade de refino, como demonstrado anteriormente, ficou estagnada, embora a demanda ainda esteja em franca expansão. O pré-sal impulsionou nossa produção de petróleo, mas por diversos motivos faltaram investimentos na parte de refino, e atualmente não conseguimos processar toda nossa demanda, principalmente em termos de diesel e, em um segundo patamar, gasolina.

A seguir destacamos o comportamento da nossa oferta em termos de derivados, bem como o lado da demanda, via venda das distribuidoras.

A demanda, produção e as importações de Diesel, são o maior ponto de inflexão e preocupação atualmente, Gasolina e Derivados de forma agregada. A base de comparação em si não é exatamente perfeita, dado que a produção é de derivados puro, e as vendas/consumo têm especificações de misturas, biodiesel e etanol, por exemplo. Contudo, pode-se observar que a produção não atende a demanda, sendo necessárias importações.

O Brasil ainda é fortemente dependente das importações de Diesel e, embora no início do século fôssemos exportadores líquido de gasolina, atualmente somos também importadores.

Os importadores adquirem os produtos seguindo a dinâmica de preços global. Destacamos duas praças importantes: Costa do Golfo e Europa, com a primeira tendo maior relevância e influência nos demais mercados.

Principalmente nos EUA, o livre mercado dita o patamar de preços, que atualmente tem sido influenciado pelo conflito entre Rússia e Ucrânia, o que tem limitado a oferta global de petróleo, além do próprio desbalanceamento de oferta e demanda por derivados no mercado americano, além de outros fatores.

Devido à agenda ESG e cerca de dois anos de pandemia, os investimentos em refinaria têm se tornado cada vez mais escassos e os produtores nos EUA já operam em nível elevado de utilização de suas usinas, sem espaço para rápido deslocamento da oferta. Diante disto, a diferença entre o preço do barril de petróleo versus o preço do barril de derivado – o Crack spread ou a margem da refinaria – explodiu, agravando mais ainda a situação na ponta final, no preço da gasolina e do diesel.

Consequentemente, vimos os custos de importação também avançarem, que ainda se somam a frete, impostos, custo de oportunidade dos players e outros. É aí que entra o preço paridade de importação, PPI. Caso a Petrobras pratique preços muito baixos, prejudicando a margem dos importadores, os incentivos à importação diminuem, os expulsando do mercado, fazendo com que a companhia tenha que importar com prejuízo para atender a demanda interna, situação já vista anteriormente e que levou a atravessar uma de suas piores fases, quase falindo.

O cálculo do PPI engloba uma complexidade elevada, visto as regiões do Brasil têm diferentes custos logísticos, e estes são dinâmicos. A ANP, Agência Nacional Petróleo, divulga o PPI da agência S&P Platts, que visa capturar qual deveria ser a relação eficiente. Desde 2016, a Petrobras tem conseguido manter a paridade, mas com os agravantes de alta do petróleo e crack spread, a tarefa tem sido cada vez mais desafiadora, uma vez que impacta diretamente em bem sensíveis na cesta dos consumidores e, é claro, na inflação.

Em nosso cenário base, acreditamos que o petróleo deva voltar a cerca de US$ 80 em 2023 e US$ 60 por barril no longo prazo, como dito anteriormente. Outro fator importante na análise, que facilita o cenário base, é a venda de mais refinarias. Atualmente a empresa pretende vender outros três empreendimentos no curto prazo, REFAP, RNEST e REPAR, e pretende manter em portfolio, até 2026, somente as empresas no eixo Rio- São Paulo (8 refinarias das 19 nacionais), visando a ampliar a competitividade interna, reduzindo o poder de preço que a Petrobras tem atualmente, contribuindo para melhor aderência ao PPI.

Com relação à construção de novas refinarias como solução às importações, entendemos que o alto investimento necessários para construção de operações a ponto de diminuir o gap significativamente, além do prazo para entrada em fase operacional, agem como limitantes. Além disso, estima-se que o consumo de petróleo e derivados no futuro irá diminuir, reduzindo também o apetite por investimentos no setor. Outra solução seria ampliar a atual capacidade de produção de algumas fábricas da Petrobras já existentes e no plano de investimentos da Petrobras, 2022-26, existe capex para ampliação de RNEST, mesmo com a intenção de venda do site.

Entendemos que manter o PPI é a melhor saída de curto prazo, visando a garantir o equilíbrio entre oferta e demanda, preservar a margem dos importadores e tornar o mercado mais competitivo, sem pressionar os estoques dos derivados e não deteriorar os resultados da companhia. Caso tal premissa seja válida no longo prazo, calculamos um preço-justo para a parte de refino da companhia de cerca de R$ 7 por ação.

No segmento de Gás e Energia, entendemos que a empresa detém uma grande avenida de crescimento orgânico, explorando a alta disponibilidade de recursos nos campos do pré-sal. As reservas de gás são consideráveis, mas carecem de investimentos em infraestrutura para viabilizar o transporte. Já na parte de geração, a empresa detém 15 usinas térmicas que somam 5,3 GW de capacidade, além de uma usina solar e outros empreendimentos indiretos que somam 215 MW. Embora no médio prazo a sinalização da Petrobras seja de desinvestimento neste setor, visto que passará dos atuais 6,1 GWm para 4 GWm em 2026, entendemos que este segmento também pode ser uma fonte de crescimento no longo prazo, uma vez que a agenda ESG tem elevado a tendência de grandes empresas de energia a investirem em segmentos renováveis, principalmente solar e eólica, e que a Petrobras já demonstrou estar avaliando projetos neste sentido.

No que tange o ambiental, a empresa declara que o pré- sal é um dos campos mais descarbonizados do mundo. Desde 2015 a empresa reduziu em mais de 20% suas emissões absolutas, e nos últimos 10 anos houve queda de 50% em termos de emissão de metano, com igual redução para gases de efeito estufa, mas considerando desde 2009.

No campo social, vemos que a Petrobras trabalha muito bem internamente, com uma série de treinamentos para seus funcionários, visando queda na taxa de acidente, bem como qualificação profissional e, também, programas voltados para melhora da qualidade de vida. Já para a sociedade como um todo, a companhia conta com programas de suprimento à cadeia de fornecedores, como o Progredir e o Programa Mais Valor, além de investimentos socioculturais e projetos de patrocínios cultural, esportivo, negócios, ciência e tecnologia. Porém, comparada à atuação de outras grandes empresas no país, a companhia ainda fica atrás neste quesito.

Governança corporativa seja talvez o ponto mais delicado da empresa, uma vez que o controle estatal ainda tem seus riscos. A empresa obteve uma série de avanços desde 2016 e atualmente 9 dos 11 membros do conselho de administração são independentes. Recentemente, ressaltamos também a melhora na comunicação da empresa que trouxe mais transparência quanto a sua política de preços. Por outro lado, o Governo, como controlador, trocou o comando da Petrobras quatro vezes desde 2019, o que observamos de forma negativa, principalmente quanto a intervenções na política de preços da empresa e outros pontos da alta administração.

Certamente, dentre todos, o principal risco da Petrobras é o político. O preço dos derivados já foi utilizado inúmeras vezes como manobra política, implicando em resultados abaixo potencial, tornando mais desafiador as projeções de preço no longo prazo. Os investimentos em ativos não-rentáveis no passado poderiam ter ocorrido com uma frequência menor caso as diretrizes da Petrobras fossem orientadas somente para resultados à época.

Nos riscos mercadológicos, a desaceleração global pode afetar a demanda e, consequentemente, os preços de petróleo, reduzindo projeções de receitas para as empresas no setor. Juros e inflação são também outros pontos importantes, uma vez que tem impactos na atividade econômica, bem como implica no resultado financeiro da empresa e em seu valor de mercado, visto que afeta sua taxa de desconto. Por fim, mas não menos importante, a agenda ESG tem afetado na alocação de capital em empresas de petróleo, o que se desdobra em menores investimentos e expectativas menores de consumo de derivados no futuro.

Em nosso cenário base, entendemos que os preços deverão permanecer em patamares elevados no curto prazo, mas aliviando assim que os atuais choques (gargalos de oferta devido ao Covid e conflito entre Rússia e Ucrânia) se dissiparem.

No que tange o petróleo bruto, as nossas projeções estão parcialmente em linha com o reportado pela empresa em seu plano estratégico 2022-26, com crescimento e foco no pré-sal, pós-sal como coadjuvante e desinvestimento total nos ativos em terra. Como foi abordado, as vantagens competitivas do pré-sal tornam a Petrobras mais rentável, além da existência de uma ampla base de reservas permitindo forte crescimento ao longo de anos.

Outra premissa adotada em nosso modelo é o arrefecimento do crack spread para as refinarias americanas, nas quais os valores, de forma conservadora, são de U$ 8 e U$ 11 para gasolina e diesel, respectivamente, considerando a manutenção da paridade.

Outro driver que pode ser um grande catalizador é a venda das refinarias fora do eixo Rio-São Paulo, uma vez que existe uma vasta disposição no território nacional, implicando em monopólio nas regiões, o que gera flexibilidade na gestão de preços de futuros administradores.

Comentando sobre as outras linhas da empresa, no corporativo perpetuamos a atual estrutura de custos, com um crescimento atrelado à inflação. Braskem, consideramos o valor de mercado proporcional na data de 29/07/2022. Já em outros, nosso cálculo considera o somatório de processos judiciais não-provisionados, com ajuste de perdas de 20%, bem como projetos em construção, 80% do valor contabilizado no último balanço.

Em termos de valuation, consideramos uma taxa de desconto nominal (WACC) de 13,1%, formada por um beta de 1,3, custo de dívida de 9%, risco político de 2%, taxa livre de risco de 3%, prêmio de mercado de 6%, o que leva a um custo de equity em dólar de 15,3%, acrescido de um diferencial de inflação de 1%, sendo então ponderado por sua estrutura de capital, 68% e 32%.

Com a atual dívida líquida de R$ 17 por ação, o somatório dos pontos discorridos neste relatório corresponde ao nosso preço-alvo para PETR4 de R$ 46/ação, visando o final de 2022 e, ponderado pelo risco-retorno, iniciamos cobertura de Petrobras com recomendação de Compra.

Além do upside visto, acreditamos em uma forte distribuição de proventos, refletindo a atual meta de entregar 60% do fluxo de caixa operacional aos acionistas, o que retorna para este ano um DY real de 35% (é isso mesmo, não é um erro de digitação) e quase 20% para 2023, fazendo com que as ações da companhia sejam também boas opções para uma carteira de dividendos.

Estressando o modelo e considerando um cenário mais adverso com flexibilização do PPI, e assumindo então um desconto maior entre o preço realizado pela Petro e o praticado nos EUA, o que implicaria em um aumento de risco no papel, veríamos um WACC de 14,1%, bem como um nível de Petróleo em U$ 60 o barril e as ações da Petro, em nossa visão, chegariam a um valor-justo próximo a R$ 26 por ação, representando uma perda de 28%, levando em conta o fechamento de 08/08/2022.

Por outro lado, em um cenário otimista, fechando um pouco mais o gap entre os preços no mercado americano, bem como reduzindo a taxa de desconto para 12,7%, as ações teriam potencial de valer próximo a R$ 56, 53% acima do preço atual, principalmente se o petroleo não fosse nosso.