Após um ano desafiador para as empresas de Utilities, com o fim do primeiro trimestre de 2022, se consolida também, através de uma melhora no cenário climático, uma melhora de expectativas para o setor. O período chuvoso na virada do ano registrou um dos maiores níveis pluviométricos dos últimos anos, proporcionando uma retomada dos níveis dos reservatórios do Sistema Interligado Nacional (SIN), que agora registra uma de suas maiores marcas dentre os últimos 20 anos.

Como foi apresentado em nosso relatório especial sobre o segmento de geração, as geradoras foram as companhias mais impactadas durante o cenário de escassez hídrica. Durante a crise, com o aumento do despacho das usinas térmicas, dados os seus maiores custos marginais, os preços de energia no curto prazo acabaram exercendo forte pressão sobre os seus resultados no período. Com a recuperação dos reservatórios, e a redução do despacho térmico, a nossa expectativa para o segmento é positiva, uma vez que as fontes hídricas, principal veículo, já vêm apresentado resultados positivos após o encerramento do primeiro trimestre. Ultimamente, as companhias geradoras também tem direcionado os seus investimentos para novos empreendimentos de geração por fontes renováveis.

Com relação ao segmento de transmissão, com um modelo de remuneração estipulado majoritariamente por contratos de longo prazo reajustados via inflação, após a instalação das linhas, as companhias de transmissão apresentam somente a obrigação de manter o funcionamento e a disponibilidade de suas linhas, independentemente da quantidade de energia transportada. Desta forma, acabam se tornando menos expostas às variações de mercado, proporcionando ativos rentáveis, com menor volatilidade, o que pôde ser observado não apenas em seus resultados, mas também na evolução dos preços de suas ações desde 2021 até agora.

Por fim, para o setor de distribuição, vemos uma situação mais adversa. De acordo com a EPE, no acumulado do ano até abril, houve leve expansão de 0,7% no volume total de energia consumida comparado ao mesmo período de 2021, justificado principalmente pelo segmento comercial, apesar de sua menor representatividade em comparação aos demais setores. Contudo, quando observamos o desempenho dos segmentos industrial e residencial, que juntos englobam aproximadamente 70% do consumo total, vemos redução de consumo na base comparativa. Estas quedas podem ser explicadas (i) pelas temperaturas mais amenas do período, em razão do volume de chuvas, (ii) pela bandeira tarifária de escassez hídrica, que foi revogada somente em abril, e (iii) por fatores de desempenho econômico, como a inflação elevada e as altas de juros ao longo do período, que ao nosso ver, tornam o cenário neutro.

Confira nossas expectativas e boa leitura!

Com um portfólio 100% composto por ativos renováveis, com fonte eólica representando cerca de 87% de sua capacidade instalada, a Ômega apresenta uma solução alternativa à dependência hídrica do Sistema Interligado Nacional. A companhia vem apresentando, desde o seu IPO, um considerável ritmo de crescimento, já tendo expandido a sua capacidade instalada original em sete vezes, estando esta atualmente em 1.869 MW.

A companhia concluiu também, no final do ano passado, o processo de incorporação de seu braço de desenvolvimento, com o intuito de destravar valor por meio de captação de sinergias de seu negócio, além de ganhos operacionais, e menores custos de financiamento. Recentemente, a empresa anunciou a celebração de um acordo de acionistas realizado com a Actis LLP, um fundo global de private equity, focado em investimentos de em infraestrutura em fontes renováveis. A experiência do fundo na condução de novos projetos poderá auxiliar a Omega no que tange sua gestão de custos, bem como auxilia a empresa na exploração de novos mercados, inclusive no exterior (veja nosso comentário sobre a operação aqui).

Mesmo com um primeiro trimestre mais úmido em toda a extensão territorial brasileira, fator que pode afetar a incidência dos ventos, foi observado um atraso no começo da estação chuvosa no Nordeste, região na qual está situada a maioria dos parques eólicos da compa- nhia, resultando em níveis de produção acima de seu guidance para o 1T22 – o qual havia sido reduzido em 4% devido à manutenção do La Niña e do Dipolo do Atlântico Sul negativo, fenômenos meteorológicos que podem afetar a incidência de ventos sobre o país durante a primeira metade do ano. Mesmo assim, de acordo com o guidance anual da companhia, a incidência dos ventos deve aumentar a partir do mês de julho, com expectativa de pico em outubro, levando à um nível esperado de produção para 2022 entre 7.000 e 7.900 GWh, o que poderia levar a uma variação até 12% superior ao volume gerado em 2021.

Riscos

Assim como para geradoras hídricas, um dos fatores que mais implica em risco para a operação da Ômega envolve variações climáticas. Com um cenário de incidência de ven- tos abaixo da projeção esperada para seus ativos, uma quantidade insuficiente de energia gerada pode fazer com que a companhia tenha que recorrer ao mercado de compra de energia, penalizando o seu desempenho operacional. Riscos adicionais que podem com- prometer a sua operação envolvem alterações em aspectos macroeconômicos, como por exemplo um aumento da taxa de juros, dado que a companhia apresenta uma dívida bruta elevada e um forte índice de alavancagem.

Valuation

Sustentamos a nossa recomendação de Compra para MEGA3, com preço-alvo de R$ 16/ ação para o final de 2022. Foram realizadas as atualizações das premissas macroeconômi- cas, bem como a atualização de sua base de ativos, além da incorporação de seus recentes resultados no modelo, que resultaram em um WACC de 8,7%.

Dado o preço corrente do papel, em comparação ao que consideramos um preço justo para o ativo, interpretamos que existe uma boa oportunidade de investimento em Ômega. A companhia vem apresentando um crescente nível de expansão em sua capacidade instala- da, em conjunto com uma boa gestão de custos, além de apresentar um modelo de geração alternativo, em comparação com a matriz energética brasileira.

A AES Brasil é uma das maiores empresas de geração de energia do país e conta atualmen- te com 3,7 GW de capacidade instalada, além de 1,0 GW em construção, com um portfólio 100% de energia renovável, sendo 59% de capacidade em fonte hídrica. Considerando o pipeline da companhia, esperamos que a participação da geração hídrica reduza para 44%, tendo em vista os novos investimentos em ativos eólicos e solares, como forma de mitigar o seu risco hidrológico.

Atualmente, a companhia está em fase final de construção do Complexo Eólico Tucano, o qual deverá contribuir com 322 MW de capacidade instalada para o portfólio da companhia. Ao mesmo tempo, a AES Brasil dá início ao Complexo Cajuína, o qual deverá acrescentar 684 MW de capacidade instalada no Rio Grande do Norte, com prazo de entrada operacio- nal planejado para 2023. Esperamos um bom desempenho para a companhia ao longo do ano, tendo em vista a forte presença de empreendimentos hídricos em sua base de ativos, como demonstrado em nosso relatório de geração, ao mesmo tempo em que vemos com bons olhos esses novos projetos de expansão, com o intuito de diversificar a sua capacida- de instalada, visando redução de seu risco hidrológico.

Riscos

A AES Brasil tem obtido êxito em seu objetivo de diversificar o seu portfólio, mantendo a sua base de ativos por meio de recursos 100% renováveis, estratégia adotada pela compa- nhia após os impactos do risco hidrológico, ao longo da crise originada pelo La Niña. Riscos adicionais se concentram em fatores da conjuntura econômica, como os seus contratos ajustados pela inflação e a sua exposição à taxa de juros, dada uma alavancagem elevada, de 3,87x, ao final do 1T22.

Valuation

Manteremos a recomendação de AESB3 como Compra, com o preço-alvo em R$ 16/ação, visando dezembro de 2022. Em nosso modelo foram contemplados os novos empreendi- mentos da companhia, juntamente com as atualizações de premissas macroeconômicas e os seus últimos resultados operacionais. O novo WACC utilizado foi de 8,9%. Nossa recomendação reflete o bom desempenho da empresa ao longo dos últimos trimestres, em conjunto com a evolução do cenário hídrico que impacta todo o segmento de geração, proporcionando redução de custos e do preço de energia de curto prazo, beneficiando as geradoras.

A Engie é a maior operadora privada do setor elétrico no país. Com aproximadamente 10 GW de capacidade instalada, a companhia representa aproximadamente 6% de toda essa capacidade do sistema. Com uma ampla plataforma de ativos, a companhia atua nos campos de geração, transmissão e comercialização de energia, além de ter entrado recente- mente no segmento de transporte de gás natural.

Com aproximadamente 80% de sua capacidade instalada proveniente de fontes hídricas, a companhia lidou, ao longo de 2021, com fortes impactos negativos inerentes à crise hí- drica durante o período, que porém, já apresentam sinais de reversão. Através da redução dos fatores de repactuação do risco hidrológico e a redução incorrida sobre o PLD, dado o maior volume de geração hídrica, além de obter uma diminuição de seu CMO, a companhia apresentou no 1T22 um resultado satisfatório em relação ao seu volume de energia comer- cializado. No que se refere ao volume de geração, mesmo com este fator ainda se situando abaixo do esperado, com a melhora da situação no Brasil de forma geral, e a repactuação de risco proporcionada pelo MRE, a empresa já apresenta, em nossa opinião, sinais positi- vos para o futuro.

Com o anúncio da venda do Complexo Termelétrico Jorge Lacerda, além de dar mais um passo em relação a um portfólio de geração cada vez mais sustentável, a companhia espera aumentar ainda mais essa redução marginal de custos, fator que já pôde ser observado em seu resultado do primeiro trimestre. Para completar este fator, e diversificar o seu portfólio, como forma de mitigação do risco hidrológico, a Engie tem direcionado cada vez mais os seus investimentos para formas alternativas de geração como Parque Eólico Santo Agos- tinho, que se encontra em sua primeira fase de implantação, com capacidade instalada de 434 MW e entrada operacional de seus primeiros aerogeradores prevista para o último trimestre de 2022.

A Engie também segue apresentando projetos de expansão em sua rede de transmissão, como a conclusão de Gralha Azul, que está prevista para o final do 2T22, e Novo Estado, com implementação prevista para o final do ano, que juntas totalizam 2.800 Km em linhas de transmissão. Adicionalmente, a companhia também se sagrou vencedora de um lote no último leilão de transmissão. O sétimo lote do leilão envolvia um empreendimento localizado no estado do Pará, com Capex inicial de R$ 110 mm, e RAP de R$ 6 mm.

Riscos

Dada a sua elevada dependência de ativos hídricos, o fator que oferece maior risco para as operações da companhia ainda é o risco hidrológico. Com uma iminência de possíveis alterações climáticas que alterem os níveis de geração hídrica do SIN, uma série de eventos podem implicar em aumento de custos e despesas para a Engie. Além disso, a companhia está exposta à uma série de outros riscos, como por exemplo: (i) riscos regulatório, podendo trazer possíveis sanções implicadas pelos órgãos reguladores; (ii) risco de mercado, no caso de comportamento imprevisto nos volumes e preços do mercado de oferta e demanda de energia; (iii) risco de implantação, em relação a instalação e manutenção de seus ativos, com potenciais atrasos ou outros obstáculos que podem implicar em penalidades; (iv) risco sistêmico, no caso da variação de fatores macroeconômicos que possam impactar as atividades da companhia.

Valuation

Mantemos a recomendação de Compra para EGIE3, com preço-alvo de R$ 47/ação, para dez/2022. A nossa recomendação para o papel foi alterada em abril deste ano, dada a atual melhora do cenário hídrico, que interpretamos como benéfica em relação as atividades da Engie. Além disso, a companhia tem obtido êxito em seus novos empreendimentos, como exemplo da TAG, e segue mantendo o seu guidance de investimentos para 2022, realizando uma gestão de custos eficiente. Nossa revisão conta com a atualização da base de ativos da empresa, de seus resultados operacionais mais recentes, de nossas premissas macro- econômicas, que em conjunto, resultaram em um incremento do WACC de 8,2% para 8,8%.

A Alupar é uma holding nacional que atua no setor elétrico através dos segmentos de trans- missão e geração, sendo transmissão o seu carro-chefe. No segmento de transmissão, companhia apresenta atualmente a posse de 30 contratos de concessão localizados no Brasil, com a adição de uma concessão vitalícia na Colômbia, que juntos compõem uma rede com extensão de 7.929 Km. Ao todo, estes empreendimentos somam uma Receita Anual Permitida (RAP) de, aproximadamente, R$ 1,5 bi (ciclo 2021-2022). Destes empre- endimentos, três ainda se encontram em fase pré-operacional, com previsão para início de suas atividades até 2024, sendo um deles, a concessão perpétua na Colômbia, TCE.

Já no segmento de geração, a Alupar apresenta aproximadamente 822 MW de capacidade instalada, divididos entre quatro usinas hidrelétricas, quatro pequenas centrais hidrelétricas e um parque eólico em operação. O seu pipeline atualmente conta com aproximadamente 150 MW em implantação, divididos em quatro novos empreendimentos, dando entrada também no segmento de energia solar, com a UFV Pitombeiras, localizada no Ceará, que irá contribuir com uma capacidade instalada de 61,7 MW.

Aproximadamente 77% de sua receita líquida regulatória é originada pelo segmento de transmissão, que é caracterizado por fortes margens operacionais e receita garantida por contratos, sendo que destes, dois terços são indexados por IPCA, e um terço é indexado pelo IGP-M. Através de uma boa capacidade de geração de caixa, a companhia tem apre- sentado um forte interesse em expansões inorgânicas, como por exemplo, a expansão de sua participação nas transmissoras TPE e TSM, ao longo do 1T22, além da entrada em ope- ração comercial na transmissora ESTE.

Riscos

Devido ao seu mecanismo embasado em contratos de longo prazo reajustados por inflação, o segmento de transmissão apresenta um risco relativamente baixo, concentrando-se principalmente sobre a efetividade de manutenção dos ativos da companhia, mantendo a disponibilidade das linhas de transmissão. Em um período inicial, a empresa se torna exposta aos riscos de execução de seus projetos, atrelados aos custos de construção, estipulados pelo regulador. Para compensar os vencimentos e manter a sua competitividade, a empresa deve estar sempre atenta a reposições contratuais e leilões de novos ativos. Já em relação à geração, o risco se torna substancialmente o risco hidrológico, tendo em vista o modelo dos ativos pertencentes à Alupar no momento.

Valuation

Foi mantida a recomendação de Compra em ALUP11, com elevação de seu preço alvo para R$ 32/unit, visando o final de 2022 (anteriormente, R$ 30 /unit). Essa elevação leva em consideração a atualização do portfólio da companhia, incluindo os recentes aumentos em participação de transmissoras exercidos via opção de compra, em conjunto com a atualização de nossas premissas macroeconômicas e do último resultado da companhia. O WACC utilizado no cálculo foi de 8,0%.

Já com a Taesa, temos uma empresa exclusivamente dedicada ao segmento de transmissão. A Taesa atualmente conta com um portfólio com 11,6 mil km de linhas em operação, e 2,3 mil km de linhas em construção, divididas entre 101 subestações localizadas em 18 estados. Desta forma, a Taesa acumula uma RAP de R$ 3,4 bi (ciclo 2021-2022), na qual R$ 2,9 bi são provenientes de ativos operacionais, e R$ 565 milhões de ativos em construção.

Os contratos de concessão atualmente apresentam três modelos diversos, (i) contratos anteriores a 1998, ajustados por IPCA, e no qual poucos deles contam com direito à revisão tarifária, (ii) contratos firmados até 2006 com RAP corrigida anualmente por IPCA e por IGP-M, sendo mais comum a segunda opção, e sem direito à revisão tarifária, porém com redução de 50% de sua receita a partir da entrada no décimo sexto ano de vigência, e (iii) concessões firmadas após novembro de 2006 e corrigidas anualmente, indexadas ao IPCA, com vigência de 30 anos, incluindo três revisões tarifárias.

Desta forma, a Taesa apresenta 40 concessões de transmissão, com 20 pertencentes a primeira categoria, representando 64% de sua RAP do ciclo 21/22, e a outra metade, inde- xada ao IPCA, representando aproximadamente 36% deste mesmo ciclo. No início deste ano, foram entregues os empreendimentos ESTE, e Aimorés, além da existência de outros dois empreendimentos em fase de construção com entrega prevista para este ano, Ivaí e Paraguaçu, o que pode reduzir a sua pressão de custos ao longo de 2022.

Recentemente, a companhia registrou participação no primeiro leilão de transmissão de energia, ocorrido no dia 30/06, na sede da B3, em São Paulo. A Taesa se sagrou vencedora do décimo lote de transmissão, que se refere à um empreendimento localizado no estado de Santa Catarina. O empreendimento possui um Capex inicial de R$ 243 mm, e irá contribuir em R$ 18,7 mm na RAP total da companhia. Essa nova operação ainda não está inseri- da em nossos modelos, mas vemos como ponto favorável para expansão de seu portfólio. Confira aqui a nossa análise completa do evento.

Como o modelo de negócios do setor de transmissão conta com elevadas margens através de uma boa capacidade de geração de caixa, a Taesa adota uma robusta política de pagamento de dividendos, com pagamento mínimo de 50% de seu lucro líquido ajustado, tornando-se este um forte atrativo de investimentos para a companhia. No ano de 2021, a Taesa apresentou o seu maior DY registrado até então, em 13,7%.

Riscos

Como mencionado anteriormente, por se tratar de um setor com contratos de longo prazo reajustados, a companhia fica isenta dos riscos de volume de energia do setor, fazendo com que seus riscos operacionais se concentrem nos riscos inerentes às atividades de construção, instalação e manutenção de seus ativos e, após a entrega de seus empreendi- mentos, mantendo a disponibilidade das linhas como acordado em contrato. Além destes, existem os riscos regulatórios, envolvendo possíveis sanções estipuladas pelas autoridades competentes, e riscos de mercado, como a exposição a variações nas taxas de câmbio, taxa de juros e inflação. A Taesa apresenta um considerável grau de alavancagem operacio- nal, tendo em vista um indicador de Dívida Líquida / Ebitda de 4,2x, acima do de seus pares, expondo uma forte sensibilidade a movimentações na taxa de juros.

Valuation

A nossa recomendação para TAEE11 permanece Neutra, com preço-alvo de R$ 39/unit, dada a pouca margem para upside no papel. Também foram realizadas as devidas atualizações macroeconômicas, dada a elevada exposição do papel aos indexadores inflacionários. O WACC utilizado no cálculo do fluxo de caixa foi de 6,6%.

Apesar disso, TAEE11 continua sendo uma excelente opção para uma carteira de dividendos. Para 2022, é esperado que o DY fique próximo a 7%, avanço explicado pela evolução na capacidade de geração de caixa da companhia, dadas a redução de custos de construção, referentes às suas entregas de novos empreendimentos.

A ISA CTEEP atualmente é a maior empresa privada do segmento de transmissão do setor elétrico, atuando em aproximadamente 17 estados no território nacional. Seu portfólio conta com 19,1 mil quilômetros de linhas de transmissão, 26 mil quilômetros de circuitos e 126 subestações, que ao todo, são responsáveis pelo transporte de aproximadamente 33% de toda a energia que circula no SIN.

O portfólio atual da Transmissão Paulista contempla 30 contratos, sendo que somente dois apresentam correção via IGP-M, representando aproximadamente 1% de sua RAP do ciclo de 21/22, o que totaliza R$ 3,8 bi. Cerca de 61% da receita da empresa está concentrada em apenas um contrato indexado ao IPCA, o contrato 059/2001, que apresenta posse integral pela controladora, e uma RAP de R$ 2,3 bi. Este contrato foi prorrogado em 2012, com vencimento para 2042. A companhia atualmente apresenta nove projetos em obras, sendo seis deles subsidiárias integrais, e três deles joint ventures com participação de 50% da companhia, que ao todo totalizam R$ 530 mm pertencentes à RAP do ciclo de 2021-2022.

A CTEEP também saiu vencedora no leilão de transmissão realizado final do mês passa- do, levando dois lotes do evento em questão. Um deles, o terceiro do evento, envolve um robusto empreendimento localizado em Minas Gerais, com 1.139 quilômetros de extensão, focado na transmissão de energia originada por fontes renováveis. O projeto apresenta investimento inicial de R$ 3,65 bi, e irá contar com uma RAP de R$ 286 mm. Já o segundo lote vencido, se trata de um projeto localizado no estado de São Paulo, e apresenta Capex inicial de R$ 232 mm, e RAP de R$ 13 mm. Ambos os projetos ainda não estão inseridos em nossos modelos, mas em nossa opinião, são expansões relevantes para as operações da companhia.

Como comentado anteriormente, além de já se tratar de um segmento com margens eleva- das e forte capacidade de geração de caixa, ao passo em que a companhia vai entregando novos empreendimentos e ampliando o seu portfólio, suas distribuições de proventos também devem apresentar significativa evolução.

Riscos

Além dos demais riscos intrínsecos do segmento, como no processo de construção, e de exposição a fatores macroeconômicos, vale destacar que apesar de não ser a maior, estando em uma posição de expansão de portfólio, a Transmissão Paulista atualmente passa por um período de maior alavancagem, com o seu indicador de Dívida Líquida / EBITDA por volta de 3x, possuindo um convenant restritivo máximo de 3,5x. Um outro ponto que vale prestar atenção tem relação com as regulamentações do setor. Dada a elevada concentração da RAP da ISA CTEEP em apenas um contrato, mudanças legislativas, como o reperfilamento da sua base de ativos, iniciado em 2021, podem acarretar fortes movimentações em sua estrutura financeira.

Valuation

Foi mantida, então, a nossa recomendação Neutra para TRPL4, com preço-alvo de R$ 27/ ação, para dezembro de 2022. Além da atualização de seus novos prazos, da inclusão de seus projetos de construção finalizados, e da realização dos ajustes macroeconômicos, foi utilizada uma nova taxa de desconto sobre o modelo, no valor de 7,45%.

Apesar disso, vale ressaltar que a ISA CTEEP também segue como indicação para com- posição de uma carteira de dividendos, tendo em vista o seu histórico de pagamento de proventos, e o seu DY esperado para o final de 2022 no valor de 5,3%.

Sendo a maior comercializadora de energia para clientes livres do Brasil, a Cemig é uma hol- ding que atua no setor de energia elétrica, atualmente com presença nas áreas de geração, transmissão, e distribuição de energia, além do transporte de gás natural. Com aproxima- damente 70 anos de história, o grupo hoje em dia conta com três subsidiárias principais, sendo a Cemig Geração e Transmissão, a Cemig Distribuição e a Gasmig, além obter uma participação de 21,7% na Taesa, entre outras atividades, como comercialização e o seu ser- viço de assinatura, Cemig SIM, com pacotes de distribuição de energia solar.

Inicialmente, no segmento de geração e transmissão de energia, a Cemig GT controla, por meio de suas subsidiárias integrais, a atividade de 89 usinas, que juntas possuem uma capacidade instalada de 5,8 GW, além de 39 subestações e 4.998 Km em linhas de trans- missão.

Com grande concentração de seus ativos de geração em recursos hídricos, a melhora nos níveis dos reservatórios pode aliviar os custos operacionais para o segmento de geração, que já proporcionaram um significativo ganho de margem no segmento, ao final do 1T22. Entretanto, vale ressaltar que as receitas da Cemig GT representam apenas 13% do total da receita o grupo consolidado.

Apesar disso, a sua principal atividade se encontra no segmento de distribuição. A companhia apresentou uma queda de -3,4% no volume de energia faturado no 1T22, apresentando positiva variação no setor comercial, mas que foi penalizada por quedas na classe industrial e residencial. Mesmo com a companhia apresentando um robusto planejamento de investimentos para o ano de 2022, que ao longo dos últimos trimestres tem se mostrado efetivo em relação à expansão de sua base de clientes, as quedas acumuladas no volume de energia, principalmente em relação aos segmentos industrial e residencial, tanto no Brasil quanto em seu último resultado, se tornam um sinal de alerta para o ano. O recente acionamento da bandeira tarifária verde para a distribuição de energia voltada para o consumo residencial pode se tornar um fator de incentivo para o aumento de volume, o que gera um aumento de expectativa de desempenho futuro da companhia.

Riscos

Por se tratar de uma companhia com atuação em diversas áreas do setor de energia, os riscos que tangem a operação da Cemig acabam se apresentando em maior número, porém de forma diversificada. Entre os principais, podemos listar: (i) risco hidrológico, dada a sua vasta exposição a ativos de geração hídrica; (ii) conjuntura econômica, seja por volume de energia consumido/distribuído, de acordo com os indicadores de atividade, ou pela sua exposição à inflação e taxa de juros; (iii) risco operacional, dados os custos de construção e manutenção de seus ativos; (iv) intervenções políticas, ou possíveis modificações legislativas que podem afetar o setor.

Valuation

A recomendação para CMIG4 permanece Neutra, com preço-alvo de R$ 14,00/ação para dezembro de 2022. Nossa recomendação reflete a eficiência operacional da companhia, em conjunto com o cenário de incertezas sobre o segmento de distribuição de acordo com os atuais indicadores de atividade econômica no país. Foi utilizado um WACC consolidado de 9,7%, com um Beta de 1 (acima de seus pares privados e mais eficientes), em conjunto com as nossas atualizações da base de ativos da companhia e de nossas premissas macroeconômicas.

Apesar disso, a empresa também se qualifica como uma boa alternativa para um portfólio focado na distribuição de proventos, tendo em vista que a nossa expectativa é que a em- presa apresente um DY de aproximadamente 7% ao final do ano.

A EDP Energias do Brasil é uma das maiores empresas do setor de energia elétrica no país. A companhia também atua em todas as etapas do processo, desde geração até nos segmentos de distribuição e comercialização de energia. No segmento de geração, a companhia controla a operação de empreendimentos hidroelétricos e um empreendimento termelétrico, espalhados entre seis estados, que juntos consolidam uma capacidade instalada de 2,9 GW. No segmento de transmissão, ao todo existem seis projetos em operação, que consolidam uma rede com 2,6 mil Km de linhas de transmissão. Por fim, a Energias do Brasil atua no segmento de distribuição por meio de duas subsidiárias, EDP São Paulo e EDP Espírito Santo, além de deter um terço da Celesc, empresa de comercialização e distribuição em Santa Catarina.

Sendo o segmento de maior participação em sua receita líquida, com aproximadamente 63% do total, a empresa segue aumentando os seus investimentos em suas subsidiárias EDP SP e EDP ES, visando expandir o seu volume total de energia distribuída, o que ao nosso ver é um fator positivo, em alinhamento aos seus ambientes de atuação, nos esta- dos que possuem elevada densidade demográfica. A companhia reportou forte aumento de volume distribuído no residencial em sua subsidiária EDP ES, reflexo de novas ações de recuperação em unidades irregulares. Entretanto, o segmento industrial na EDP Distribuição como um todo vem apresentando variação anual negativa, o que, em linha com o volume em queda do segmento em todo o país, se torna um elemento de alerta para a empresa.

Com a melhora do cenário hídrico, pôde-se observar, após o término do 1T22, o início do retorno de desempenho e de ganhos marginais referente aos ativos hídricos da companhia, que estavam performando abaixo do esperado devido aos custos elevados de despacho térmico. A margem líquida de geração hídrica ao final do 1T22 registrou uma marca de 20%, ante a 16% ao final do 1T21 e 12% no 1T20, expressando uma significativa melhora na ope- ração, com impacto relevante nas operações consolidadas da companhia, tendo em vista que a geração hídrica representa aproximadamente 10% de sua receita líquida consolidada.

Por fim, referente ao segmento de transmissão, a Energias do Brasil apresenta atualmente quatro linhas em operação, sendo uma delas, a recente aquisição integral da Celg – T, companhia agora denominada EDP Goiás, que irá contribuir com R$ 223 mm no ciclo de 21/22 da RAP de transmissão do grupo. Em nossa opinião, essa movimentação reforça a robusta estratégia de crescimento de suas atividades, consolidando a sua posição como um dos maiores players do setor, com forte presença em toda a cadeia elétrica. Em razão de sua ampla atuação no setor elétrico, com satisfatório histórico de margens e boa capacidade de geração de caixa, a companhia tem se mostrado também uma boa opção para um portfólio concentrado em pagamento de proventos. Para o final deste ano, vemos uma expectativa de DY para a companhia de 10,6%.

Riscos

Levando em conta a vasta amplitude de atuação da Energias do Brasil no setor elétrico, os seus principais riscos envolvem: (i) queda no volume consumido de energia, que está forte- mente relacionado com os indicadores de atividade do país; (ii) risco hidrológico, em caso de uma possível recaída no nível dos reservatórios, que pode penalizar as suas margens de geração; (iii) custos de construção e manutenção de seus ativos, que podem impactar o andamento das obras de seus ativos em construção; (iv) inflação e elevação de juros, podendo deteriorar o nível de alavancagem da companhia, que atualmente se encontra em 2,7x.

Valuation

Reforçamos a nossa recomendação de Compra para ENBR3, com preço-alvo de R$ 24,00/ ação, visando o final de 2022. Através do valuation pelo método de fluxo de caixa descontado e soma por partes, a parte de distribuição da companhia representa R$ 10/ação. Já a parte de geração tem uma participação de R$ 12/ação, e a de transmissão representa R$ 3/ ação. Por fim, o segmento de comercialização representa cerca de R$ 1/ação, e a parte de serviços e da holding, somando R$ -3/ação.

A empresa também segue como uma boa opção para um portfólio voltado para obtenção de dividendos, com um DY esperado para o final de 2022 no valor de 7%.

A Equatorial segue sendo uma empresa referência no setor elétrico. Agora, atuando em toda a cadeia elétrica, a companhia vem apresentando bons resultados, com expansão de sua base de ativos, ao mesmo tempo em que mantem um bom histórico de expansão marginal de seus resultados. Este fator, ao nosso ver, se torna ainda mais interessante dado que a sua estratégia de expansão é fundamentada, principalmente, por fusões e aquisições de empreendimentos que normalmente necessitam de passar por um processo de turnaround antes de contribuir positivamente para a operação da companhia de forma consolidada, dada a sua curva de aprendizado e as capturas de sinergias.

Uma destas aquisições é a CEEE-D. A CEEE-D é uma distribuidora de energia no Rio Grande do Sul, que apresenta um case interessante pois, apesar de se tratar de uma concessão com número de consumidores inferior às suas outras, detêm um ticket médio individual superior, em razão da renda média mais elevada na região. Apesar disso, o empreendimento vem passando por um processo de reestruturação de custos, que se encontravam forte- mente elevados, pressionando suas margens operacionais. Resultados do primeiro trimestre de 2022 já apresentam significante evolução. Sendo assim, a CEEE-D em nosso modelo foi precificada com uma participação de R$ 2/ação da Equatorial.

Outra recente aquisição é a CEA, Companhia de Eletricidade do Amapá. Com atuação em 16 municípios do estado, totalizando uma prestação de serviço à aproximadamente 860 mil pessoas, a companhia também passa por um processo de reestruturação de seus custos e despesas. Além disso, também no estado do Amapá, a Equatorial arrematou, em setembro de 2021 a concessão da Companhia de Saneamento do Estado do Amapá (CSA), com uma concessão de 35 anos e um investimento inicial de R$ 930 mm. Ambas as operações, em nosso modelo, contribuem respectivamente com R$ 1,30/ação e R$ -0,10 ação da Equatorial.

Por fim, sua última aquisição é a Echoenergia S.A., transação que ocorreu em março deste ano, envolvendo 100% das ações da companhia, por um montante de R$ 7,0 bi. A Echoenergia opera projetos de geração de energia através de fontes renováveis, contando com atualmente 10 parques eólicos localizados no Nordeste, que totalizam uma capacidade ins- talada de 1,2 GW. A empresa apresenta adicionalmente, um pipeline focado em energia fotovoltaica, que irá contribuir com adicionais 1,2 GW de capacidade instalada em seu portfólio. Desta forma, a empresa representa um valor de R$ 3,80/ação da Equatorial.

Além disso, a Equatorial detém seis ativos operacionais no setor de distribuição, atuando principalmente nas regiões Norte e Nordeste, que resultam em uma cobertura de cerca de 24% do território nacional, atendendo aproximadamente 10 milhões de clientes. No segmento de transmissão, são nove empreendimentos, em seis estados, que juntos totalizam 2,5 mil quilômetros em linhas de transmissão. Por fim, a companhia possui um braço de ser- viços, apresentando diversas soluções em relação à geração distribuída. Cada uma destas ramificações representa, respectivamente, R$ 23/ação, R$ 1,37/ação e R$ -2,80 ação.

Valuation

Desta forma, com a soma das partes totalizando R$ 26/ação, mantemos a nossa recomendação Neutra para EQTL3. Acreditamos que, por mais que a Equatorial seja uma das empresas mais completas do setor, e apresente um bom desempenho operacional, assim como um forte histórico de crescimento, ela já se encontre precificada, com pouco espaço para upside.