Carteira destinada para investidores que buscam diversificação em relação aos seus investimentos internacionais. Com foco na macroeconomia internacional, essa carteira é desenhada para operar ciclos macroeconômicos ao redor do mundo, em linha com o cenário macro vislumbrado pelo time de Macro Research do Inter.

A carteira é composta exclusivamente de ETFs que permitem operações long e short em diversas classes de ativos. Com isso, nós conseguimos fornecer uma nova camada de diversificação, montando uma carteira com baixa correlação com o S&P500. O horizonte relevante é de 3 a 6 meses. Apesar de não ser de curtíssimo prazo, é uma carteira que demanda um acompanhamento um pouco mais frequente.

Apesar de ser um processo quase protocolar, o limite da dívida americana foi um tema ao longo do mês de maio, elevando a incerteza nos mercados. Um acordo foi firmado no apagar das luzes, o que evitou um inimaginável calote na dívida americana. Com isso, observamos um fortalecimento do dólar frente as principais moedas, numa busca por segurança.

A conjuntura macro continua inalterada. A atividade segue dando sinais de fragilidade, com a produção industrial e o varejo abaixo da expectativa. Os indicadores antecedentes mostram consolidação em patamar muito negativo, mostrando que a situação parou de piorar, por ora. O mercado de trabalho continua dando sinais de aquecimento, com o payroll de abril indicando a criação de 253 mil novos empregos. Entretanto, vemos sinais de desaceleração. Os setores mais cíclicos não estão contratando e vemos aumento na demissão de trabalhadores temporários, que são os primeiros a serem demitidos em tempos de economia fraca.

A inflação continua em tendência de queda, mas ainda em patamar elevado, alcançando 5% na taxa anualizada. Por outro lado, a medida preferida do Fed para analisar a inflação, que é o núcleo da inflação de serviços excluindo os gastos com aluguel, caiu mais rapidamente em abril e apresenta tendência mais intensa. Além disso, a inflação de aluguel é muito defasada no cálculo do CPI americano. Os dados em tempo real sugerem queda no valor dos aluguéis, portanto, esse efeito deve intensificar a queda da inflação no acumulado em 12 meses a partir do segundo semestre.

O Fed elevou a taxa de juros novamente em 25 bps e deu indícios de que esse pode ser o fim do ciclo de alta. O comunicado da decisão usou termos consistentes com os comunicados que precederam as últimas pausas de ciclos de alta. Entretanto, a ata da reunião mostrou que há uma discordância considerável entre os membros do FOMC sobre o momento de pausa. Nas últimas semanas diversos membros do FOMC deram declarações que davam a entender que uma nova alta não estava descartada. Por outro lado, a taxa de juros já está no patamar em que o Fed enxerga como a taxa terminal para 2023 e não houve uma mudança brusca no cenário que exija uma postura mais rígida. Além disso, a inflação deve cair de forma mais acentuada no 2o semestre. De todo modo, o mercado já antecipa uma chance de 60% de uma nova alta na reunião de junho.

Outro ponto de atenção é o mercado de crédito americano. Com a taxa de juros livre de risco acima de 5% e os bancos sofrendo com a baixa liquidez, observa-se uma contração no crédito tanto pelo lado da oferta, com os bancos menos propensos a emprestar, quanto pelo lado da demanda, com as firmas fragilizadas e demandando menos crédito nesse momento. Dada a defasagem da transmissão da desaceleração na concessão de crédito para a economia real, podemos observar uma desaceleração mais acentuada da economia americana no segundo semestre.

As ações europeias têm feito um rally digno de nota em 2023, acumulando alta de mais de 7% no ano. A região foi vista como uma alternativa melhor às ações americanas para surfar a reabertura da China. E mesmo que a reabertura não deu o efeito esperado, a Europa performou muito bem.

Entretanto, a perspectiva para a economia europeia não é muito animadora. Apesar da inflação estar reduzindo rapidamente no acumulado em 12 meses, o núcleo continua aumentando, sugerindo que as pressões inflacionárias ainda irão persistir nos próximos meses. Além disso, o Banco Central Europeu está muito atrás da curva e deve continuar aumentando os juros nas próximas reuniões.

Por outro lado, a economia europeia está em clara tendência de desaceleração. O PIB do primeiro trimestre de 2023 decepcionou e registra alta anualizada de 1,3%. E a economia alemã, a usina de força da Europa, já está em recessão técnica, mostrando que nem a economia mais produtiva da Europa está conseguindo ficar imune ao atual cenário. Portanto, o ambiente de inflação persistente e atividade em declínio aliada com a política monetária mais restritiva dos últimos 40 anos, irá criar condições recessivas nos próximos meses.

Agora é um bom momento para vender as ações europeias, uma vez que as bolsas estão consolidadas em patamar elevado após recuperaram todas as perdas provocadas pela turbulência bancária nos EUA e pelo colapso do Credit Suisse, na Suíça e o upside se mostra bastante limitado.

No Japão havia muita expectativa com o início do mandato do novo presidente do Banco Central (BoJ). O choque inflacionário da pandemia não poupou a economia japonesa, que luta com deflação crônica há mais de 20 anos. Desde então, a inflação japonesa está em tendência de crescimento e não dando sinais de arrefecimento, com o núcleo ultrapassando os 4%, bem acima da meta de 2%.

Em qualquer país isso exigiria uma ação incisiva do banco central. Entretanto, o Japão não é um país qualquer. O BoJ passou a pandemia inteira observando o processo inflacionário na esperança de tirar a economia da deflação crônica. Com a mudança no comando, muitos viam como uma oportunidade para uma mudança definitiva na direção da política monetária. Entretanto, o novo presidente tem se mostrado reticente em fazer tal mudança.

Enquanto isso, o iene perde valor frente ao dólar. Com a taxa livre de risco americana em 5%, o iene fica muito pouco atrativo, com o carry trade atuando na direção do dólar. Apenas em maio o iene desvalorizou mais de 2%, ultrapassando a marca de US$1 por ¥140. Historicamente, a taxa de câmbio entre o dólar e o iene oscila por volta de ¥100-¥110. Portanto, o BoJ tem um dilema à frente. Ou mantém a política monetária acomodativa ou aceita uma moeda enfraquecida. Continuamos acreditando que a economia japonesa não tolerará uma moeda enfraquecida por muito tempo, indicando upsides para o iene.

Enquanto isso, as ações japonesas se encontram em uma situação única, com a política monetária em seu país na contramão do resto do mundo, provendo liquidez e com as empresas ainda bastante descontadas. Não a toa o Nikkei sobe mais de 20% em 2023.

O desempenho da carteira foi negativamente impactado pelo mau desempenho do iene japonês, que desvalorizou 2,50% no mês de maio. Esse movimento tem sido exacerbado pela relutância do banco central japonês em implementar uma política monetária mais contracionista, a despeito da elevada inflação. Com o diferencial de juros frente à economia americana muito elevado, a moeda japonesa se torna um ativo com carry negativo, impulsionando sua desvalorização.

Outro destaque negativo no mês foi o aumento nos juros longos do governo americano, o que fez nossa posição em juros longos perder valor ao longo do mês. Tal movimento foi reflexo da incerteza sobre o teto da dívida americana, além de que o mercado parece deixar de acreditar em cortes nos juros americanos ainda em 2023, sedimentando a visão de higher for longer.

Entretanto, esses movimentos foram neutralizados pela nossa posição defensiva em juros curtos, de 1 a 3 meses, fazendo com que a carteira quase ficasse no zero a zero, com alta de 0,12%. Ainda assim, o desempenho da carteira superou o do benchmark em 1,02 ponto percentual. Com isso, no acumulado do ano o desempenho continua positivo, com a carteira apresentado um resultado de 2,57% desde sua criação.

Dado o panorama macroeconômico global, continuamos com nosso cenário base de desaceleração econômica eventualmente levando a uma recessão, mesmo que técnica. Portanto, vemos o cenário favorável para a rotação da carteira na direção de ativos mais defensivos. Assim, reduzimos a posição em juros curtos, de 80% para 45% da carteira. Dos 35% liberados, alocamos mais 10 pontos percentuais em juros longos, aumentando nossa posição no ETF TLT de 10% para 20%. Outros 5 pontos percentuais foram alocados no ETF XLU, que replica o índice de Utilities da bolsa americana. Em tempos de recessão, os investidores buscam ativos considerados portos-seguro, e as utilities são uma opção óbvia.

De modo geral, nossa visão para ações é negativa. Portanto, alocamos 10 pontos percentuais no ETF RWM que replica o índice Russell2000, mas na direção contrária. Tal índice agrupa as principais small caps da bolsa americana. Em tempos de recessão as pequenas empresas desvalorizam mais que as grandes empresas. Portanto, ganhamos dinheiro se o índice Russell2000 cair. Além disso, montamos uma posição vendida em ações europeias. Como apresentado na nossa tese macro, acreditamos que as ações europeias tem pouco upside, operando muito próximo das máximas, e a conjuntura macroeconômica da Europa é bastante delicada.

Por fim, mantemos nossa posição em iene inalterada. Iene é um ativo defensivo e tende a performar bem em tempos de recessão. Além disso, a moeda japonesa está excessivamente desvalorizada frente a média histórica. Mesmo que o BoJ não nos ajude no curto prazo, acreditamos que ele não terá opção no médio prazo a não ser implementar uma política monetária mais restritiva, fortalecendo o iene. Enquanto isso, adicionamos o ETF EWJ, que replica o índice da bolsa japonesa, para funcionar como um hedge para a nossa posição em iene. As condições que mantém o iene desvalorizado tem o efeito de impulsionar as ações japonesas, que ainda estão relativamente baratas, compensando, mesmo que parcialmente, as perdas com o iene.