Iniciamos hoje a cobertura da JSL ( JSLG3), Vamos (VAMO3) e Simpar (SIMH3), todas pertencentes ao mesmo grupo econômico envolvido no setor de transporte e logística.

O relatório pode ser dividido em três secções, cada uma dedicada a uma companhia e com um resumo logo no início. Começando por Simpar (SIMH3), apresentaremos a estrutura societária do conglomerado e a operação resumida de cada subsidiária. Em seguida, explicaremos a tese de investimento associada a três principais drivers: sinergia entre as controladas, crescimento com valuation atrativo e desconto de holding. Terminando a secção com a exposição do valuation por soma das partes e destaques ESG do grupo econômico

Na sequência apresentaremos de forma mais detalhada a JSL (JSLG3) e sua operação. Cobrindo, posteriormente, a tese de investimentos onde serão abordadas as características mais importantes do setor, bem como o posicionamento competitivo da companhia. Finalizando a seção com os riscos, valuation e projeções financeiras.

Por fim, será a vez da Vamos (VAMO3). Assim como na secção dedicada a JSL, será apresentado aqui a companhia e sua operação. Seguida da tese de investimento, onde abordaremos os moats e as características da indústria. Concluindo o relatório com os riscos, o valuation e as projeções financeiras da companhia.

Boa leitura!

Iniciamos nossa cobertura de Simpar (SIMH3) com recomendação de Compra e preço alvo de R$14,50/ação para o final de 2022. Sustentam nosso posicionamento o desconto de holding e o valuation atrativo das subsidiárias listadas, líderes em seus setores de atuação.

A Companhia

Mais que apenas um conglomerado, um ecossistema completo de transporte e logística. A Simpar (SIMH3) é uma holding não operacional responsável por consolidar as participações acionárias do grupo econômico, além de direcionar, acompanhar e controlar a execução dos planos de negócio das suas subsidiárias.

Atualmente, a empresa controla três companhias listadas na bolsa de valores: a Movida (MOVI3), segundo maior player de aluguel de veículos leves do Brasil, a Vamos (VAMO3), maior locadora de veículos pesados e máquinas e a JSL (JSLG3), maior companhia de logística rodoviária com um portfólio completo de serviços.

Adicionalmente, o conglomerado ainda conta com: (i) a Automob, uma das maiores redes de concessionárias de automóveis do país; (ii) a CS Brasil, que concentra atividade de locação de veículos com mão de obra; (iii) a CS Infra, o braço de infraestrutura do grupo e (iv) o BBC, banco múltiplo criado para oferecer produtos financeiros associados ao ecossistema de transporte e mobilidade.

As Subsidiárias

JSL (JSLG3)

Líder do fragmentado mercado de logística, a JSL oferece um portfólio completo de serviços que abrange todas as etapas do processo produtivo, desde o carregamento de matéria prima para a indústria, movimentação interna e gestão de estoque, até o transporte rodoviário, armazenagem, cross docking, distribuição urbana e logística reversa.

A companhia possui presença em todos os estados brasileiros e mais cinco países na América do Sul (Argentina, Chile, Uruguai, Paraguai e Peru), além de contar com uma estrutura de 16,8 mil ativos operacionais, 55 mil caminhoneiros cadastrados e 1 milhão de m2 de armazenagem.

Vamos (VAMO3)

Maior locadora de caminhões, máquinas e equipamentos, a Vamos é líder de uma indústria consideravelmente subpenetrada e nos estágios iniciais do ciclo de crescimento.

O negócio consiste na compra de grandes frotas com significativos descontos nas montadoras, locando posteriormente para empresas em contratos de longo prazo (5 anos em média). Tais contratos são corrigidos pela inflação e possuem multas rescisórias, de modo a gerar previsibilidade e resiliência dos fluxos de caixa.

Ademais, a companhia possui uma rede de concessionárias e lojas de seminovos que funcionam de forma independente, ao mesmo tempo em que auxiliam na melhor desmobilização dos ativos.

MOVIDA (MOVI3)

A Movida é a segunda maior locadora de veículos leves do Brasil. Além de atuar no RAC (Rent-a-Car) e GTF (Gestão e Terceirização de Frota), a companhia incorporou recentemente a CS Frotas, uma controlada do grupo Simpar focada no GTF para companhias públicas e de capital misto.

Ainda, a empresa possui o segmento de seminovos com presença nacional, responsável por otimizar a venda da frota. Esperamos que a companhia foque sua expansão no ainda subpenetrado segmento de GTF e na mais nova avenida de crescimento do setor: o carro por assinatura.

Automob

Com mais de 25 anos de experiência, a Automob é uma das maiores redes de concessionárias autorizadas de veículos leves do Brasil. A empresa vem consolidando sua presença no mercado automotivo por meio de crescimento inorgânico, sendo que desde o final de 2021 foram anunciadas quatro aquisições: UAB Motorss, Sagamar, Autostar e Grupo Green. Após consolidação das empresas adquiridas, a Automob contará com 73 lojas em 19 municípios diferentes, com atuação em quatro estados brasileiros e exposição a 44% do PIB.

CS Brasil

A CS Brasil foi criada para prestar serviços a órgãos públicos e empresas públicas e de capital misto. Após a cisão da CS Frotas, subsidiária incorporada pela Movida, a companhia vem operando nos segmentos de GTF público de veículos pesados (com e sem mão-de-obra), transporte municipal de passageiros, serviço de limpeza urbana e concessões. Vale destacar que as concessões de terminal portuário ATU 12 e ATU 18, além da concessão de rodovia Transcerrados e de transporte de passageiros BRT Sorocaba, estão em processo de transferência para a outra subsidiária do grupo, a CS Infra.

CS Infra

A CS Infra é o braço de infraestrutura do grupo e foi criada com o objetivo de explorar concessões de longo prazo em diversos segmentos. Além das concessões que serão transferidas da CS Brasil, a companhia conta com a Ciclus, empresa responsável por uma das maiores operações de gestão e valorização de resíduos da América Latina.

A gestão de resíduos inclui transbordo, transporte, disposição final e tratamento, enquanto a valorização é feita por meio da geração de biogás, vendido para a Gás Verde, e créditos de carbono, que possui uma receita anual potencial de R$ 85,5 milhões (U$15 por crédito).

Atualmente a companhia possui contratos industriais, uma concessão firmada com a COMLURB, empresa de economia mista que atua na limpeza do Rio de Janeiro e a disposição final dos resíduos das cidades de Seropédica-RJ, Mangaratiba-RJ, Piraí-RJ e Miguel Pereira-RJ.

BBC

O BBC é um banco múltiplo criado para ser o braço financeiro do grupo. Desenvolvendo negócios no ecossistema de transporte e mobilidade, o modelo é fundamentado no fortalecimento e ampliação de parcerias. A instituição oferece uma plataforma digital de serviços financeiros voltada para atender profissionais do transporte, tais como caminhoneiros e motoristas de aplicativo. Entregando soluções de pagamento de frete e gestão de combustíveis, além de leasing e financiamento de máquinas, equipamentos, veículos leves e pesados.

Tese de Investimentos

Sinergia entre as controladas fomenta eficiência operacional e financeira. O modelo de negócios integrado permite às subsidiárias extraírem valor do ecossistema criado pelo grupo. As aquisições de veículos, máquinas e equipamentos de forma conjunta, por exemplo, permitem a elevação do poder de barganha com os fornecedores, de modo a obter maiores descontos. Adicionalmente, graças a capilaridade e presença nacional do conglomerado, as subsidiárias conseguem reduzir o capex líquido por meio da melhor desmobilização dos ativos. Ainda, o crescimento e eficiência operacional é alavancado pelo cross sell de produtos e serviços entre as controladas, além da expertise de 65 anos do grupo. Já do lado da eficiência financeira, a sólida posição do conglomerado combinada com o acesso ao mercado de capitais impacta positivamente custo da dívida e equity, em especial para as empresas não listadas, o que tem favorecido ganhos de sinergia nos diversos processos de M&A realizados.

Por último, mas não menos importante, a presença em diferentes setores e segmentos ligados a transporte e logística permite que as controladas troquem informações e entendam melhor o ambiente externo, de modo a se posicionarem de forma mais precisa.

Crescimento e valuation atrativo. A maior parte do resultado e fluxo de caixa da Simpar advêm das controladas listadas: Movida (MOVI3), Vamos (VAMO3) e JSL (JSLG3), todas sendo negociadas abaixo dos nossos preços-alvo. Para Movida, temos recomendação de compra devido aos múltiplos descontados e relevante crescimento esperado, em especial no segmento de carro por assinatura (Movida 0Km). Já a Vamos e JSL são consolidadoras naturais de seus respectivos mercados, consequência da posição de liderança somada a claras vantagens competitivas. Detalhamos melhor a tese de investimento dessas últimas duas mais à frente nesse relatório.

Desconto de Holding. O desconto de holding consiste na diferença entre o valor de mercado das participações em subsidiárias e o valor de mercado da empresa controladora subtraída de sua dívida líquida.

Desconto de Holding = [∑(% de participação valor de mercado da subsidiária)] - [valor de mercado da holding - dívida líquida da holding]

No mercado de capitais é natural que esse desconto exista e, que por causa dele, seja mais barato comprar ações da holding do que adquirir as suas respectivas participações nas subsidiárias. Isso ocorre devido ao prêmio por liquidez, despesas da empresa controladora e risco associado a má alocação de capital. Entretanto, no caso da Simpar, o sólido track record do grupo mitiga o risco de reinvestimento dos dividendos não distribuídos pela holding.

Atualmente o desconto de holding da Simpar para suas subsidiárias listadas é de 22%. Se considerarmos as subsidiárias não listadas utilizando os múltiplos médios do setor esse valor vai para mais de 30%. Entendemos que o desconto de holding está alto, em especial quando comparado a série histórica. Diante disso, esperamos que o desconto de holding diminua, a medida que as empresas não listadas amadureçam.

Riscos

Subsidiárias podem não performar bem: Como holding não operacional, o desempenho da Simpar está atrelado ao de suas subsidiárias. De forma que, caso as controladas não desempenhem bem, as ações da companhia podem refletir a tendência negativa das partes.

Risco de alocação de capital: Nem todos os dividendos recebidos das subsidiárias são distribuídos para os acionistas. Além de pagar as despesas financeiras e operacionais da holding, a companhia também reinveste o capital, de forma que o investidor fica exposto ao retorno desses investimentos.

M&As podem não gerar o retorno esperado: Um dos pilares de crescimento do grupo econômico tem sido o crescimento inorgânico por meio de fusões e aquisições. Caso esses movimentos não gerem o retorno esperado ou a companhia não obtenha sucesso na extração de sinergias, o retorno ao acionista pode ser prejudicado.

Valuation

Iniciamos a cobertura de SIMH3 com recomendação de Compra e um preço-alvo de R$14,50/ação para o final de 2022 (YE22). Utilizamos o método de soma das partes de acordo com nossos preços-alvos para as companhias listadas.

Consideramos um desconto de holding de 16% (em linha com a média histórica) e CAGR de 5% para as despesas da controladora.

Não incluímos no modelo as subsidiárias não listadas, mas ponderamos que é um upside risk para o case.

Destaques ESG

Apesar do modelo de negócios do conglomerado ser naturalmente gerador de gases de efeito estufa, o grupo vem se esforçando para mitigar as externalidades negativas criadas. Além de já possuir uma agenda de redução das emissões de CO2, a Movida (por meio do Carbon Free) e a Vamos (por meio do Carbon Zero) já oferecem aluguéis de veículos com zeragem das emissões de dióxido de carbono via plantio de árvores. Ainda, a Simpar foi a primeira empresa do setor a emitir um Sustainability-Linked-Bond. O instrumento de captação está ligado a uma meta de redução de CO2 por unidade de receita que, se não for batida até 2025, desencadeará um aumento no serviço da dívida de 25 p.p.. Por último, mas não menos importante, a Ciclus utiliza-se da valorização dos resíduos para gerar créditos de carbono e biogás.

Quanto a governança corporativa, todas as empresas listadas do grupo estão presentes no Novo Mercado, adotando assim as melhores práticas em relação ao assunto. Adicionalmente, a exemplo dos recentes processos de incorporação da CS Frotas e CS Infra, o acionista controlador delegou aos minoritários todas as decisões envolvendo transações com partes relacionadas desde o IPO em 2010.

Já no âmbito social as companhias possuem diversas iniciativas das quais destacamos duas: (i) o Programa Ligado em Você que já realizou mais de 4 mil atendimentos e é voltado para o bem-estar de colaboradores e caminhoneiros agregados; e (II) o Programa de Renovação de Frota, dedicado a compra de veículos pesados e que possuem alta idade média de caminhoneiros autônomos.

Iniciamos nossa cobertura de JSL (JSLG3) com recomendação de Compra e preço alvo de R$9 /ação para o final de 2022. Com 65 anos de história e líder do setor de logística, a JSL possui amplo know-how e completo portfólio de serviços, o que, somado aos ganhos de escala e benefícios gerados pelo ecossistema do grupo Simpar, sustenta nossas projeções de ganho de market share no fragmentado setor de logística.

A Companhia

A JSL é a maior empresa de logística rodoviária do país. Com mais de 65 anos de história e líder do setor a 21 anos, a companhia é reconhecida pela qualidade dos serviços prestados e a relação de longo prazo com seus clientes. Atua no processo produtivo e nos principais elos da cadeia de movimentação de matéria-prima para as indústrias e produtos acabados, possuindo um completo e integrado portfólio de serviços logísticos que podem ser divididos em: Transporte Rodoviário de Cargas, Operações de Logística Dedicada, Distribuição Urbana e Serviços de Armazenagem.

Transporte Rodoviário de Cargas: É o serviço de deslocamento, pelo modal rodoviário, de insumos e produtos acabados, do ponto de fornecimento ao destino final (ponto-a-ponto). Em geral, são contratos de longo prazo (24 a 26 meses), com alto nível de terceirização e baixa necessidade de investimento (asset light). Os principais setores atendidos são Alimentos e Bebidas, Automotivo e Bens de Consumo, de modo que a performance da linha de negócio está correlacionada com o consumo interno e exportação.

Operações de Logística Dedicada: São operações de circuito fechado como parte do processo produtivo do cliente, possuem alto grau de especialização, customização, integração tecnológica e monitoramento. Os contratos têm prazos de 3 a 5 anos e são, em geral, mais intensivos em capital (asset heavy). O desempenho das operações dedicadas está correlacionado com a performance das commodities e da atividade industrial do país, em especial nos setores ligados a Mineração e Papel & Celulose que concentram a maior parcela da receita do segmento.

Na indústria de papel e celulose, a JSL possui como principais clientes a Suzano, Veracel, Cenibra, Portocel e Klabin. Dentre os serviços prestados na cadeia produtiva estão: carregamento da matéria-prima e produto, movimentação, abastecimento da matéria-prima, escoamento de produtos acabados, movimentação interna e em área portuária, atividades de infraestrutura (abertura e manutenção de estradas vicinais), dentre outros.

Já na indústria de mineração, a exemplo do que é realizado na Vale, a JSL efetua o carregamento, movimentação e transporte de minério e estéril em minas a céu aberto, além de manutenção das estradas de acesso às minas, gestão de resíduos e descarga do minério.

Distribuição Urbana: Segmento focado no B2B, responsável pelo abastecimento (last mile) de pontos de venda localizados nos centros urbanos. Opera com carga seca, refrigerada ou congelada e realiza saídas e retornos para armazéns (operados pela JSL ou não). A depender do perfil da operação, a companhia pode utilizar a frota própria (asset heavy) ou contratar terceiros (asset light). Os principais setores atendidos são Bens de consumo, Alimentos e Bebidas. Dentre os clientes da JSL estão: Ambev, Souza Cruz, Mercado Livre, Kibon, BRF, Wickbold, Unilever, Nestle, Mondelez, Cargill, dentre outros.

Serviços de Armazenagem: Segmento responsável pela gestão de 1.000.000 m² de armazéns dedicados e multiclientes que podem receber produtos secos, refrigerados e congelados. Os principais setores atendidos pelo segmento são Bens de Consumo, Alimentos e Bebidas.

Tese de Investimentos

Modelo “Asset Right” promove flexibilidade, escalabilidade e resiliência. O modelo de negócios da JSL pode ser dividido em dois segmentos complementares: Asset Heavy e Asset Light. O Asset Heavy é intensivo em capital e mão de obra, possui contratos mais longos (5 anos) e providencia maior estabilidade de fluxo de caixa. Já o Asset Light tem menor necessidade de investimentos, possui contratos mais curtos (2-3 anos) e tende a ser mais sazonal.

A presença dos dois modelos no portfólio de serviços ofertados permite a JSL entregar a solução certa para seu cliente (“Asset Right”), ao mesmo tempo em que contribui com maior cross sell entre os produtos. Adicionalmente, a companhia ainda se beneficia da resiliência do Asset Heavy e da escalabilidade do Asset Light.

Relacionamento de longo prazo com a base de clientes. A JSL possui em média 22 anos de serviços prestados com os dez maiores contratantes, sendo que cada um deles possui múltiplos contratos. Resultado de produtos logísticos customizados, focados na experiência do cliente e que agregam valor às firmas. O relacionamento de longo prazo com sua base, proporciona maior estabilidade ao ciclo de negócios, expansão de contratos existentes e cross sell entre os diversos produtos de logística, além de evidenciar a qualidade dos serviços prestados.

Dos $4,1 bilhões de novos contratos de 2021, 75% foi resultado de cross selling e, dos 17% de crescimento da receita bruta, 47% podem ser atribuído a expansão e ajuste de contratos existentes.

Diversificação setorial. Com portfólio diverso em serviços logísticos, a JSL está exposta a 16 diferentes setores da economia. O que providencia maior estabilidade e mitiga o risco relativo a contração de um segmento específico. Ainda, os 10 maiores clientes representaram 44% da receita bruta de 2021, sendo a maior concentração de 10%.

Ganhos de Escala. Como líder do setor de logística, a JSL se beneficia de diversos ganhos de escala. No Asset Heavy, a companhia realiza a compra dos ativos necessários a operação junto com as outras empresas do grupo Simpar, dessa forma aumentando o poder de barganha com os fornecedores e recebendo condições melhores de preço e prazo. Adicionalmente, a capilaridade e know how do conglomerado suporta melhor desmobilização dos ativos e maior alcance da operação do cliente, proporcionando menor necessidade de investimento líquido e favorável posicionamento competitivo.

Já no Asset Light, a JSL tende a se beneficiar do efeito de rede criado pela escala e ambiente tecnológico, contribuindo com a fidelização dos caminhoneiros independentes e aumentando a capacidade da companhia de atender volumes sazonais. Por último, mas não menos importante, há o menor custo da dívida associado a escala, acesso ao mercado de capitais, diversificação da base de clientes e linhas de negócio.

Consolidadora natural do setor de logística. Como líder do setor e possuindo as vantagens competitivas já citadas, vemos a JSL como consolidadora natural do fragmentado mercado de logística.

Segundo o Relatório da ILOS, em 2021 os gastos com logística foram de R$ 1.093 bilhões (12,6% do PIB), sendo que R$ 960 bilhões representam o mercado endereçável da JSL. Considerando a receita bruta de serviços de R$ 5,1 bilhões apresentada pela companhia nesse ano, chegamos a um market share de apenas 0,5%, número bem inferior aos 7% do maior player nos EUA ou 9% na União Europeia (de acordo com formulário de referência da JSL).

O mercado de logística é bastante pulverizado, são 699 mil players entre empresas e autônomos, de diversos portes, concentrados em diferentes etapas do processo logístico e, muitas vezes, de origem familiar. De todos esses não encontramos um que possua toda a linha de negócios da JSL, ou seja, Transporte Rodoviário de Cargas, Operações de Logística Dedicada, Distribuição Urbana e Serviços de Armazenagem.

Entendemos que os ganhos de escala e o diversificado portfólio de serviços permitirá a companhia capturar fatia de mercado nos próximos anos. De forma que o market share deve se aproximar do observado dos líderes em economias mais maduras.

Crescimento impulsionado por M&A. Tendo em vista o posicionamento competitivo em uma indústria ainda em processo de consolidação, a companhia tem se utilizado de fusões e aquisições para acelerar sua penetração no mercado. Desde a reestruturação societária (2020), que desatribuiu a JSL o papel de holding do grupo, já foram seis aquisições: Fadel, Transmoreno, TPC, Rodomeu, Marvel e Truckpad.

Apresentando sólido track record até agora e se mostrando capaz de colher sinergias via despesas operacionais, financeira, insumos e serviços, esperamos que a JSL continue se expandindo de forma inorgânica. Nesse sentido, a empresa deve focar em companhias que crescem de maneira saudável, são bem geridas, apresentam serviços complementares e estão presentes em regiões de menor penetração.

Fadel: Inserido no segmento Asset Heavy atua nos setores de bebidas, alimentos, bens de consumo e e-commerce. São mais de 16.800 ativos operacionais (entre caminhões, cavalos mecânicos, carretas e veículos comerciais leves) e filiais em sete países (Brasil, Chile, Argentina, Uruguai, Paraguai, Peru e Africa do Sul).

Transmoreno: Atua no segmento de logística rodoviária, transportando veículos novos por meio de um modelo Asset Light (com foco na contratação de serviços de terceiros).

TPC: A companhia é responsável por armazenagem, operações de logística dedicada in house, cross docking e gestão integrada de distribuição, incluindo a last mile e logística reversa. Com modelo Asset Light a TPC atende principalmente os setores de cosméticos, moda, varejo, eletroeletrônicos, telecomunicações, farmacêutico, equipamentos hospitalares, bens de consumo, óleo & gás e petroquímico.

Rodomeu: Atua no segmento de Asset Heavy, realizando de transporte rodoviário de cargas de alta complexidade, tais como: gases, químicos, máquinas e equipamentos agrícolas e da construção civil.

A Marvel: Especializada no transporte rodoviário de alimentos congelados, resfriados e secos. A companhia possui frota própria e atua pelo modelo de Asset Heavy.

Truckpad: Mais recente aquisição da JSL anunciada em 27/05/2022. A Truckpad é uma logtech responsável por intermediar fretes rodoviários, conectando transportadoras e caminhoneiros por meio da sua plataforma digital. São 800 mil motoristas e 30 mil transportadoras cadastrados, dos quais 70 mil e 30 mil são ativos (utilizaram a plataforma nos últimos 90 dias).

A aquisição acelera o desenvolvimento tecnológico da JSL, permite maior oferta de carga e abre oportunidades de cross sell. Esperamos ganhos de sinergia, com a Truckpad se beneficiando do ecossistema Simpar, enquanto a JSL deve plugar novos serviços na plataforma, tais como: serviços de crédito e antecipação de recebíveis (capital de giro, aquisição de caminhão, crédito para realizar revisão veicular e, digitalização de processos como pagamento ao motorista).

Riscos

Menor crescimento econômico: A performance da JSL é dependente da operação de seus clientes. Assim, uma redução do crescimento econômico pode afetar a demanda pelos serviços logísticos da companhia.

Execução dos M&As: Uma parte relevante da estratégia da companhia consiste no crescimento inorgânico. Caso a JSL não tenha sucesso em gerar sinergias e rentabilizar as futuras aquisições, pode haver deterioração do valor do acionista.

Disrupção tecnológica: Assim como ocorreu no last-mile, onde a formação das logtechs (rappi, Ifood, Loggi, Ubber, dentre outras) mudou o ambiente competitivo, futuras inovações tecnológicas podem vir a disruptar o setor, de forma a possibilitar a entrada de novos players com diferentes soluções logísticas.

Mudança da matriz de transporte: O governo tem feito diversos esforços para diminuir a dependência da matriz de transporte do modal rodoviário. E, apesar de acreditarmos na manutenção das rodovias como principal meio de transporte de carga, uma diminuição da participação do modal na matriz de transporte contribuirá com menor mercado endereçável para JSL.

Valuation

Iniciamos a cobertura de JSLG3 com recomendação de Compra e um preço alvo de R$9/ação para o final de 2022 (YE22). Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos com 1/3 de peso para múltiplo de saída e 2/3 de peso para crescimento na perpetuidade. Para isso empregamos um WACC de 9,04%, taxa de crescimento de logo prazo de 3% e múltiplo de saída 5,6x EV/EBITDA.

O CAGR 2022-2032 resultante de nossas projeções foi de 7% para as receitas e 6,4% para o EBITDA. O Asset Light deve ser a principal avenida de crescimento no médio prazo, enquanto o Asset Heavy deve impulsionar as receitas no curto prazo em razão das altas taxas de juros (responsáveis por acelerar o processo da terceirização de logística intensiva em capital).

Iniciamos nossa cobertura de Vamos (VAMO3) com recomendação de Compra e preço alvo de R$17,50/ação para o final de 2022. Entendemos que a liderança em um segmento com significativos ganhos de escala provê relevantes vantagens competitivas para a companhia, deixando-a bem posicionada em um setor subpenetrado e que ainda se encontra nos estágios iniciais do ciclo de crescimento.

A Companhia

A Vamos é a empresa líder na locação de caminhões, máquinas e equipamentos no Brasil e opera no setor há mais de 20 anos por meio de seu grupo econômico. Em complemento as atividades de leasing, a companhia possui uma rede de concessionárias responsável pela comercialização de caminhões, máquinas e equipamentos (novos e seminovos), bem como peças e acessórios, além de prestação de serviços de mecânica, funilaria e pintura. Por fim, a recente aquisição da BMB adicionou mais um canal de receita com o segmento de customização de caminhões.

Locação: A principal linha de negócios da Vamos é a locação de caminhões, máquinas e equipamentos que, devido às altas margens, responde pela maior parte do fluxo de caixa operacional da companhia. O modelo consiste na compra de veículos com desconto nas montadoras (haja vista o volume de compras) e sua posterior locação em contratos de longo prazo (em média 5 anos) indexados pela inflação. Por fim, o ciclo se finaliza com a venda desses ativos nas lojas de seminovos ou concessionárias.

Concessionárias: Além das 11 lojas de seminovos, a Vamos possui 41 concessionárias das quais 18 são da marca Valtra (máquinas agrícolas), 14 da Volkswagen/MAN (caminhões e ônibus), 3 Komatsu e 6 da Fendt. São no total 52 pontos de venda que operam de forma independente ao mesmo tempo em que contribuem com relevantes sinergias.

Customização: Adquirida pela Vamos em 2021, a BMB opera no mercado a 20 anos e foi o primeiro centro de customização de caminhões e ônibus Volkswagen/MAN do Brasil. Ao longo da sua história, a companhia já customizou mais de 160.000 veículos, o que representa 21% do volume comercializado pela Volkswagen/MAN no período.

Tese de Investimentos

Modelo de negócios resiliente e com previsibilidade de resultados. A longa duração dos contratos de locação providencia maior previsibilidade de resultados e resiliência do fluxo de caixa, algo que ficou comprovado recentemente pelos ótimos números da companhia mesmo em meio a crise da Covid-19. No resultado do 1T22, a receita futura contratada (backlog) da Vamos era de R$ 8,9 bilhões, mais 6 vezes a receita de locação anualizada do trimestre.

Ainda, os ativos se depreciam cerca de 50% ao longo do contrato, consideravelmente mais do que nos modelos de locação de veículos leves, o que reduz o risco de valor residual. Em outras palavras, a taxa interna de retorno do leasing é menos dependente da venda dos ativos no final do ciclo.

Diversificada base de clientes e exposição a variados setores da economia. Em 30 de junho de 2021, 42% da receita contratada da companhia estava vinculada ao setor de agronegócio, 17% ao de transporte, 13% ao de energia elétrica, 3% ao de engenharia, 4% ao de alimentos e 22% em outros setores. Adicionalmente, a companhia tem apresentado sucesso na pulverização da receita, através da menor exposição por cliente.

Serviço ofertado faz sentido econômico e agrega valor para os clientes. Ao alugar a frota, as empresas podem focar em seu core business, economizando tempo e capital que seriam destinados a compra, manutenção e venda de ativos. A adesão ao modelo mais asset light contribui com menor risco de valor residual, desalavancagem financeira, menores custos fixos e menor necessidade de investimentos. Adicionalmente, as companhias que optam por esse caminho se beneficiem dos ganhos de escala e know how da Vamos.

Posição de liderança suporta relevantes vantagens competitivas. No fechamento de 2021, a companhia possuía uma frota total de 23.627 ativos, sendo 20,4 mil caminhões (incluindo caminhão-trator, caminhões, carretas, implementos, veículos utilitários e ônibus). Para título de comparação, nesse ano, a frota de caminhões alugada era de 23,2 mil segundo a ABLA (Associação Brasileira de Locadoras de Automóveis). Ademais, a Vamos possui mais de 3 mil oficinas credenciadas para fazer a manutenção dos ativos alugados com serviço, de modo a ter capacidade instalada para atender clientes em todo o território nacional.

A escala da Vamos permite a compra dos veículos com descontos superiores nas montadoras, de forma a gerar menor necessidade de capital para investimentos e menores custos de manutenção. Nesse sentido, a companhia também se beneficia em fazer parte do grupo Simpar, uma vez que as compras são feitas em conjunto amplificando o poder de barganha com os fornecedores.

Sinergia entre as linhas de negócio. O segmento de concessionárias somado as lojas de seminovos consolidam 52 pontos de vendas espalhados pelo Brasil. Além de adicionarem linhas de receita ao resultado da companhia, essas pontes desempenham o importante papel de fortalecerem as relações com as montadoras, aumentando o poder de barganha da Vamos.

Concomitantemente, a capilaridade desses segmentos colabora com inteligência de negócios sobre o mercado de usados, melhorando a precificação dos serviços de locação e a desmobilização dos ativos. Vale destacar que vender bem os veículos ao final dos contratos contribui com a redução do capex líquido e elevação da rentabilidade.

Por ser um local no qual as empresas adquirem a frota própria, as lojas ainda geram cross sell com os serviços de leasing. Em alguns casos, a Vamos chega a adquirir a frota usada do novo cliente de locação, posteriormente a revendendo por meio das concessionárias.

Concessionárias de marcas líderes de mercado favorecem o posicionamento da Vamos. Segundo a ACAV (Associação Brasileira dos Concessionários MAN Latin America), a marca Volkswagen/MAN é a líder do mercado nacional de caminhões, com um total de 26,3% de market share em junho de 2021. Destaque que a Vamos possui a maior rede de concessionárias da marca no Brasil, atuando com 15 unidades em 5 estados diferentes. Já a marca Valtra registrou um market share de 13% no segmento de equipamentos agrícolas, que ainda é um segmento fragmentado entre os principais players.

Baixa idade média dos ativos desmobilizados eleva o poder de precificação. Segundo a FENABRAVE (Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores), a idade média da frota de caminhões no Brasil é 20,8 anos, significativamente maior aos 5-6 anos dos ativos vendidos pela Vamos. Esse fato posiciona a companhia em um nicho mais competitivo e de maior liquidez.

Tecnologia. A Vamos vem obtendo sucesso em utilizar a tecnologia para alavancar seus negócios. Em 2020, a empresa desenvolveu um sistema digital de precificação de ativos que permitiu a redução do tempo médio de envio de proposta comercial de 68 horas para 5 horas, mudando assim o patamar de escalabilidade do negócio.

A companhia também criou um portal interativo com aderência para mobile que permite ao cliente agendar serviços de manutenção, além de verificar em tempo real os dados da frota locada. Tais como controle por região, faixa de idade, quilometragem rodada, gestão de custo de avaria, entre outros.

A Vamos é hoje uma plataforma digital responsável por oferecer diversos serviços de terceirização e manutenção de veículos pesados.

O setor de locação de veículos pesados é subpenetrado e está nos estágios iniciais do ciclo de crescimento. Segundo a ABLA (Associação Brasileira das Locadoras de Automóveis) a frota de caminhões locadas no final de 2021 era de 23,2 mil veículos, aproximadamente 1% do total de caminhões vinculados a empresas (2,3 milhões). Para se ter uma medida de comparação, nos EUA esse número é próximo de 6,2% e a perspectiva é que possa chegar a 26%, segundo a Ryder, empresa de operações dedicadas e terceirização de frota americana.

Entendemos que existem importantes drivers que devem acelerar o processo de penetração do setor, dentre eles: a economia gerada para os clientes, o fim dos subsídios governamentais para compra de caminhões (FINAME PSI) em 2015, a elevação do custo de capital e os maiores níveis de preços de veículos pesados.

Ademais, a elevada idade média da frota brasileira aponta para uma necessidade de renovação. O que pode vir a ser um trigger para a maior penetração da terceirização de veículos pesados dada a vantagem econômica do modelo.

Riscos

Deterioração do ambiente competitivo: Novos entrantes com alta capacidade de investimento podem deteriorar o ambiente competitivo e prejudicar a rentabilidade da companhia.

Menor crescimento econômico: Desaceleração da atividade econômica pode levar a menor demanda pelo aluguel de caminhões, máquinas e equipamentos.

Volta dos subsídios para compra de veículos pesados: A volta de subsídios de crédito para a compra de veículos pesados, como por exemplo o PSI-FINAME do BNDS, pode desacelerar o crescimento do setor de locação.

Taxa de juros elevadas por mais tempo que o esperado: Apesar de a companhia possuir swaps para hedgear o risco de juros dos contratos existentes, um custo de capital alto por mais tempo pode prejudicar a rentabilidade dos contratos futuros, caso não seja possível repassar integralmente os custos associados ao serviço da dívida.

Variação nos preços dos veículos usados pode prejudicar a rentabilidade: Caso o preço dos veículos vendidos ao final do ciclo de negócio seja menor do que a firma estimou, os contratos de locação foram subprecificados e a rentabilidade será prejudicada.

Valuation

Iniciamos a cobertura de VAMO3 com recomendação de Compra e um preço alvo de R$ 17,50/ação para o final de 2022 (YE22). Em nosso modelo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos com 1/3 de peso para múltiplo de saída e 2/3 de peso para crescimento na perpetuidade. Para isso empregamos um WACC de 12,15%, taxa de crescimento de logo prazo de 3% e múltiplo de saída 6,6x EV/EBITDA.

O CAGR 2022-2032 resultante de nossas projeções foi de 16% para as receitas e 19% para o EBITDA. Consideramos a posição de liderança da empresa e a alta subpenetração do mercado.